融资租赁与ABS

2015年1月6日，《住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》发布，明确提出“用3年时间基本形成渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场”、“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。REITs是一种金融投资产品，推进REITs试点，有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。通过发行REITs，可充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应”。这一文件的发布为REITs发展提供了契机。

美国REITs业务发展状况

1960年9月14日，美国通过立法创造出一种产生收入的新型房地产投资方式，也是将房地产属性与证券投资属性完美结合的方式，即REITs。这种产品将商业地产的投资利得扩大至所有投资人，而不仅限于大型金融机构和财富人群。得益于有效的监管政策框架、健全的基础设施配置、丰富的投资者群体等基础要素，以及REITs自身的优质投资属性（期限较长、收益稳定、可预期的现金流以及独立的基础资产保护等），REITs成为美国个人及机构资产管理的重要组成部分。自REITs在美国交易所挂牌上市以来，经过60多年的发展，REITs行业的权益资本市场规模已扩充到近1万亿美元，覆盖到价值2万亿美元左右的房地产，成为美国资本市场中颇具规模的重要投融资工具。在美国及世界各地，REITs的普及为投资人提供了更多分享收益、实现投资组合分散化、提高资金流动性及投资透明度的机会，也提供了富有竞争力的业绩。

 （一）REITs的基本类型

按照不同分类依据，REITs可分为以下几种基本类型（见表1）。

（二）REITs的法律地位及税收政策

REITs是全球公认的优质投资工具及避税工具。根据1960年美国《税法典》，REITs必须设立为公司、信托或协会的一种，从而对其主体法律地位进行了明确。在具体产品监管方面，美国对REITs产品制定了明确的监管规定，比如在设立规则、标的资产、收入及分配规则方面都有明确规定，其中REITs的投资人权益要在REITs执照、公司章程或者信托合同中体现，股东数量及大股东持股比例必须满足一定条件，标的资产中至少75%为房地产资产或者由房地产抵押，每年90%以上的收入要来源于不动产租金，且每年应税收入的90%应分给股东。最重要的是，为了规范投资活动、防止投机行为，法规还规定不满四年的房地产出让所得或者不满一年的证券交易所得不得超过总收益的30%。

在税收政策方面，按照税收目的分类，美国REITs的应税收入（即分红）可以分为一般性收入、资本回报（也称资本利得）和长期资本回报，需按照不同税率征税。同时，对于投资REITs的上市公司需要告知股东分红的税务分类。截至2015年4月底，在美国所发行的REITs中，约有68%的分红为普通应税收入，13%的分红为资本利得，另外19%为长期资本回报。

大多数REITs的分红是作为一般性收入，需要按照最高税率39.6%进行征收；而对于资本利得，需按3.8%的税率征收附加税。总体来讲，一般性收入是主要的应税收入来源，对于发行主体和投资主体的影响最大，而资本回报和长期资本回报因为可以适用更低税率，所以能够为交易主体节约相当一部分交易成本（三类收入的征税情况见图1、图2）。

美国对于REITs制定了税收优惠政策。根据规定，在以下情况的交易中，REITs可以适用更低的税率：一是当个人缴税者适用于更低的收入所得税率时；二是当一只REIT产生资本利得收入或者资本回报时，可最高按20%的税率以及3.8%的附加税税率缴纳；三是当一只REIT的分红来自于应税REITs子公司或者其他公司时，可最高按20%的税率以及3.8%的附加税税率缴纳；四是其他法律法规适用的情况。此外，当REITs产品出售转让时，也适用于最高按20%的税率以及3.8%的附加税税率缴纳。

由此可见，美国对REITs交易的不同方面制定了相应的税收规定，结构清晰，税率明确。其税收安排将应税收入分为三个等级，根据具体情况适用不同税率，区分了项目收入税率和股东收入税率；而对于个人和应税REITs子公司，规定并非全部适用最高税率，并明确了不同适用条件下的税收规定，在合理规划纳税的前提下，节约了REITs股东或债权人的投资成本，提高了REITs的交易效率。

（三）REITs的主要投资机构

个人投资者可以从证券经纪人那里购买份额从而对在股票交易所公开交易的REITs进行投资。与其他公开可交易的证券一样，REITs的投资人可以聘请经纪人提供有关REITs的投资建议。

美国投资于REITs的主要基金包括共同基金（MutualFunds）、证券交易基金（ExchangeTradedFund）、封闭式基金（Closed-EndFunds）以及其他全球性基金等。

（四）REITs市场发展现状

基于较为明确的政策引导和税收规定，1991年10月至2015年1月，美国REITs市场共计发行277只产品。截至2015年4月底，美国REITs市场规模为9260亿美元，REITs产品覆盖了1.7万亿美元的商业地产，纽约证券交易所上市的产品规模达到8720万美元，日均交易量达62亿美元。2014年全年，股票交易所挂牌的REITs支付了约420亿美元的分红，非公开上市产品支付了40亿美元的分红。

（五）REITs有竞争力的收益贡献

公开交易的REITs为更多投资人提供了以证券形式分享商业地产投资收益的途径。与投资于股票或者债券相比，这种投资于产生收入的房地产的特性使投资人能够分享有竞争力的长期收益。其中，1年期REITs的交易收入贡献占比最高，2014年收入贡献逾2700万美元；3年期和5年期交易量相差不多，都在1500万美元以上。

（六）房地产资产期限丰富

根据SNL提供的REITs原始发行、二级市场股权或债权转让数据，美国市场房地产资产期限较为丰富，短期限资产较少，以5～10年期为主，10年期以上的占比也较少。

REITs发展现状

2008年12月3日，国务院首次提出将REITs作为拓宽企业融资渠道的创新融资方式，鼓励开展相关试点工作。2009年以来，监管部门出台了相应的业务规则并征求意见，尚未推出正式的业务管理办法。2014年，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，鼓励研究建立REITs的制度体系及相应的产品运作模式和方案，REITs迎来新的发展契机。

与海外市场相比，REITs行业发展还处于起步阶段，业务规模较小，尚未形成成熟的发展环境。首单交易所挂牌的“中信启航”REITs发行规模为52.1亿元，询价区间为7%～9%，优先劣后分层比例为7：3，优先级和次级均在深交所上市交易。因此，从的情况来看，发展REITs需要从法律制度、机构参与、投资者培育等各方面进行努力。

（一）监管情况

目前资本市场中对于REITs产品有两种监管方案：债权类监管方案和权益类监管方案。前者指在银行间市场交易发行收益凭证，地产公司继续持有物业的所有权，主要参与者是机构投资者；后者是以股权类产品的方式组建REITs，在交易所公开交易，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，地产公司与公众投资者通过持有REITs股份间接拥有物业所有权，未来的发展方向是机构投资者和个人投资者均可参加。

（二）税收政策及机制

目前，在有关REITs的税收引导制度建设方面尚处于空白期。现在REITs业务依据的税收政策仍为所得税、营业税等一般性通用税收政策。即设立REITs首先需要在信托环节征收营业税、所得税，而后在REITs投资人的投资收入中征收所得税，这样会形成双重税收负担。在此情况下，REITs原始房地产资产持有机构以及投资机构的设立及投资成本都会受到重要影响，税收中性原则的基本要义难以发挥。

（三）参与机构及投资机构情况

从已发行的“中信启航”REITs产品来看，其优先级和次级证券在深圳交易所挂牌交易，凡是具备深交所投资资质的合格机构投资者均可认购，优先级起点为500万元，劣后级起点为3000万元，分别适合低风险偏好的投资机构和中高风险偏好的投资机构。

（四）REITs期限及收益表现

从已发行的AAA级REITs“中信启航”的优先级“启航优先”为例，其固定收益率为7%。截至2015年5月25日，剩余期限为3.92年。

（五）房地产资产期限及类型 

目前，房地产市场资产期限更为丰富，商业地产主要以10～30年为主，可以通过不同的产品结构设计将其切分为短期、中期、长期的组合产品。的REITs主要为私募型、封闭式、契约型、权益型、以写字楼为主的产品。

中美REITs业务发展比较

笔者将中美REITs发展情况进行了对比（见表2），发现REITs发展在以下方面有待健全、完善。

（一）REITs发展的机制环境尚未建立，有待更多的政策引导 

“中信启航”首单试水，凸显出双重征税情况。如何建立高效的引导机制，进一步体现税收中性原则，关系到原始权益人参与、发起该业务的选择性意愿，也关系到投资机构投资该产品的意愿，并会影响到二级市场转让时的收益，进而影响流动性。因此，亟需结合实际，建立适宜REITs发展的相关机制环境，制定税收等各类引导政策，为REITs的发展创造良好环境。

（二）参与机构有待进一步培育

REITs产品的投资者范围较窄，不存在二级市场丰富的交易对手。从国外发达市场的经验来看，新型投资市场的发展壮大离不开参与机构的同步成长、成熟以及投资机构投资偏好的培育、投资流程的梳理以及投资收益贡献的认可，因此在投资机构培育方面还需加大力度。

（三）基础房地产资产的选取差异

国外入池资产期限比较丰富，1～3年期较少，以5年期左右等为主。目前REITs产品发行单数较少，已发行的产品期限较短，产品期限以3～5年为主。建议在试点基础上，进一步丰富REITs产品资产期限，为投资者提供更多产品选择。

（四）尚未建立二级市场流动性

海外市场REITs的IPO发行占市场流通的很小一部分，二级市场股权、债权流动成为主流；由于产品只数较少、交易对手较少、市场机制尚未建立，几乎不存在二级市场流动性，投资机构以持有至到期的形式享有固定收益。

（五）产品细化分类尚未建立

目前可比的交易参考较少，权益型、债权性、混合型等类别尚未建立，市场中也未建立不同产品类型结构下的期限—收益率曲线。

REITs发展展望及商业银行的角色思考

目前经济已经进入新常态。REITs作为资本市场重要的标准化投资工具，可以为机构及个人投资者提供长期、稳健、可预期的固定收益。在未来经济增速放缓、中枢下行以及利率市场化的背景下，REITs将成为机构及个人财富管理的重要增长点。此外，REITs也将在解决企业融资渠道等方面发挥更大作用。笔者认为，随着REITs发展环境的逐渐成熟，相应机制的健全、完善，REITs发展前景广阔，这也将为商业银行提供发展机遇。

（一）商业银行在REITs交易结构中的角色构想

1.投资机构

商业银行可以作为投资机构，根据自身需求在公开市场（全国银行间市场或深交所综合协议交易平台）直接购买REITs。

2.贷款机构

为了提升投资资产组合的多元化，降低倚重“单一资产、单一城市”的风险，部分REITs会收购一些优质资产。而银行贷款可以为REITs收购优质资产提供部分融资。由于融资所需资金一般较大，需多家金融机构提供贷款，商业银行可参与开展银团贷款，作为牵头行或者其中的成员银行。

3.担保机构

REITs的内生现金流难以支撑整个房产信托基金发行，需要有外部现金流的支持。但是外部现金流一般要通过信用担保、资产抵押等方式获得，这就为银行在REITs业务中作为担保人提供了契机，通过开立保函等形式可增加银行中间业务收入。商业银行也可根据客户实际情况，在风险可控的情况下，为授信客户的REITs出具担保。

4.REITs资金托管人

商业银行可作为REITs的托管银行，开立专用托管账户，在REITs款项募集完毕之后进行封闭运作。

5.REITs收益的监管者

商业银行可作为REITs收益的监管者，监管地产物业的相关收益，将租金收益按照投资者的认购比例及指令分配给投资者。

（二）商业银行投资REITs可能面临的风险及应对措施

一般来说，当商业银行在REITs业务中作为托管人与监管机构角色时，承担的风险较小；当商业银行作为投资人或担保人时，风险较大，主要面临的风险有市场风险、政策风险以及经营风险。

1.市场风险

市场风险是指因REITs投资标的价格及市场利率、汇率等变动而发生潜在损失的风险。通常包括影响所有公司或者市场的因素，这些因素与特定公司和行业相关。由于房地产开发投资规模大、周期长，因此房地产市场的景气状况及自身特点等诸多因素决定着房地产的变现及获利能力。随着经济运行的周期性变化，公众对于城市建设、房地产物业形态等需求也会发生相应变化，可能影响土地、房产价格，而这些因素变化可能会使REITs的收益降低甚至出现亏损。这就要求经办人员或决策人员提高市场敏锐度，把握市场行情，在经济下行周期谨慎介入REITs项目或者退出REITs项目，防范市场风险对REITs收益造成的不利影响。

2.政策风险

政策风险是指由于政策变化对于REITs发展带来的不利影响。目前尚未针对REITs的明确立法，建议商业银行密切关注政策导向，持续跟踪监管动态，制订相应的REITs投资策略，规避政策风险。在当前阶段，REITs业务处于起步阶段，仅在部分城市地区试点推广，因此商业银行开展REITs业务的政策风险很小。

3.经营风险

经营风险是指在REITs运作过程中，在规范运作的前提下，由于不可预知因素所造成的收益下降。在REITs业务发展过程中，项目选择至关重要。规模较小的REITs，经营风险的分散度低，会给组合投资带来较大难度；规模大的REITs，其可供支配的资金量大，投资的回旋余地相对较大，比较有利于进行组合投资、分散风险。但规模较大的REITs也有弊端，因为资金量过大将会增大经营管理的难度，存在基金经营的潜在风险。

综上所述，当商业银行通过自营或理财资金管理投资REITs时，应认真履行尽职调查职责，对基础资产风险、基金管理人、专项计划管理人进行全面识别、评估，同时制订商业银行自身的投资策略，从而避免投资存在风险的REITs项目，保障资金安全。