房地产证券化REITs外上市比较分析

 目前，新加坡和香港是物业境外REITs上市中受关注度最高的两个市场，就REITs上市的条件要求和优惠政策等方面来看，似乎是新加坡略胜一筹，但就近期上市的成功案例来看，似乎又是香港市场略占上风。而的类REITs产品，如中信启航和苏宁云创，显然还处于发展初期。境内的REITs市场相较于新加坡和香港等成熟的市场而言还略显“青涩”。REITs要与海外REITs一较高下，还有待相关法律制度、政策的接轨及完善。
房地产投资信托基金（“REITs”）是房地产证券化的重要手段，具体而言，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
随着经济的发展，房地产业的发展态势也日益迅猛，然而，由于国有商业银行贷款政策的调整以及其他各方面的原因，众多房地产开发企业面临越来越严重的资金短缺问题。因此，为了解决融资渠道单一的问题，房企开始把眼光转向了在海外已逐步发展成熟的房地产投资信托基金。随着第一只REITs广州越秀房产信托基金在香港上市，海外REITs上市更成为了大家的关注焦点。
1、海外REITs市场哪家强?
目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于的房地产市场而言，新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。

从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。所以香港REITs前景进一步看好。
下表列举了近年来完成上市的代表性案例：

从以上近年来境内物业境外REITs上市的成功案例来看，似乎反倒是香港市场略占上风。
2、两种海外上市方案
在物业REITs海外上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。
离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。
171号文的出台对物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但物业对REITs的热情依旧不减。
3、的类REITs逐渐出现
随着海外REITs带来的好处不断显现，及相关部门逐渐意识到了引进海外REITs模式的必要性和紧迫性。显然，REITs能够为房地产开发企业提供新的融资渠道，降低银行金融风险，同时也为信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来，的REITs模式也在曲折中缓慢前进着：

2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。
作为第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易结构如下：

相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（“苏宁云创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。2014年11月，该产品已向部分投资者启动路演。这款产品计划募资规模达44亿元。2015年2月6日，苏宁云创正式在深交所综合协议交易平台挂牌转让。苏宁云创的产品结构、交易结构分别如下：

无论是中信启航，还是苏宁云创，都并非真正意义上成熟的REITs产品。这是因为：（1）目前还没有就REITs产品制定专门的税收优惠政策，REITs涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，这就对REITs的投资回报率带来了一定压力；（2）海外REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放，而目前的REITs仅对机构投资者销售；（3）目前，REITs的转让成本非常高。例如中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于500万，劣后级受益凭证不得低于3，000万。REITs转让门槛偏高，限制了产品的流动性；（4）尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，的REITs将存在一定的法律风险。
综上所述，目前海外REITs市场中受关注度最高的新加坡和香港，就REITs上市的条件要求和优惠政策等方面来看，似乎是新加坡略胜一筹，但就近期上市的成功案例来看，似乎又是香港略占上风。而的类REITs产品显然还处于发展初期，的REITs市场相较于新加坡和香港的成熟市场而言还略显“青涩”。REITs要与海外REITs一较高下，还有待相关法律制度、政策的接轨及完善。