REITs深度研究报告：让梦想照见现实

1. REITs基本概念和的政策环境

1.1 REITs的基本概念和特点

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

与纯属私募信托不同，REITs绝大多数属于公募。它既可以封闭运行，也可以上市交易。按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型（将募集资金透过中介贷给开发商，收益来源于利息）和混合型（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。

此外，按照组建和运营方式的不同，又可分为伞型合伙房地产投资信托(UPREITs)和伞型下属合伙房地产投资信托DOWNREITs等。

REITs的具体特点是：

一是收益主要来源于租金和房产升值；

二是大部分收益将用于分红；

三是REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低；

四是REITs对而言，有利于其盘活社会存量房产，从而扩大税基。同时，庞大自持物业可通过REITs转成为租赁物业，既可帮助融资，也降低运营成本；

五是REITs对开发商而言，可以避免开发商自持物业的双重征税(免除企业所得税)，从而提高物业的回报率；开发商以自持物业换取REITs在公开市场出让，可规避资产转让税收；抵押型REITs可替代银行贷款融资渠道；

六是REITs对投资者个人而言，可使房地产投资化整为零，便于小额投资；REITs股权具有良好的变现性，风险收益介于股票与债券之间，可优化投资组合。

以REITs发展相对成熟的美国为例，目前美国REITs的物业类型十分丰富且较为分散，包括了办公楼、工业厂房、工业和商业混合型、购物中心、区域购物商场、自助零售店、公寓、预制房屋、物流分销、度假中心、自助仓储、医疗中心、特殊类型、混合型、抵押型等。

而且美国上市REITs的中长期收益率要高于其它指数。例如，1971-2008年美国上市权益型REITs收益率11.2％，高于同期S&P500和道琼斯的收益率9.49％和6.38％。

1.2 REITS发展的政策背景

2013年7月，国务院下发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出“用好增量，盘活存量”的总体货币政策指导思路，支持经济结构的调整和转型升级。资产证券化业务是盘活存量的重要工具之一。

2014年3月，证券公司资产证券化新规出台，业务常规化，可证券化的基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产等。在8月28日的国务院会议上，李克强总理提出信贷资产证券化要常规化，并且部分资产支持证券可以在交易所流通。

2014年9月30日，人民银行发布《银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》。文件多层次入手，对房地产信贷进行进一步放松。其中，《通知》除对合理建设给予贷款支持外，明确表示扩大市场化融资渠道，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS)；积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。

2. 海外回顾：美国REITS的发展历程

伴随土地价值链逐步平缓，从成熟实际经验看房地产金融有望成为地产价值创造链新环节。目前，美国房地产金融业的总市值已经超越传统地产开发行业。截至2015年1月27日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。

而以REITs为代表的美国房地产金融业发展迅猛。截至2015年1月27日，美国有254个上市REITs，总市值达9594亿美元。全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（SPG）市值达到636亿美元。这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。

美国REITs经历了不同的发展历史时期，其中：

不稳定早期（60年代）：1960年，美国会批准《房地产信托投资法》，将REITs纳入法律管辖。早期REITs委托第三方管理，仅是一个物业组合。当时仅有10家REIT，整个规模刚超过2亿美元。

首次成长期（1968～1972年）：在房地产开发热中， 银行掀起新的抵押型REITs热潮。这使得REIT利用少量股东权益和大量借款向房地产业提供短期贷款，REITs总资产从1968年10亿美元快速上升至70年代中期200亿美元。

成长烦扰期（1973～1979年）：受通胀引发的高利率打击，1973年起办公/写字楼走下坡路。抵押型REITs的负债杠杆使其不良资产迅速升至1974年的73%，REITs价格暴跌。1979年底REITs规模比1972年底小很多。

震荡向下期（1980～1990年）：1981年美国国会通过了《经济振兴法案》，允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热。1986年国会通过《税收法案》，取消了避税。80年代末，大量重复建设使房地产陷入困境。1990年，股权类REITs总收益率为-14.8%。1986年《税收法案》解除了对REITs管制，REIT实现了资产管理内部化，但是还不能经营非收租类业务。

恢复发展期（1991～1993年）：这期间REITs年收益率为23.3%。这源于三个因素：一是此前熊市的大幅下跌，孕育了REITs良好业绩；二是在房地产业经历了萧条之后，REITs能以低价购买资产；三是从1991年1月到1993年底，美国联邦利率不断下降。

IPO大发展期（ 1993～1994年）：1990年底，所有公开上市的股权类REITs市场总额为56亿美元，到1994年底，则超过了388亿美元。同时，REITs参与的房地产部门也迅速扩展至购物中心、营销中心、工业地产、居住区、自储设施和宾馆/酒店等。

震荡向上期（ 1995～2000年）：1994～1995年是大多数公寓和零售REITs回调期。1996～1997年牛市再现，受养老基金转向REITs推动，1996年股权类REITs总收益 35.3%。1998～1999年REITs因上涨过快而回调。此后，由于经济和房地产增长良好， 2000年REITs规模和资产价值再次增长。

并购和多策略期（ 2001年～）：2001年以来，美国房地产业出现一系列收购。超10亿美元的REIT由1994年4家升至2001年10月44家。2001年10月，股权写字楼房地产REIT被纳入S&P500指数，极大增强了整个REITs业的信用。此后，资本再循环策略、股票回购、合资经营等受到REITs的青睐。

截至2010年，美国REITs总资产已经由1970年左右的10亿美元飙升至3890亿美元，一共增长388倍，保持40年年均复合增速16.08%的高增长。特别是1993年以来的REITs上市热潮中，REITs的上市总市值更是呈几何级别的上升。

3. REITS发展障碍及未来REITS发展规模

由于REITs具有稳定且较高的收益、投资门槛较低，可以优化投资组合、开发商可以获得税收优惠，且部分替代银行信贷，并降低的运营成本等优势，这将推动未来REITs的快速启动和发展。但是，我们也应该看到，与国外成熟的REITs产品相比，目前发行REITs仍然存在制度障碍。

3.1 基金化房地产信托发展存在的制度障碍

首先，美国REITs具有税收优惠，在公司层面可免征企业所得税；同时美国REITs投资的房产也属于免税资产。

然而，目前还没有税收支持政策（例如，自持物业出租时租金需缴纳5.5%营业税，再缴纳12%房产税，扣除费用后还要交25%所得税，分红后还要交纳个人所得税）。这样租金收益率就比较低，难以达到REITs的回报要求。此外，未来资产出售或最终收益的分配，都要缴纳较高的土增税或资产转让所得税。

其次，政策支持力度不足，包括：登记制度、上市交易和退出机制不完善；《信托法》、《公司法》相关部分不完善等。此外，现存的REITs产品审批流程复杂、资产评估难也阻碍了REITs的推出和发展。

第三，由于现有的商用物业租金回报率过低，且不稳定；同时，缺乏REITs业务管理的投资、管理等专业性人才。这些都障碍了REITs的发展。

第四，REITs发展需要良好的市场流动性、较低的投资门槛和产品的标准化进行配合。尽管这些方面较为容易解决，但是基础性制度建设也需要复杂的一个过程。

3.2基金化房地产信托未来发展的预测

2014年4月，首单REITs－中信启航专项资产管理计划正式推出。该计划的期限为3-5年，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。

由于制约REITs推出的各种政策障碍尚未得到实质性解决（美国REITs可免征企业所得税，而尚未此项税收优惠政策），因此虽然该产品与海外成熟REITs仍存在差异（如流动性等），但考虑到相关资产管理计划的缺失，以上产品仍具备象征意义。

目前，仅有基金化房地产信托产品，主要是私募性质，其规模要远小于其它房地产信托产品。截至2014年1季度末，基金化房地产信托产品规模合计128.52亿元，仅占投向房地产资金信托余额1.15万亿元的1.12%。

按照美国1960年REITs约2亿美元的上市总市值计算，当时美国REITs上市总市值占美国储蓄总额的0.16％。而2013年底的储蓄总额已达44.76万亿元，如果按照1960年美国REITs发展初期的规模占比看，未来发展REITs初期的规模将达704.88亿元（远大于目前基金化房地产信托规模128.52亿元）。该规模对房地产资金来源替代率为0.47％。

假设按照美国上市REITs发展历程（2010年美国上市REITs达3890亿美元，占美国储蓄总额的17.25％），再假设储蓄水平不变且未来达到与美国相同规模，可预计未来上市REITs规模将达7.72万亿元，当年增加1.99万亿，对房地产资金来源替代率将升至16.34％（上文测算看，REITs发展初期的规模是704.88亿元，对房地产资金来源的替代率为0.47％）。

4. REITs对房地产行业的影响

4.1 增强和优化房地产资金来源

随着经济步入结构性调整以来，货币政策逐步趋向稳健，更强调存量不变下结构性优化。这给房地产开发资金来源带来负面影响。例如，2010年之前房地产开发资金来源增速保持20％以上。进入2011年持续调控以来，房地产开发资金来源增速出现快速下滑。

新一届继续稳健偏紧的货币政策。截至2014年前三季度，房地产开发资金来源累计8.99万亿元，增速下滑至2.3%。从2014年上半年房地产资金来源构成看，自筹资金占33%，其他资金占32%（其中的定金和预收款占19.27%），各项应付款占20%（其中应付工程款占11.51％），贷款占15.27%，利用外资占不到1%。

由此可见，房地产企业来自贷款、定金和预收款、应付工程款的资金合计达46.05％。这说明房地产开发资金有46%以上来源于银行信贷。这既加大了银行金融风险，也不利于房地产企业的长期稳定发展。而REITs可以为开发商提供稳定的外部资金融资渠道。

4.2 促使房企由重资产向轻资产模式转变

传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售（或运营）模式。该模式使得开发企业资金来源主要是银行贷款、开发过程中对承包商的工程款占用、客户的预收款（销售）或长期租金回收。特别是商业地产的开发往往以长期租赁获取租金形式实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营模式。

而REITs将带来房企经营模式上的巨大改变。开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。当然，房企也可持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值收益。这将促使房企向轻资产进行转型。

4.3 促进房地产服务业快速发展

我们认为，REITs的发展将推动房地产服务业的快速发展。这是因为REITs可使直接、集中占有的房地产产权模式转变为由众多分散的投资者占有的模式，这就使得产权转移变得简单，不需要实物的易手，而只需REITs收益凭证的交割，从而极大地丰富和深化了房地产管理和服务的范围和内涵。

事实上，REITs和房地产服务业的大发展几乎同步。例如，全球房地产服务业经历了萌芽、本土扩张和全球扩张三大阶段。其中全球快速扩张期就发生在1996年以后（美国REITs高增长期也是从1993年开始）。五大行（世邦魏理仕(CBRE)、仲量联行(JLL)、戴德梁行(DTZ)、高力国际(Colliers)）通过大规模并购进入全球市场，并发展成为涵盖物业租赁、物业管理、资本市场、投资管理、评估咨询、开发服务的全服务跨国集团。

以房地产服务商－世邦魏理仕为例，公司从1906在旧金山建立自建店开始，将业务拓展至洛杉矶，并于1967年将业务拓至整个加州，收入增至500万美元。但是，早期公司的业务还仅局限于代理销售和租赁。1968年公司上市后，于1968-1980 年先后进行12次垂直整合型并购，将业务拓展至全美。

同时，公司业务线不断丰富，增加了物业外包等业务，收入也增至3亿美元。1996年以后，公司加快了全球布局的进程，主要是进行全球垂直整合。该期间公司业务收入由4.7亿美元上升到60亿美元。同时，公司业务链也延伸至按揭和保险代理、物业咨询和评估等。此外，公司还于1996年和2004年两次实现IPO，分别募资8000万美元1.38亿美元。

2013年，世邦魏理仕实现营业收入71.85亿美元，比上年增加10.30％，比1992年增长了18.96倍，年均复合增速达到15.32％。世邦魏理仕资产管理和综合物业服务收入占比高。2012年，物业和设施管理业务收入达115亿元人民币，占比35％；除租赁外的其它房地产服务收入达104亿元人民币，占比31％。

5. REITS的实践案例

5.1 中信启航专项资产管理计划

2014年1月，证券会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复（证监许可〔2014〕122号）》同意中信证券设立中信启航产品，以私募REITs形式推动不动产金融实践。该计划募集资金52.1亿元，计划按70.1%:29.9%的比例划分为优先级和次级。

其中，优先级份额存续期间获得基础收益，退出时获得资本增值的10%（浮动收益部分），预计收益率为7-9%。次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益，退出时获得资本增值的90%（浮动收益部分），预计收益率为12-42%。优先级产品期限预期为三年，不超过五年，次级产品期限预计为四年，不超过五年。两者皆有权提前结束。

该产品通过投资非公募基金收购核心商圈的稀缺物业，为投资人实现稳定期间收益和退出增值收益，是首单投资优质不动产资产的专项资产管理计划产品。该产品优先级、次级份额皆可在深交所综合协议交易平台交易。非公募基金层面优先保障基金份额持有人利益，专项资产管理计划层面优先保障优先级投资者利益，最终退出时同样优先保证优先级的现金收益。

该产品以REITs方式退出，退出时，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。其中，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定一年。

这样优先级投资者将在IPO时以全现金方式全部退出，次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。除REITs方式退出外，基金还可以市场价格出售给第三方实现退出。考虑到投资物业所在的北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。

此外，该产品中的非公募基金是指基金管理人（中信金石基金管理有限公司）拟设立的中信启航非公开募集证券投资基金；计划管理人（中信证券）拟认购并持有中信启航非公开募集证券投资基金的全部基金份额。SPV1/SPV2是指拟由基金管理人（中信金石）在天津市设立的注册资本均为30万元的全资子公司，并拟由其向中信证券分别购买天津京证与天津深证100%的股权。

5.2 华侨城门票资产证券化

2012年12月，华侨城A（000069）发布了“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”的公告，这是第一单基于入园凭证现金流的专项计划项目。华侨城A及其子公司上海华侨城和北京华侨城以其自专项计划成立之次日起五年内特定期间的欢乐谷主题公园入园凭证作为基础资产（即公司旗下的深圳、北京和上海欢乐谷主题公园5年内特定期间（5月-10月）的入园凭证），由中信证券设立专项计划并以专项计划管理人的身份向投资者发行资产支持受益凭证，合计募集资金18.5亿元。募集资金将专款专用，用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。

华侨城本次专项计划的预期收益支付和本金偿还方式采用优先级/次级支付机制，其中优先级受益凭证分为华侨城1至华侨城5共5档，期限分别为1年至5年，募集资金17.5亿元，由符合资格的机构投资者认购；次级受益凭证规模为1亿元，由原始权益人之一的华侨城A全额认购，按照本金比例计算，优先级受益凭证可获得由次级受益凭证提供的5.41%的信用支持。

信用增级措施方面，规定在任意一个初始核算日，若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则原始权益人承诺分别进行补足；此外，大股东华侨城集团还为原始权益人如期足额向专项计划账户划转预期金额的欢乐谷主题公园入园凭证收入提供不可撤销连带责任担保。

依据《欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划说明书》，深圳、北京、上海三家欢乐谷2009年-2011年的销售现金流分别为5.7亿元、8.21亿元和9.33亿元。据评级机构预测，2013-2017年特定期间内（5月-10月），基础资产对应的部分的入园凭证销售现金流分别可达到5.95亿元、6.17亿元、6.17亿元、6.31亿元和6.38亿元，正常情况下对优先级收益凭证本金和预期收益的最低覆盖倍数达到了1.45倍。

5.3 苏宁与中信合作商业项目REITs

2014年10月，苏宁云商子公司以11家自有门店物业的房屋所有权及其土地使用权分别出资设立11家全资子公司，门店包括北京通州世纪联华店、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店。公司再以不低于40.1亿元的价格将11家全资子公司的全部权益转让给中信金石基金拟发起设立的私募投资基金或/及相关方。

该私募投资基金的基金管理人为中信金石基金，它是金石投资有限公司的全资子公司。门店物业的租金收入及该私募投资基金未来处置股权或门店物业的增值收益，将成为该私募投资基金或及/相关方的收益分配来源。本次交易完成后，苏宁云商将按市场价格租用11处物业继续经营连锁店，实际租金价格以苏宁云商与股权受让方或其指定方届时签订的《租赁合同》为准，因此本次交易不会影响这些店面的日常经营。

增信措施方面，中信金石基金必要时将可能引进有实力的具备一定资信条件的大型企业包括但不限于苏宁电器集团作为该金融产品提供增信，这可能使得上述企业获得与门店物业相关的权益。

该商业资产的证券化产品，将使得苏宁云商获得优质门店增值收益和现金回笼，并使得苏宁云商以稳定的租赁价格和长期租约获得门店物业的长期使用权。该交易有望给苏宁云商获得不低于40.11亿元收入，预计将实现超过13亿元的税后净收益。同时，本次交易将使公司降低资产负债率、改善财务指标，并增加营运资金，实现轻资产运营模式。(www.tjrzzl.com)