REITs跨境重组中的法律障碍及解决方案（REITs系列九）

REITs境外上市，是将境内流动性较低的、非证券形态的房地产投资项目权益，赴境外转化为资本市场上的证券资产或证券份额。REITs境外上市前，最关键的步骤是需要将境内主体控制下的房地产项目资产打包注入境外上市主体。一般而言，境内主体下辖的房地产项目公司较多且分散，又包含着除房地产投资外的其他业务资产，因而需要对境内外主体进行跨境重组并搭建海外上市构架。

在跨境重组的过程中，涉及诸多的法律障碍。我们归纳总结了一些常见的法律障碍，并提出我们的解决方案，以供大家交流探讨。

1.境内置产权益注入境外拟上市主体内的方式

跨境重组的核心内容之一，是通过股权并购，将境内主体旗下的物业资产权益注入到境外上市主体下，并将其他无关公司予以剥离。因受“10号令”的限制，境内居民（包括企业和个人）通过其所控制的境外公司并购境内公司，属于关联并购需要经商务部审批。实践操作中，获得商务部门审批存有难度。（《外国投资者并购境内企业的规定》[“10号令”]第十一条:境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。）因此在境内资产权益向境外转移过程中，由实际控制人控制的境外公司直接收购境内主体的关联并购模式存在法律障碍。

解决方案：通过外商投资企业股权变更，将资产注入境外。

①境外无关联方收购境内主体部分股权，将境内主体变更为中外合资企业；

②实际控制人的境外公司，收购境内主体剩余股权（外商投资企业股权变更不适用10号令），或境外无关联方收购境内主体剩余股权；

③境内主体收购体系内境内其他包含物业资产的公司，成为境内其他公司的控股母公司。剥离其他无关公司的股权。

2.跨境重组中股权转让的定价

通过外商投资企业股权变更的方式将资产注入境外过程中，股权转让的定价受法律法规约束，股权转让自有定价将遭遇法律障碍。（“10号令”第十四条并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。）

解决方案：交易作价参考评估价格。

①境外无关联方收购境内主体股权，需要对股权进行评估，交易作价参考评估价，不能过低或过高；

②实际控制人控制的境外企业，收购境内主体的剩余股权，定价应参考上述①的价格，不能有较大差距；

③境内主体收购境内关联公司股权，一般可以按实缴注册资本定价转让。

3.收购资金的来源问题

在跨境重组过程中，发生着大量的收购兼并交易。而受限于法律法规的约束，部分跨境收购必须以股权评估价作为收购对价的定价依据。因而跨境收购过程中实际控制人或其控制的企业将需要动用大量的资金来完成一系列的收购兼并，资金来源成为一大障碍。

解决方案：境外过桥贷款的方式、境外发行可转换优先股的方式、向子公司借款方式等。

①境外过桥贷款的方式：由境外的合格贷款机构向海外控股公司及其股东提供境外贷款，用于重组过程中的购价款的支付；

②境外发行可转换优先股的方式：由海外控股公司以完成收购为条件进行私募，向境外投资人发行可转化为海外公司普通股的优先股。股权比例可由双方约定，若重组完成公司上市，可转化为普通股，或将上市筹集的资金用作私募资金的偿付；

③由境内主体的子公司借款给收购方支付对价后，出让方（原股东）再向境内主体下设的一家子公司增资将资金再投回上市主体中，该方案需要与会计师进一步沟通。

④因境内收购所产生的应付股权转让款在境外资本化，也即采用债转股的方式，在境外向股权转让方以发行股份的方式对冲其应收的股权转让款，该方案需要与会计师进一步沟通。

4.重组中涉及的外汇问题

根据《外汇管理条例》（国务院令第532号）及其他相关外汇法律法规规定，REITs跨境重组过程中，境内企业股东的现金资产转移至境外控股公司名下、境外控股公司的现金资产再转移至境内，用于对境内资产的收购的，以及其他资金跨境流动等情况，均需按规定向或当地外汇管理局申请相应登记或批准。（《外汇管理条例》第十六条：境外机构、境外个人在境内直接投资，经有关主管部门批准后，应当到外汇管理机关办理登记。第十七条：境内机构、境内个人向境外直接投资或者从事境外有价证券、衍生产品发行、交易，应当按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。规定需要事先经有关主管部门批准或者备案的，应当在外汇登记前办理批准或者备案手续。）

跨境收购过程中，实际控制人将于境外设立一系列境外公司用于收购境内房地产企业，该等系列境外公司设立时便涉及外汇登记的问题。而实际控制人控制下的境外公司，每完成一步境内外收购，也均涉及到境内外股权变更而需向外汇管理局登记的问题。

解决方案：外汇初始登记、外汇变更登记等。

①外汇初始登记：实际控制人于境外设立一系列境外公司前，需按照37号令《外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的规定，向注册地外汇局或者户籍所在地外汇局办理外汇初始登记手续。

②外汇变更登记：实际控制人应就每一步境内外收购事宜所涉及境外股权变更及持有境内主体股权情况向外汇管理部门办理境内居民境外投资外汇变更登记手续。

上述归纳的法律障碍属于跨境重组中遇到的较为常见的一些法律问题。总体来说，跨境收购过程中由于各个拟上市发行公司的具体情况有所不同，所遭遇的法律障碍纷繁复杂，远远超过上述列举之数。因而拟上市发行公司在启动REITs项目并搭建境内外架构前，应当事先规划好整体的境内境外股权架构，与律师、会计师、投行人员多方反复沟通，制定详细的收购策略与步骤，以期在重组过程中少走弯路、错路。

来源：国浩律师事务所