资产证券化的好处、风险和对策

一、资产证券化的好处

资产证券化的好处可以从多个角度来讲。在大的方面，资产证券化作为一种金融工具，和其他金融工具一样，可以用来完善资本市场的结构，改善资源的配置，提高资金的运作效率，从而促进经济结构的优化，达到为实体经济服务的目的。而且，和传统的金融过程相比，资产证券化可以突破传统市场主体的束缚，实现资产层面的金融转化，是更精细，更多样和更深层的金融过程。具体到市场的参与者，我们可以从资产证券化的供(发起人)和求(投资者)两方面来分析：

(一)对发起人的好处

1、融资渠道：资产证券化的使用可以为发起人提供一条传统融资方式之外的融资渠道。 传统融资(股权和一般债务)对企业整体资产，收益表现和信用条件的要求很多，融资的门槛很高。由于风险隔离和信用增级的使用，资产证券化在融资上可以摆脱企业甚至资产本身的信用条件的限制，从而可以降低企业融资的门槛。而且，资产证券化在设计上比传统融资方式更加灵活多变，可以设计出各种满足投资人需求的产品，所以融资的基础比较厚，渠道更广。特别是在企业整体信用不佳或融资条件苛刻的情况下，企业的融资渠道是有限的。而资产证券化作为一种创新的融资方式，其融资的原理和基础不同于其他传统模式，可以帮助企业挖掘资产优势，拓宽融资渠道。理论上讲，在资产证券化下，以相同质量的资产去做交易的不同企业在融资时是平等的，不管发起人本身的规模、财力、信用或行业如何;这种平等给了弱势发起人一个和强势对手在同一起跑线上进行融资竞争的机会。

2、融资成本：融资成本往往是企业融资中最重要的考虑因素。资产证券化可以帮助信用级别较低的发起人取得高信用级别的融资成本，这是资产证券化最重要的原因之一。 一个非投资级(BBB以下)企业如果利用自身的信用来融资的话，其融资成本要比AAA级证券的成本高很多，在目前的资本市场上可能就是几百个基点的差异。但是，通过资产证券化，非投资级的企业也有可能来发行AAA级的债券。

案例：

以美国福特汽车为例，该公司是美国三大汽车公司中经营得最好的一个，就算在金融危机中也不需要接受美国的直接救济(其他两大汽车公司都被间接接管过)，但目前的信用评级也只有Baa3/BBB- (穆迪/标准普尔)，在投资级和非投资级的边缘，直接融资的成本很高。资产证券化一直是该公司最重要的融资渠道，这一点福特汽车在每年的年度报告中都会反复强调。以下是福特汽车过去三年和2014年计划的资本结构，该公司2013年底由资产证券化带来的融资余额达430亿美元，占所有融资的44%。虽然福特汽车一直想减少其对资产证券化的依赖(由于监管和会计处理趋于严格)，但在自身信用级别得不到提高的情况下，相对成本较低的资产证券化无疑还将是它依赖的融资渠道。福特汽车在其2013年的年报中披露，公司通过资产证券化发行的AAA级证券的平均利差为9到25个基点，而它发行公司债券的利差则高达78到159基点，融资成本差异之大一目了然。

图2-5 福特汽车公司的资本结构分析

资料来源：福特汽车2013年财务报告

3、流动性：增强流动性是资产证券化的一个自然结果，因为证券化本身就是一个把流动性差的资产转化为流动性高的证券和现金的过程。资产证券化可以从时间和空间两个方面来实现“变现”的目的，即把将来的现金转变成现在的现金或是把现在的不流动资产转化成可流通的资产。

4、融资自由度：和传统融资相比，利用资产证券化融资会给发起人留下更多的财务自由度和灵活性。在传统的股权和债券融资下，企业的管理和财务表现会受到投资方和债权人严格的监督，有时候还会在经济行为和决策中受到很多限制。这类监督和限制对特定的投资人和债权人来讲是必要的，因为这些投资人的利益与企业的经营活动密切相关，但是有时候这种干涉会限制经理人在管理和战略实施中的自由度和弹性，增加企业运作的成本和障碍，不利于企业的整体发展。而资产证券化融资是独立于企业之外的融资，由于风险隔离的机制，投资人无权对发起人本身的经济行为进行干涉，所以留给企业更多的自由度。

5、企业信息披露：和传统融资相比，利用资产证券化融资对发起人的信息披露要求不高。传统的股权或债权融资是以企业整体的资产、表现或信用作为基础的，所以投资者要求企业提供或披露大量相关的信息，这其中将会涉及到企业的方方面面，包括财务状况、经营成果、现金流量、以及企业管理和重要项目、客户、投资方等等。在这些信息的分享或披露中，企业的一些专有信息或商业机密可能会泄露给第三方甚至市场竞争者，对企业造成损失。而资产证券化融资的信息披露主要是针对证券化资产，而不是交易的发起人。发起人在资产证券化融资中的信息披露有限，这降低了信息披露带来的风险，成本和可能的损失。

6、表外融资：资产证券化融资在符合“真实销售”和一定的条件下，可以实现“出表”，即不在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的证券。这种处理使得企业的资产负债表更加紧凑，杠杆比率更低，资产回报率更高。这些指标虽然只是在数字上提升了企业的实力和表现，但这种提升可以给企业带来很多间接的经济利益，比如良好的声誉或容易的传统融资。

7、锁定利润和提高财务表现：资产证券化除了融资，还可以作为一种资产的销售渠道，而且以这种方式进行的资产销售可能可以获得比其他渠道更好的回报。从时间上来讲，有些资产在经济上虽然已经内含利润，但利润的实现可能需要长期的过程，或者是这些内含利润将来的可实现度变数很大。在这种情况下，企业可以利用资产证券化来提前锁定资产的利润，从而提高当期的收益率。而对一些资产被低估或不被认可，或者缺乏短期工具来实现资产价值的企业来讲(比如人寿保险公司的将来预计的储备盈余或企业帐上一个很有现金流潜力的被低估的资产)，这些企业可能受到会计政策或监管规则的限制，没有办法在报表上体现资产的价值，他们可以通过资产证券化来把这部分不可企及的“低估价值”或“未来价值”变成现金或证券。当然，真实销售的会计处理可以马上实现利润，体现价值，从报表上提高发起人的业绩表现，虽然这种做法不是非法的，但在一定程度上会歪曲企业的真实业绩。

(二)对银行发起人的好处分析

由于信贷资产证券化对的重要性，我们将以上几个证券化的好处放到商业银行身上来分析一下。信贷资产的证券化可以给商业银行发起人带来诸多好处，比如转移风险、表外融资、降低资本准备金、提高利润率、增强流动性和解决资产和负债的错配问题等等。下面我们分析一下其中几个重要的好处：

1、缓解资本金压力，增强流动性

随着资本监管要求的不断加强，资本和流动性对银行的约束越来越强。在存款得不到增长的情况下，银行仅靠在资本市场上增发股票来满足资本金和流动性需求是不可持续的，其主要问题包括：

· 融资量大，对股票市场的资金供给和股指形成压力;

· 现有股东权益不断摊薄，可能招致股东的反对;

· 对银行股价造成压力，使股价长期被低估，不利于再放行融资。

信贷资产证券化可以帮助银行把资产转移出资产负债表，实现资产负债表的紧缩，从而降低资本金要求的基数，缓解资本金压力。同时，把资产通过证券化转化为现金后，银行的流动性也得到提升。

2、解决资产和负债的错配

商业银行长期以来都存在“短债长投”的期限错配问题，商业银行的负债多为短期存款，而资产多为中长期贷款。由于受通货膨胀的影响，存款活期化的趋势较为明显;同时，实体经济对长期贷款的需求越来越高，这些趋势要求银行进一步延伸“短债长投”。商业银行以短期性储蓄存款(负债)来支撑中长期性放贷(资产)的模式中潜藏着各种风险，包括流动性风险、利率风险和价值不对称风险。首先，短债的高流动性和长期资产的低流动性会给银行带来很大的流动性风险，在金融危机中美国数十家银行由于挤兑和流动性不足而被迫破产就是很好的例子。此外，由于商业银行的资产方利率和负债方利率在变动方面的不一致，商业银行在资产和负债的价值变化上也会出现错配，从而增加利率风险和收益的不稳定性。信贷资产证券化可以盘活银行的中长期信贷资产进行，调节资产和负债的期限结构，帮助银行解决资产和负债错配带来的一系列问题。

3、分散银行信贷风险

资产证券化与直接融资殊途同归，都可以实现将风险向外分散的目的。商业银行“发行并持有贷款”的模式虽然能够满足经济运行对资金融通的一般需求，但银行本身承担了所有的信贷风险，这是间接融资的特性所决定的。商业银行可以利用信贷资产证券化来调整所持信贷资产的结构，通过对高集中度或特定风险的资产的证券化来管理所持信贷资产的风险水平。此外，商业银行资产的规模在经济周期中会有很大起伏，不利于风险的管理和防范。在经济上升周期，银行的资产无限膨胀，带动海量的资本补充需求，但在经济下行周期，可能遭受重大资产减值损失，成为吞噬银行资本的无底洞。信贷资产证券化可以改变商业银行传统上单一的贷款业务中的“贷款à回收à贷款”的模式，使原来的两个阶段分解成两个相对独立的过程，即贷款过程与出售过程，从而使贷款风险不再全部由银行承担，而是部分转移到了证券投资者身上。

4、提高银行收益率

商业银行可以将自己持有的期限长、利率低的信贷资产证券化，实现部分利润的提前兑现，并将收回的资金用于其他投资，提高资产收益率。

5、提高中间业务收入

商业银行除了作为证券化的发起人，通常还会充当贷款资产服务机构和资金保管机构等角色。以美国为例，房屋按揭贷款资产的服务费大约在0.5%/年，汽车按揭贷款资产的服务费为0.75-1.00%/年。如果资产证券化达到一定的规模，服务费可以成为重要的中间业务收入来源。而且，由于服务费权可以在资产证券化交易发行时确认入资产负债表，它的价值一般与银行其他资产的价值对利率的反应上呈现相反的走向，所以是一个天然的价值对冲保护。

我们会在本章的附录中用两个简化的案例来解释资产证券化和再证券化在商业银行上的应用和好处。这两个案例并不一定适用于的银行，但可以帮助大家理解资产证券化的运用原理。

(三) 对投资者的好处

资产证券化产品的出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力，这也是资产支持证券在金融危机前风靡全球的原因。

和其他投资产品相比，资产证券化产品的设计灵活，可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，包括一些一般投资者以前无法参与的资产项目，通过对资产证券化的投资，更多的投资者可以参与到各种资产的投资中来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构 ，而且可以突破了某些投资限制，可谓一举多得。

二、资产证券化的风险

和其他任何东西一样，资产证券化也有两面性，即有其好处，也有其风险。作为一个投资产品，资产证券化产品的风险也是客观存在的。而作为一种的金融工具，资产证券化本身是中性的，但是如果使用不当或被滥用，就可能成为给金融市场或整个经济带来沉重打击的杀伤性武器。在具体讲解资产证券化产品的风险前，我们先来回顾一下资产证券化和金融危机的故事：

(一)资产证券化和金融危机

资产证券化在提高银行收益率、增强资产流动性、减少银行资本金需求、和分散银行风险等方面的功效显著，这也是金融危机前美国各大银行纷纷大规模使用资产证券化的原因。由于信贷风险可以通过资产证券化轻易地转移出银行的资产负债表，很多银行的激励模式从原来的管理风险模式(Asset Risk Management Model)转变成通道银行模式(Conduit Bank Model)，即收入和利润主要依靠贷款发行的规模，而非风险管理的质量和效率。这一低风险高收入的模式还吸引除了传统商业银行之外的其他各类市场主体，包括投资银行、房贷公司、对冲基金、货币市场基金、证券公司、财务公司等等，也催生了一个规模巨大的“影子银行系统”。一些专门以发放贷款并马上通过资产证券化转手卖出的抵押贷款银行(Mortgage Bank)发展迅猛，如著名的美国全国财务公司(Countrywide)，新世纪财务公司(New Century)和第一选择公司(Option One)，一时间成为当时银行界的新宠。同时，欧美各大传统老牌商业银行和投资银行也纷纷在内部组建类似的通道银行部门，全力扩张，盈利颇丰。

在以贷款发行规模为首要目标的情况下，银行在发行贷款时较少考虑到贷款的信用风险，更多的是考虑如何使贷款人满足贷款条件，尽可能多的发放贷款。在金融危机之前，美国各大银行发行了大量低质量的贷款(次级贷款)，并通过资产证券化技术进行分层打包销售，把风险转移给遍布世界的投资者，同时也保留了一小部分在自己的手中。但是，这些资产的风险并没有因为“打包”而真的消失了，而是在慢慢积累，并在2007年开始的金融危机中集中爆发了。次贷危机的爆发使得资产证券化这个庞大的机器突然停了下来，导致了各大银行或影子银行的资金和收入通道出现了堵塞。更可怕的是，这些机构手里准备进行证券化的大量资产一下子无法出手，而所持的证券也迅速贬值。对于依靠资产证券化来融资的抵押贷款银行来讲，其最重要的资金来源一下子被彻底切断，所以纷纷破产，红极一时的新世纪财务公司和第一选择公司双双破产，全国财务公司被美国银行收购(这可能是美国银行史上最失败的一次收购)，华盛顿互助银行(WAMU)被强制以16亿美元的价格出售给摩根大通银行(JP Morgan)。同时，各大投资银行也陷入困境，其中五大投资银行中高盛和摩根斯坦利被迫转型为控股银行公司，美菱证券和贝尔斯登被其他控股银行公司收购，而雷曼兄弟则以破产告终。至此，最大的几家投资银行全部被纳入受严格监管的储蓄银行系统。

关于金融危机的分析和讨论有很多，有人把这次危机归咎于资产证券化，这不是没有一点道理，毕竟资产证券化在其中扮演了一个重要的角色。但是，我们更同意的一种观点是，金融危机是资产证券化的两端(即资产提供方和证券购买方)共同作用的结果，而不是资产证券化本身。在资产的供方，银行为了牟利，滥发信用，给资产证券化输送不良资产;而在证券的买方，投资者盲目吸纳美元资产，不计后果;而资产证券化作为一个桥梁，帮助了这供需双方的一拍即合。

从全球资金流动的角度看，金融危机也可能是以美元作为国际货币的全球化失败的一个结果。金融危机前，世界各国通过贸易积累了大量美元，这些通过贸易项下所积累的美元需要寻找投资机会，通过资本项下回流美国，而美国的资产证券化产品恰好迎合了这一需求。

另外，日本在金融危机前保持超低利率，投资人从日本借入低成本日元，换成美元到美国购买债券，赚取收益利差，此类交易被称为持有交易(Carry Trade)。持有交易的具体操作方式是：从日本借入低息日元，把日元换成美元在美国购买债券，赚取收益利差，到期末再把美元换成日元进行偿债。该策略最大的风险是在期末美元贬值，日元升值，导致汇率损失大于利差收入。但由于当时日本经济情况很差，不太愿意让本币(日元)升值，所以汇率风险较低，给了许多投资人通过持有交易进行套利的机会。

资本项下美元资金回流和日本持有交易刺激了对美国结构化证券的需求，这为通道银行模式创造了条件。由于有强大的需求，银行可以轻易将信贷资产进行打包出售，根本不需要承担信贷风险。由于只是导管，银行只通过放贷而不是持贷就可以获得丰厚的中间业务收入，因此具有强烈的放贷动机。在这种模式下，通道银行不依赖管理信贷风险来获得利润，而是通过贷款的规模来盈利，所以愿意给更高风险等级的借款人提供信贷融资。虽然银行最终通过销售信贷资产实现信用风险的转移，但是风险不会因为信贷资产的转移而消失，而是沉淀在金融系统中，由证券投资者来承担。

银行在金融危机之前更多考虑的是如何满足贷款人的借款需求，对贷款的信贷风险相对不敏感。如下例子可以说明银行在危机前所发行贷款的质量：一些结构化证券的资产池中出现了零首付贷款，该类贷款的利率也很诱人，前两年借款人只需支付1%的固定利率，从第三年开始利率上升为正常水平，另外贷款本金在前两年无需摊销。对于价格为一百万美元的房子，购买者可以从银行借到一百万美元的贷款，前两年每年只需支付一万美元，而且这个偿付可以抵减个人所得税，所以贷款每年的实际成本少于一万美元。这类贷款中，借款人的成本很低，风险也很低，而银行承担了所有的利率和房价下跌的风险;银行又通过资产证券化把风险转移给了证券投资人。如图2-6 所示，零首付比例等同于免费给购房者一个看涨和看跌期权。

图2-6 购房首付比例与期权价格

由于对资产支持证券的需求旺盛，使消费信贷极易获得，导致原本不具备条件购买房子，车子或使用信用卡的消费者得到了银行的“慷慨”贷款。过量的信贷发放，使美庭房屋拥有率(Home Ownership)在金融危机前达到历史新高，接近70%水平，如图2-7所示。

图2-7 美国居民房1960-2009屋拥有率

如图2-8所示，美国的房屋需求、房价、信贷规模在金融危机前进入了循环状态：信贷的宽松刺激了购买需求，对房屋需求的增加导致了房价上涨，而房价上涨反过来又会推动信贷的扩展，当贷款价值比例(LTV)要求固定的情况下，房屋价格上涨会带动信贷。这一切都是基于投资人对MBS和CDO产品的旺盛需求和市场对房价持续上涨的预期。

图2-8 房屋需求 、房价、信贷规模的循环关系

但是，这一切随着美国房价在2006年达到顶峰并开始回落后起了转变。在商业银行中，汇丰银行首先于2007年2月宣布对自己所持的次级贷款进行105亿美元的减值。而在影子银行方面，2007年6月，贝尔斯登旗下的两个次贷CDO对冲基金爆出问题，并于7月宣布破产，这一事件震动了整个市场。贝尔斯登是结构化证券领域的先行者，该公司管理的对冲基金的破产引起了投资者对MBS和CDO等结构化证券的担忧，市场开始减少对结构化证券的投资。

图2-9 投资人减少购买结构化证券的后果

从图2-9可以看出，投资人减少投资结构化证券，银行将无法通过SPV进行信贷资产出表销售，银行的融资能力和流动性下降，从而导致银行无法给购房者提供信贷。银行信贷规模的减少，削弱了购房者对房屋的需求，需求下降导致房屋价格的下跌。对于首付低或者零首付的房子，房价下跌使购房者的房屋股权价值变为负数(Underwater House)，购房者开始违约(Default)。房价下跌、违约和房屋止赎等处理导致了资产证券化交易的现金流恶化，交易的信用评级开始下降，交易中支持证券开始发生损失和减值(impairment)，优先证券的信用风险也持续升高，这进一步验证了投资人对结构化证券信用风险的担忧。投资人进一步减少投资结构化证券，银行信贷发行规模进一步缩减，房屋需求进一步下降，房价进一步下跌，引发更多的违约和更多的证券降级和减值，整个市场开始形成一个恶性循环。

投资人对MBS和CDO的担忧很快扩散到了所有资产支持证券。在MBS和CDO的抛售开始不久，投资者也开始抛售汽车贷款支持证券(Auto ABS)，信用卡应收账款支持证券(Credit Card ABS)，学生贷款支持证券(Student Loan ABS)及商业地产贷款支持债券(CMBS)，这些资产证券化产品也被纷纷降级和减值。投资人开始全面逃离资产证券化市场，这使美国的消费者失去了一个最重要的信贷融资渠道，引起实体经济的萎缩，进一步提高了贷款的违约率和证券支持证券的损失。

金融危机的另一个标志性事件是2008年雷曼兄弟的倒闭，雷曼倒闭事件是整个金融危机的转折点。雷曼倒闭后，许多银行彻底失去了通过出售结构化证券进行融资的能力。同时，贷款的违约和大规模的证券抛售使得银行所持有的证券和资产进一步贬值，银行的资产负债表质量急速恶化，收入锐减，并发生巨额损失，美国银行体系面临着整体破产的风险。这时，美国联邦储备委员会和财政部开始介入，美联储直接通过证券回购项目，从市场购买符合条件的ABS和MBS，为银行提供流动性。另外财政部还通过购买银行的优先股，直接给银行注入资本金，提高银行的经济资本充足率。由于美元的世界储备货币地位，美联储和财政部具有足够的能力通过信用为银行化解信用风险和流动性问题。

图2-10 美国和财政部的救市模式

但是，雷曼兄弟的破产却给欧洲的银行带来了流动性灾难，根据国际互换和衍生品交易准则(International Swap and Derivative Agreement)，如交易对手一方破产，交易双方的权利和债务需要即期支付。雷曼兄弟的倒闭给交易对手方带来了严重的流动性问题。欧洲与雷曼有关系的银行都深陷其中，欧洲各国的救市策略与美国基本相同，即通过发行债券来给银行注入资金，从而把银行的问题转移给了。但是，由于欧元区的财政和货币体系分离，导致财力较弱的在救助完本国银行之后，负债率飙升，失去了再融资能力，这为后来的欧债危机埋下了伏笔。欧洲的债务问题在2009年末希腊发行新债偿还旧债时开始凸显出来。当时，希腊由于无法发行新债券来偿还一笔到期的债务，开始违约，这也宣告了欧债危机的正式爆发，这一危机后来逐渐演变为欧元危机。由于对欧元的担忧，本来希望分散美元资产集中度的投资者不敢再去购买欧元资产，只能不得已回头继续购买美国国债，为美国的救市提供了资金扶持。

目前，我们无法判断雷曼兄弟的倒闭是否是美国有意为之，但是雷曼倒闭之后，金融危机逐渐从美国转移到了欧洲。欧元区陷入危机，欧洲的债务问题凸显，而美国的股市和债市则节节高升。与欧洲相比，虽然美国的资产负债表急速膨胀，理论上的信用质量下降(实际也是，标准普尔还把美国的国债降了级)，但是由于欧债和欧元问题，各国或机构投资人没有更好的选择，只能购买美元债券作为储备资产。

(二)资产证券化的主要风险和对策

虽然资产证券化的好处很多，但金融危机也暴露了其危险性，如果使用不当，资产证券化也可以成为祸害金融市场甚至整个经济的武器。在市场层面上，监管部门可以通过全面的法律法规和严格的监督管理来引导资产证券化的健康发展。而对于投资者来讲，我们必须对资产证券化产品的各种风险有足够的了解。

虽然资产证券化产品一般具有风险低、收益高、流动性强等特点，但是这些特点都是相对的，并且是基于一定的假设和市场条件的。和其他证券产品一样，资产证券化产品也有信用风险、降级风险、利率风险、流动性风险等等，只是在程度上和其他类别的证券有所差异。除此之外，资产证券化产品还有一些与资产证券化交易特点相关的特殊风险，比如提前偿付风险，产权风险和交易参与方(发起人，服务商或信托等)风险等。下面我们介绍一下资产证券化产品的几个常见的风险和相应的对策：

1. 提前偿付风险

提前偿付风险是资产支持证券的一个重要风险，也是资产证券化产品区别于普通证券的一个重要特征。所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早得到了偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基础资产现金流的提前而引起的。 在传统的企业融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券;而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，而不是储存或用于其他经济行为，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券得到提前偿付。

借款人提前偿还的不确定性将对资产支持证券的现金流产生重大影响，其结果是缩短或延长证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。 贷款现金流的回收速度由多个因素决定，其中计划的部分是由贷款的合同条款决定的，而非计划的部分往往和借款人的提前偿付，迟付或违约有关。一般资产证券化交易的提前偿付风险主要来自于基础资产中借款人的提前偿付，包括自然转手偿付、再融资偿付和部分清偿贷款三种，其中再融资偿付的变数最大。

一般而言，当市场贷款利率较低的情况下，借款人会进行贷款再融资，借入低利率贷款，偿还原有高利率贷款，即以新债还旧债。证券投资人此时将提前收到的现金流进行再投资，再投资的收益将低于原有投资的收益，所以有再投资风险。提前偿付会增加投资人现金流的不确定性，从而提高信贷资产支持证券的预期回报率，这也是资产证券的收益率高于相同评级的普通债券的原因之一。

资产证券化产品的提前偿付的风险可以通过几种办法解决：

(1)发起人在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一段时间内不允许借款人提前偿还贷款(锁定方式)或收取提前偿付罚金来限制提前偿付。这种模式在CMBS交易中经常见到;

(2)SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流，降低投资人的再投资风险，确保投资人的投资收益和期限符合即定要求;

(3)通过结构化设计对资产池的现金流进行特殊切割来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。比如，在MBS交易中，发行人可以设计发行提前偿付风险很低的“计划摊销档证券”(Planned Amortization Class)来满足不愿承担提前偿付风险的投资人的偏好。计划摊销档证券在现金流的分配中享有一定的“按需分配”特权，只要资产池实际的提前偿付率在设定的区间内，无论总体现金流的如何变化，该证券只会分得计划的现金流数量，所以计划摊销档证券的投资期限相对稳定，提前偿付风险很小。

2. 信用风险

信用风险是指证券的发行人不能按时对证券本息进行支付的风险。资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。 资产证券化交易通常会聘请信用评级机构对证券的信用风险进行评级。由于信用增级技术的不断提高，资产证券化交易一般都可以通过评审，获得很高的信用评级(一般优先级都是AAA)。在投资资产支持证券时，投资者一般不是直接考虑证券是否会发生违约事件(概率一般很小)，而是必须分析交易中资产池的质量和预期表现，交易的信用增级措施和证券的结构设计等。其中，基础资产分析尤为重要，因为这是整个交易质量的决定性因素。我们会在后面几章介绍各类资产证券化产品时具体分析各种基础资产的特点。如果交易的信用增级中含有第三方信用增级，投资人还需要对该第三方的信用进行分析和判断。

信用风险的变动会改变证券的市场价值，资产池信用质量的整体恶化还可能直接影响证券的现金流。在美国，资产支持证券化的投资者可以利用信用保险或对冲信用风险工具来规避信用风险及其带来的证券价值变化。对冲信用风险工具有信用价差期权、信用远期合约、信用互换等。

3. 利率风险

资产支持证券的利率风险来自于两个方面：一是利率变化对资产池的现金流的影响;二是利率变化对证券本身定价的影响。对于资产池中拥有浮动利率资产的交易，基础资产的现金流会受到利率变动的影响而不同，这种不同不光体现在利息现金流和贷款的提前偿付上，有时还会影响贷款的违约(比如利息飞涨导致借款人无力偿还)。而且，资产证券化交易的资产和负债方还存在着利率错配的风险。比如，如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息，那么在利率上升的环境下，资产池的利息现金流收入(固定的)可能没有办法来支撑证券的利息现金流支出(增长的)。

而在证券的定价上，资产证券化产品和其他固定收益类证券一样，价格与利率呈反向变动关系。利率的上涨会使得证券贬值，如果投资者必须在到期日前出售证券，就会导致损失。

利率风险可以运用利率期权、利率期货及利率互换等衍生金融工具进行转移。为了解决交易中资产和负债双方的利率错配问题，在资产证券化交易中常常使用利率互换合约来进行平衡。证券投资者也可以根据证券的利率设计和自身的风险偏好来选择合适的衍生工具进行避险。

4. 流动性风险

流动性风险表现为证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。衡量流动性的一般指标是市场上买卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。由于资产支持证券的结构和设计特点，其流动性一般比较高。但是，在市场或证券本身出现问题时，资产支持证券也会面临流动性问题，这一点在2007年开始的金融危机中体现无疑。

5. 服务商和管理人风险

资产证券化交易中的资产是由服务商和资产管理人来管理的。如果服务商和资产管理人违约或破产倒闭，资产证券化的运作就会面临停止或瘫痪的危险。特别是在一些资产处理比较复杂的交易中(比如CMBS和CDO中)，服务商和资产管理人的权利很大，其能力和操作对证券的表现有直接的影响。

一般的资产证券化交易都会制定后备服务商或管理人以减少服务商违约或破产带来的风险。在交易的信用评级中，信用评级机构也会对交易的服务商或管理人进行实力和经验评估，这一般也是资产证券化产品信用评级的一个重要方面。

6. 证券评级和降级风险

资产支持证券的信用级别和上面提到的各种风险，特别是信用风险，直接相关，一般会由信用评级机构在证券发行时给出。值得注意的是，资产证券化产品的信用评级和传统的公司信用评级完全不同，其主要表现在以下几个方面：

(1)公司信用评级主要针对公司特有的风险因素，而资产支持证券的评级必须更注重系统风险。由于一般的证券化的资产池中有大量的资产，单个资产的特定风险将会得到分散，所以资产池的主要风险是系统风险。正是由于这个不同，资产支持证券的信用级别转移呈现出和公司信用级别转移不同的形式。

(2)资产支持证券的信用评级针对的是一个静态的资产池而公司信用评级针对的是一个动态的目标。在公司信用评级中，一般的假设是在公司，行业或整体经济出现问题时，公司的管理层会采取拯救措施，比如改变经营战略或引入新的融资等以避免违约的发生。而对于资产支持证券，由于风险隔离机制和特殊目的实体的设计，信用评级中不能假设有动态的“应对”，因为资产池的表现是被动和独立的，不受发起人影响，也不会有发起人的支持。

(3)资产支持证券的信用评级对量化模型的依赖性很大，而公司信用评级则会侧重分析判断。公司信用评级中会对公司的现实情况，长期发展和企业竞争力进行分析，并把公司放入整个行业或经济的周期中来判断公司是否可以承受行业或经济的长期低谷。而资产支持证券的信用评级依赖的则是对将来的经济状况的预测和资产池对经济条件的敏感度，而这两者都需要运用量化模型来分析、计算和模拟。

简单来讲，资产支持证券的信用评级中有两步重要的计算：(1)预测资产池的损失分布，(2)模拟现金流的收入和分配，其中第一步是关键。在信用评级中，由于每个信用级别都对应一个特定的损失可能性(PD)，所以一旦资产池的损失分布确定了，那么相应的证券的损失分布也就可以计算得出;如果可以为目标证券建立相应的信用支持，那么证券就可以获得目标的信用评级。

图2-11 证券损失可能性和信用支持要求的关系图

虽然资产支持证券的信用评级看似科学，但对量化模型的过于依赖和对太多“未来因素”的假定也带来了很多问题。在最近的这次金融危机中，证券的评级暴露出了诸多不足和弊病，比如对发起人的倾斜、评级的不审慎和风险预测方法的滞后等。金融危机前，信用评级机构对资产证券化产品的评级很宽松，对风险没有足够的认识(有意或者无意)。由于评级机构的费用由发起人支付，为争夺市场份额，评级机构有时屈从于受评对象的要求，将信用级别作为竞争的筹码之一，评级机构的独立性受到挑战。而普通投资者更是对资产支持证券的风险认识不足，有时完全依赖信用评级机构出具的评级来进行投资。

金融危机爆发后，信用评级机构们在备受指责的情况下又对资产证券化市场“落井下石”，降级了巨量的资产支持证券，其中包括很多被“错杀”的优质证券。降级导致了投资者恐慌和抛售，这些证券进一步贬值，损失巨大。对有些证券投资者来讲，证券的降级不只是投资暂时贬值的问题，而且还会增加持有成本(如商业银行必须为低级别的证券持有更多的资本金)。更严重的是，资产支持证券在会计上如果按市价计量，降级减值会给投资者带来巨额的会计损失。还有一些投资者(如退休基金)在投资上对信用级别有严格的要求(比如必须投资于投资级证券，即BBB或以上评级)，如果证券降级到所需的要求以下，投资者就必须抛售，实现损失。在金融危机中，资产支持证券的降级和市价贬值给投资者带来的损失远远超过其真正的预期信用损失。

金融危机后，世界都开始讨论解决信用评级和评级机构利益冲突的问题

这其中有些应对措施或设想值得参考：

(1)利用内部评级，减少对外部评级的依赖

外部评级的可靠性和周期性问题是本次金融危机中暴露的问题。借鉴本次金融危机，如果金融机构完全依赖外部评级进行资本和风险管理，可能会对证券产品的风险没有独立和真实的判断。外部评级是银行不可控的，当外部评级机构调低证券评级时，资本金需求将会提高，造成银行的资本短缺甚至破产。因此，金融系统中重要的银行在必要时应该减少对外部评级的依赖，摆脱外部评级带来的周期性影响。大型金融机构不同于小型金融机构或一般的零售投资者，内部有一定的信息和人才，可以自主研究，对证券产品进行评级并引用于日常风险管理。使用内部评级对所持有的产品进行风险评估，在一定程度上可以减少外部评级所导致的顺周期性风险。

(2)采用双评级制度

金融危机后各国针对危机中饱受诟病的结构化金融产品普遍实施双评级制度。如欧洲央行要求2010年3月1日以后发行的资产支持证券至少由两家评级机构在发行阶段进行评级;从2011年3月1日起，所有资产支持债券必须至少具有两个外部评级结果;欧盟委员会于2011年提交的《信用评级机构监管法规》二次修订草案也提出类似要求，目前已在欧洲议会的最后审议中;美国《多德—弗兰克法案》规定结构化金融产品评级必须在NRSRO评级机构之间实现信息公开共享，目的也是为了鼓励多个评级机构对结构化金融产品进行评级。

(3)投资者付费模式

关于评级制度的另一个提议是改变现有的评级付费模式，即由投资者而不是被评级机构来聘请和支付评级费用，并结合双评级制度进行。引入投资者付费模式能够有效杜绝与发行人之间的利益冲突问题，更加有效地发挥双评级的约束作用，同时还不增加发行人成本，有利于顺利推进双评级制度。【完】