如何破解融资难？探索国际基础设施融资新模式！

摘要 : 本文为进一步推动基础设施融资提出政策建议。

自2008年全球金融危机爆发后，主要均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策，从而导致负债上升。资金缺乏成为制约基础设施建设的最大瓶颈。目前发达经济复苏仍呈不均衡状况，欧盟仍受到债务危机拖累，日本经济受通缩影响、回升乏力；西方凭借其资本市场为基础设施融资的能力明显下降。2015年以来，大宗商品价格下跌导致资源型财政紧张；美联储加息后，国际资本市场热钱回流造成一些新兴市场财政收支困难、资本外流。资金投入量大、工程周期长、投资风险大是国际基础设施项目的主要特点。尽管基础设施建设对于拉动一国经济增长、提高社会福利具有重要意义，但单纯依靠财力已无法推动基础设施建设的高速发展，企业融资能力是竞争国际基础设施项目的重要因素。

金融危机爆发后，国际基础设施项目融资出现两个重要特点：一是新兴市场基础设施的项目数量和金额上升较快，成为基础设施投融资快速发展的重要区域。二是私人部门参与国际基础设施项目融资的规模不断上升。私人部门对基础设施投资成为基础设施投融资的重要来源。世界银行（2015）最新数据显示，2014年私人部门参与基础设施投融资总额为1075亿美元，2015年上半年私人参与基础设施融资总额为253亿美元。

对外承包工程的营业规模连续几年在全球排名第一，是推动世界承包工程领域不断发展的主要力量。2015年，对外承包工程业务完成额近1万亿元人民币（折合1540.7亿美元）。美国《工程新闻纪录》（ENR）前250名国际承包商名录中，内地企业上榜65家。对外承包工程企业已经从最初的土建施工发展到工程总承包、项目融资、设计咨询、运营维护管理等高附加领域拓展，为全球基础设施建设贡献了巨大的力量。特别是2013年之后，倡议的一带一路建设迅速发展，得到沿线积极响应，众多基础设施项目陆续签约，虽已成功发起并组建了亚投行，丝路基金等金融机构，但现实情况是仅靠单方面的投入肯定是不够的，还必须依靠沿线的配合及国际金融机构的参与合作。

基础设施建设的资金缺口不断放大。麦肯锡公司（2013）预测，2030年世界基础设施建设资金缺口将高达46-67万亿美元之间；2008-2017年间，新兴市场中，基础设施建设资金缺口为9万亿美元，印度为2.7万亿美元，俄罗斯为2万亿美元，巴西为1万亿美元。欧盟委员会（2011）预测，2020年欧洲将需要1.5-2万亿欧元的基础设施投资。美国土木工程协会（2013）预测，2020年美国基础设施建设投资缺口将在3.6万亿美元。2014年在澳大利亚布里斯班举行的G20峰会上，各国领导人一致赞成“全球基础设施倡议”，并决定成立全球基础设施中心，进一步促进各国、私营企业和金融机构开展合作，分享先进的投融资知识、技术和经验，完善国际基础设施市场的融资运作机制。发挥企业项目融资能力，弥补基础设施项目的资金缺口，成为推动全球基础设施建设的重要力量。

一、国际基础设施项目融资新模式

传统的基础设施项目融资主要依靠直接购买和银行业信贷市场支持。随着各国财政赤字压力、银行业关于核心资本比率的要求（巴塞尔协议Ⅲ），探寻国际基础设施融资新模式成为、产业以及学术界共同关心的问题。基础设施项目融资应从项目的资产负债表出发，以项目的资产为基础，为债务端和权益端开拓新的融资渠道。考虑到基础设施项目资金投入量大、工程周期长、单个项目投资风险大等主要特点，国际基础设施项目融资新模式主要将资金成本、期限以及收益/风险状况进行创新设计，寻求投资效用的最大化。

（一）基础设施项目信贷市场融资新模式

1．有效利用信贷资源，为基础设施融资提供新活力。

辛迪加贷款（也称银团贷款，Syndicated Loan）主要由一家商业银行或政策性银行牵头、多家银行参加组成的银行集团，按照同样的贷款协议，向借款人借款。辛迪加贷款主要将基础设施项目的项目风险和收益向多个银行机构分散，防止资金占用量较大的基建项目严重影响到一家银行经营状况。辛迪加贷款可以用于基础设施相关公司融资或基础设施项目融资。如果项目出现违约，贷款人可以重新安排还款协议，有助于银行的资金收回。辛迪加贷款进行证券化后，可以通过场外交易市场（OTC）进行交易，主要交易对象是机构投资者。2015年4月，美国Freeport LNG公司完成了高达125亿美元的项目融资，25家银行组团为其提供了将近40亿美元、7年项目建设期的辛迪加贷款。

杠杆贷款（Leveraged Loan）主要指基础设施项目公司向银行注入部分资金，并大额举债去完成基础设施项的建设。杠杆贷款曾主要用于兼并收购等领域。由于基础设施项目建成后运营模式比较成熟、具有较好的现金流收入，杠杆贷款融资成为近几年项目公司进行基础设施工程建设的一个新趋势。2015年7月，杠杆贷款的市场份额超过1000亿美元。S&P/LSTA杠杆贷款指数监测主要公司杠杆贷款情况。贷款抵押债券（Collateralized Loan Obligations）是杠杆贷款证券化的主要途径，此债券可进一步出售给养老基金、保险公司、公募基金等。

2．及时盘活存量资产，提升银行信贷资金的流动速率。

资产证券化以及资产支持类债券（Asset-backed Securities）帮助银行将基础设施项目的贷款资产打包分级出售，将收益与风险合理匹配。使用这一工具的主要目的是将银行的长期基础设施贷款变现，增强其贷款能力。资产证券化的对象包括从贷款到股权一系列资产，最终要的手段是将资产分级打包，分散风险，合理规划收益。资产的透明度是合理定价资产产品的重要因素。

（二）基础设施项目债券市场融资新模式

1．营造优惠环境，创新债券模式提升融资吸引力。

基础设施项目等公共品在消费上不具有排他性，生产商不具有竞争性，对于经济的正向外部效应较强，是典型的市场失灵领域，需要提供。长期以来，基础设施项目资金主要由承担。类债券产品主要以财政收入作信用背书，而不是以基础设施资产作为保证。

美国市政债券的免税制度是促进美国市政债券市场繁荣的重要因素。联邦税收法典（IRC）第103、141-150款规定市政债券的利息收入免税。1988年美国最高法院在South California vs. Baker的案中进一步支持市政债券利息收入免税规定受宪法第十修正案以及“间税豁免”的规定。因此，大多数美国私人投资者会将税前收入投资此类债券享受免税待遇，而AAA级的市政债券的到期收益率也低于美国国债。大多数指数基金、公募基金（mutual fund）和ETF都会投资美国市政债券。目前，有超过100万种美国市政债券在市场上交易。

2015年1月，美国为鼓励私人投资基础设施建设，又推出合格公共基础设施债券（Qualified Public Infrastructure Bonds，QPIBs）。美国允许PPP模式投资者发行合格公共基础设施债券，此类债券将同美国市政债券一样，享受利息收入免税的优惠。

2．直接融资升温，民间资本参与基础设施建设产生新动力。

项目债券主要依据单独项目设计出来的债券产品，可以通过或多边发展金融机构参与等得到信用增级（credit enhancement）。项目债券标准化程度较高，可以在公开市场上进行交易，流动性较强。流动性的增强一般会带来发行成本的降低。项目债券发行量增大有助于主要的基金公司将其列入相关指数篮，推动指数投资者被动配置相关资产，进一步放大流动性。但是Gatti（2014）指出目前项目债券领域的一些不足之处：投资者一般会等到建造期结束后才会去投资项目债券，一般不会进入项目建设的风险期（Brownfield Investment）。再有，期末一次性偿还债券（bullet repayments typical of bonds）与基建项目现金流模式不符并引发再融资风险。投资者评估项目风险的能力有限，只能依赖外部的评级机构。2013年南非Touwsrivier Solar项目债券引入了一个新模式，其给出了一个年利率11%，15年的还款条件。与传统的期末一次性偿还本金模式不同，这一项目类似抵押贷款，每期都会归还利息和本金。这一模式吸引了大批债券投资者，德勤会计事务所（2014）认为这一模式相当于一个7年的掉期，但期限扩大了一倍，而利率只增加4.5%。

绿色债券（Green Bond）是清洁能源项目融资所使用的公司债券、项目债券以及次主权债券的统称。绿色债券是最新兴起的一个债券品种，尚未有统一的规则和标准。项目的绿色程度会直接关系到债券的发行利率。马骏（2015）指出绿色债券将享受的监管优惠和税收优惠，多边开发性金融机构也将为其提供部分担保，降低债券的发行成本。据他统计，截至2015年9月底，全球总共发行了497只绿色债券，且发行量逐年递增。数据显示，2014年绿色债券发行总额达365.9亿美元，2015年1-9月发行总额256.3亿美元。

伊斯兰债券（Sukuk）是按照伊斯兰法律制定发行的一个债券品种。伊斯兰债券持有人无论是在基础资产实现的过程中还是债券到期日都享有对该资产收益的所有权而不是债权。伊斯兰发展银行（Islamic Development Bank）是伊斯兰债券的主要参与者。亚洲开发银行（ADB）也鼓励发行这一债券。巴曙松等人（2009）指出伊斯兰债券的影响力不断上升，发行币种由各国当地货币逐渐转变为美元。2014年，英国成为第一个发行伊斯兰债券的西方，主要为房地产项目融资。2014年，伊斯兰债券市场的总体规模超过6000亿美元。2016年1月12日，内地房地产企业碧桂园在马来西亚发行以马来西亚林吉特计价的伊斯兰债券。在过去两年中，由于伊斯兰债券市场投资需求旺盛，市场上发行伊斯兰债券的融资成本比发行传统债券成本要低。

3．聚沙成塔，共同债务投资基金为投资者提供高效安全投资平台。

共同债务基金由限合伙人（Limited Partner，LP）筹集资金交由一般合伙人（General Partner，GP）运营，主要投资基础设施信贷市场以及债券市场。债务基金为投资者提供一个直接投资基础设施项目的途径，是非银行金融市场的一个重要创新。债务基金可以参与银行组团的辛迪加贷款，也可以直接向基础设施项目借贷。另外，一般银行都会把基础设施项目的贷款证券化，债务基金可以直接根据风险收益情况投资安全性高的高级别贷款或直接投资基础设施股权。之所以债务基金与直接借贷并没有归为一类，主要是考虑他们的资金来源不同。

与辛迪加贷款类似，机构投资者可以通过搭建共同投资平台直接投资基础设施项目。但是，这要求投资者非常熟悉基础设施项目的运营情况。

（三）基础设施股权市场融资新模式

1．基础设施上市公司的股权投资为基础设施项目提供

据学者推测（Inderst，2010），基础设施相关公司的市值总量占全球市值的5-6%。有一些公司提供了基础设施公司的股票指数，明晟（MSCI）世界基础设施指数（World Infrastructure Index）是当前包括范围最大的一个指数，总共包括发达145个公司的股票，总市值约为2.6万亿美元。但是基础设施上市公司指数很难完全反映出这个市场的真实情况，主要由于建造型公司市值稳定，而一些项目运营公司则有较高的波动性，容易受到商业危机的冲击（Orr，2009）。股权投资方面，养老基金、保险公司和PE公司等开始投资非上市项目的股票。其中2012年加拿大养老基金将5%的投资投向基础设施领域，预计这将起到示范效应，带领其他发达养老基金投资（目前，所有养老基金投资全球基础设施项目份额只有0.5%）。很多基金并不会单独投资单个基础设施项目，投资项目数量的增多有助于分散单个项目的风险。

2．基础设施股权投资基金为中小投资者提供投资机会。

基础设施股权投资基金能够通过认购基金份额等方式募集基金，用于投资基础设施公司或项目股份。优点在于流动性强，能够募集到私人分散的资金。基金在公开市场上交易，透明度高，受到证券监管机构的监督，安全性高。但是，由于这一基金是在公开市场上交易，就容易受到资本市场波动的牵连，受到非理性投资的影响。

Inderst（2014）对澳大利亚市场的基础设施项目进行研究，发现公开交易和非公开交易的基础设施基金相比于关注其他领域的基金取得了更好的成绩。目前，将基础设施构成一个独立的投资品种还是很困难。一方面由于基础设施项目的数据还比较匮乏，项目的差异较大，施工特点又各不相同。另外，监管（发放建设许可等）和环境保护要求也因项目的不同而不同。这些都增加了人们尝试建立基础设施投资品种的困难。因此，在基础设施建设领域寻求统一的国际规则、统一的PPP规范、寻求数据以及信息公开透明非常必要。

3．创新型股权投资工具进一步支持估计基础设施建设

Yieldcos是欧美等发达用于新能源产业的一种新的融资模式，主要是指新能源公司中类似固定收益（即预期现金流稳定、标准化强）的项目上，使得投资者在相当长的时间内获得稳定收益。由于稳定的预期和标准化的设计，产品能够方便地在市场交易。这种方式可以使原先难以获得融资的一些项目以较低的成本获得融资。国际上跟踪Yieldcos整体趋势的指数是Indxx Global Yieldco Index。

业主有限合伙（Master Limited Partnership）主要是构建了一个类似公司形式的有限合伙制度，将企业收益直接记为个人收益，规避公司税，但以企业对外只承担有限责任（有限责任合伙制要合伙人对各自负责的业务承担无限责任）。这一模式在有固定回报的油气业的中游项目应用较多。业主有限合伙企业股份可上市交易，股份流动性强。一般来说，股票市场上MLP股票的回报率一般要高于普通股票。据学者估计（Flannery & Rickerson，2014），2013年美国MLP市场已经超过4000亿美元。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，Reits）和房地产投资信托（Infrastructure Investment Trusts，IITs）的体量占基础设施融资总量的份额较少，却是近些年出现的一种投融资新模式。Reits份额可以直接上市交易，信托的主要管理者会参加到信托资产的管理和运营中。随着Reits的规则不断明确，这一模式已经广泛地用于轨道线建设、油料管道、通讯基站等基础设施项目。目前，印度等已经在修改Reits法律，允许IITs等模式进入基础设施融资领域。目前，IITs份额已经能够在印度股票市场上交易。

4．积小为大，股权投资平台为基础设施融资贡献新动力。

私人主要间接通过投资基础设施建设相关公司的股票来投资基础设施项目。随后，项目融资方式出现。考虑到私人的财力和精力有限，设立共同投资平台（co-platform）可以直接汇集中小投资者基金，直接投资基础设施项目，减少中间环节费用。直接投资模式的管理者大都具有基础设施项目的管理和投资经验，能够独立完成尽职调查、挑选资产以及运营资产等。2012年，Ontario Municipal Employees Retirement System (OMERS) 成立GSIA基础设施共同投资平台，共募集超过200亿基础设施投资基金。

（四）基础设施混合融资新模式

1．夹层贷款和次级债为投资者提供高收益债券产品

夹层贷款的风险收益情况处于股权和高级债务之间。由于项目的优先债务数量优先，股权投资者有时不愿意稀释自身的份额，这时，夹层贷款和次级债对于公司融资和项目融资起到很大作用。夹层债在中短期内给投资者提供了可靠的收益。

2．可转债和优先股为投资者股权投资提供安全保障

如果股票价格下跌，投资者手中的股权转为债券，从而获得一个稳定的收益。目前，新型的绿色科技公司非常喜欢采用可转债方式融资。相比于普通股，公司清算时，优先股会首先得到赔偿。优先股没有投票权，项目投资者发行优先股的成本低。优先股的股息一般都会在事前固定下来，不会影响项目未来的利润分配。对于基础设施项目，可转债和优先股一般被用于公司融资，项目融资上用的很少。

（五）基础设施表外融资新模式

国际基础设施项目建造过程中设备等可以通过融资租赁方式实现表外融资，通过设备所有权与使用权的分离，以租代买，避免大量占用项目资金，增加资本的流动性。已建成的基础设施项目也可以通过融资租赁处置，加强资金回收。直接融资租赁、杠杆租赁和售后回收在基础设施建设中都得到广泛应用。2015年3月发布的设备融资信心指数（Confidence Index from the Equipment Leasing and Finance Foundation）显示，目前市场上对于融资租赁的信心较高，是3年以来的最高点。另外，通过票据贴现、建立合营公司等可减少承建公司负债端压力，为开拓其他融资渠道奠定基础。

二、基础设施项目不同阶段的融资特点

（一）项目开始初期要细化PPP各主体权利义务以及风险收益分配

国际基础设施项目的计划期内需要设立特殊目的公司（Special Purpose Entity/Vehicle, SPE/SPV），合理安排各个投资主体需要承担的权利和义务，合理划分风险和收益。在这一期间，可以通过公私合营方式（PPP）引入民间资本。在这一阶段，PPP协议中要明确各投资主体是简单的承担任务，还是占有项目股份。这时引入私人投资，可以增强项目的运营效率，并扩宽融资渠道。但私人参与的主要任务是提高项目的效率。一般而言，资金的成本要比私人部门资金成本低2-3%（Yescombe，2007）。

风险的合理分配是保障项目运行的重要因素。一般来说，担保过多的项目会导致项目的执行者在成本和质量控制上积极性的降低。这通常会导致基础设施项目预算超支。项目的风险收益是投资者首要考虑的问题，引入私人部门带来效率的提升以及技术的创新能够为项目提高收益减低风险，项目是否由担保有时候并不是投资者首要考虑的问题（Gatti，2014）。如果让私人投资者承担过多风险，会导致项目成本被过度压缩，引发质量隐患。此外，政治风险、社会安全风险等无法由私人投资者预测和控制，徒增项目融资成本。

PPP适合大型的长期基础设施项目，尤其是效率寻求型项目。引入私人部门的投资主要是为了获得私人投资者带来的专业性和创新性。另外，如果将国际基础设施项目建造阶段单独分离通过PPP模式引入民间投资并不合适，主要由于这一阶段的风险较高，会导致融资成本大幅提升。PPP模式要对私营部门投资进行合理补偿，补偿额度要建立在工程完成的绩效和项目质量的指标上。PPP模式要有充足的法律体系保障，才能保持私营部门投资的可持续性。

（二）股权投资和贷款融资是支持建造起的最主要融资方式

国际基础设施建造时期需要较强的专业技术，而且项目的建造风险较高。在这一时期，可以考虑鼓励工程公司入股分散工程建造风险。另外，采用固定价款的合同也能合理分散风险，与工程公司入股投资取得的效果相似。

国际基础设施项目建造周期得到信贷支持贷款的同时，也会应银行要求寻求其他机构提供担保，来降低违约风险。完全由担保会降低项目的生产力，应当与保险公司一道寻求最佳的信用担保解决方案。国际发展融资银行加入夹层贷款（Mezzanine credit layer）行列，能够有效促进也是一个可行办法。一旦发生危机，其贷款可以债转股，或被首先减计，而国际发展融资机构有能力承担相应的风险。夹层贷款人会要求更高的回报，同时也会更紧密地监督项目的执行。事实上，非洲50国基础设施基金（Africa50 Infrastructure Fund）、东盟基础设施基金（ASEAN Infrastructure fund）以及亚洲基础设施投资银行（AIIB）都会承担这一角色。国际发展融资机构在基础设施建设上经验丰富，能够抵御政治风险，并能够对项目进行严格的审计，因此有些私人投资者对于基础设施项目首先要求有这些机构的参与。2012年，G20呼吁由银行担保的PPP项目（Bankable PPP project）。

另外，亚洲市场上，日本协力银行和韩国进出口银行等官方出口信贷机构（ECA）也正参与基础设施建设。各国出口信贷机构参与的项目一般要求原材料、机器设备以及劳动力都要从母国出口。尽管会带来进出口相关费用，但各国出口信贷机构一般允许用东道国汇率结算，并且能够稳定政治风险。

（三）债权融资支持项目运营期业务开展

运营期项目公司倾向于发债融资。Moody（2012）的一份研究报告指出，基础设施项目债券要比同一时期非金融公司债券收益率低，这说明运营期基础设施项目收益稳定，安全性高。由于现金流稳定，运营期的基础设施项目类似一个固定收益项目，因此债券融资比较可行。

由于大多数基础设施债券都在东道国市场发行，对于新兴市场而言，发展当地的债券市场是促进基础设施项目债券融资的重要方式。印度基础设施债务基金（Infrastructure Debt Fund）建立了第一个有支持的基础设施债券。的基础设施债券发行主体为国有企业，自身信用较高，容易被投资者接受。

债券融资的另一渠道是国际离岸金融市场。规范离岸金融债券市场的主要文件是Regulation’s disclosure Standard和144A Standard，前者在美国市场不适用（目前美国是世界上最重要的离岸金融市场之一）；144A standard可以允许项目吸引美国的机构投资者，但符合144A standard的基础设施债券非常少见（Ehlers, Packer and Remolona, 2014）。随着基础设施项目的股权、贷款以及债券的证券化，这些资产的流动性增强，有助于市场交易并可以将多个项目打包交易，从而避免了单个项目的风险计算问题。

三、总结

目前国际基础设施市场的竞争日趋激烈，国际承包商是否具备强大的资金实力和投融资能力则成为其能否在全球竞争中取胜的关键。为增强其自身投融资实力和国际竞争力，国际承包商逐渐从单一承担施工任务向资本经营方向发展，通过采取上市募股、与银行等金融机构相互持股、与世界主要出口信贷机构、多边金融组织、商业银行及资本市场建立业务合作关系等多种资本运作方式开展产融合作，推动其海外投资业务创新和发展。

为支持“一带一路”建设和国际产能合作，积极推动成立了亚洲基础设施投资银行、金砖开发银行、丝路基金、-欧亚经济合作基金等新的金融合作平台，发挥金融的引领和带动作用，为企业参与国际基础设施和产能合作提供新的融资渠道和方式。有关金融机构也根据各国实际情况和项目特点，开发多元化金融产品和融资模式，为企业进行产融结合提供多样化的投融资安排和金融支持。很多企业也越来越重视产融结合对其投资业务的促进作用，通过产融结合参与海外项目投资与建设，完善海外市场和全球化布局，实现自身经营战略调整和发展模式转型。

（作者单位：商务部国际贸易经济合作研究院）