干货解读：房地产PE基金过桥投资合规操作

2011年被称为房地产私募股权基金“元年”，这一年来，擎着“私募股权投资”大旗的基金管理公司、资产管理公司如雨后春笋般抢滩资本市场，更有雄心勃勃的大地产商也强力跻身此列。“庙堂之上”有褒贬之论不绝于耳，“江湖之远”自有践行者大胆试水。本文拟对此段时间活跃于房地产私募股权投资市场中的“过桥投资”产品作以介绍。

私募股权投资基金是指以私募方式向特定对象筹集资金，并主要投资于企业股权或准股权类权益的集合投资形式。目前的房地产私募股权投资基金并未完全建立起与股权投资模式相符的投资结构，与国外成熟的地产基金相比，目前投资者队伍中，机构投资者力量不足，而个体投资者或部分利用闲散资金投资的开发商，由于对于股权投资的认识和把握不足，接受程度尚低，所以实践中常见投资的模式是基金采用“股权+债权”的“夹层投资”方式，投资于房地产项目，以该项目的收益来获取回报。房地产过桥投资是一种夹层投资。

一、“救命稻草”式投资产品

“过桥资金”的定义是弥补融资方在时间缺口上所需要的资金(bridge the gap between times)，其重要特点是投资期限短、融资成本高。以往常见的过桥资金需求包括注册公司的资金需求，管理层收购或股权收购的资金需求等。传统意义上的“过桥投资”，投资对象主要是过渡期企业或上市前企业，用于解决目标企业的短期资金问题，或满足目标企业在上市前改善财务结构的融资需求。但房地产私募股权基金的过桥投资有其特殊之处，房地产企业借助过桥投资通常用于补充拿地资金、项目开发资金、项目收购资金、大宗物业收购资金、烂尾楼项目收购资金、商业地产开发资金等。

房地产行业是一个资金密集型产业，其投资规模大、周期长等特点使得房地产的开发建设需要大量资金，但目前房地产企业融资渠道单一，大致有银行贷款、信托、销售回款和民间借贷几种渠道。自去年以来，由于楼市调控、银根持续紧缩、限购、限贷等多重因素导致房地产企业融资不畅，在资金来源渠道狭窄，房地产开发投资高位运行的背景下，有相当一部分房地产企业面临多难选择，寻找房地产私募股权基金的过桥投资系部分中小开发商的首选。近一段时期，房地产私募股权投资基金的过桥投资已成为众多中小房地产企业用以支撑项目、撬动资金的重要融资工具之一。资本逐利，很多曾焦聚在房地产行业销售节点的民间资本也纷纷涌入开发节点，参与私募股权投资基金的“过桥投资”。房地产私募股权投资令资金链紧张的房地产公司与民间宽裕的资本流动性实现了有效对接，据清科2011年三季度私募股权投资市场数据显示，房地产行业投资稳居案例数量和投资金额的榜首。

二、过桥投资投资模式

过桥投资中，房地产私募股权投资基金对于融资方的投资方式具体体现在如下几个方面：首先基金作为投资方通过股权受让或增资获持目标公司股权。为了减小原股东回购股权的不确定性风险，基金通常要求对目标公司进行大比例持股甚至控股。对于其他类型的私募股权投资而言，投资方通常要求持有目标公司30%左右的股权，有时也要求拥有特殊表决权，但是房地产行业的过桥投资具有其特殊性，投资方通常要求占有目标公司较大比例股权甚至控股权。其次，基金会出借部分款项给实际控制人，并要求借款人提供担保。过桥投资中加入基金给目标公司实际控制人的借款形式，主要考虑现阶段投资人尚不能接受完全股权投资模式，而且“股权投资+借款”还有一些结构性担保作用，另外也可以满足投资人投资期间要求得到一些回报的诉求。

三、过桥投资与贷款的区别

过桥投资与贷款系两种不同的融资产品，有本质的不同。

首先，业务操作不同。过桥投资一般业务流程为初步调查、商务谈判、尽职调查、投资决策、签署文件、投资实施。贷款一般业务流程为业务初审、风险核查、办理担保、内部审批、签署合同、用款审批。

其次，投资方介入融资方经营程度不同。过桥投资是一种夹层投资行为，混合了股权投资和债权投资两种投资方式。根据投资安全需要，投资方通常要求持有较大比例股权以达到影响目标企业的目的，并会派驻董事、高管、财务人员等参与企业的经营管理与重大决策。贷款则是纯债权投资行为，债权人一般只关心本息的安全，而不介入企业的经营管理与重大决策。

再次，适用的核心法律不同。贷款主要受《合同法》、《担保法》等法律调整，《合同法》是核心;过桥投资主要受《公司法》、《合同法》《担保法》等法律调整，《公司法》是核心。

最后，风险控制的角度不同。贷款的安全保障主要通过《担保法》中规定的保证、抵押、质押实现。而过桥投资的安全保障主要体现在股权控制，客观上承担着目标公司经营风险。尽管过桥投资组合中有债权担保，但债权投资不是主要的部分，过桥投资的风险控制根本点不在债权担保。

四、过桥投资中要防止“变相放高利贷”

目前房地产私募股权基金很多从投资担保公司演变而来，很多不规范的操作手法也带给了基金，很多基金管理人会在提高投资收益率的同时通过一系列合约、协议来提高投资资金的安全水平，比如会约定罚息、违约金等保障措施;与投资人达成“私下协议”承诺固定收益等等。这些已使“过桥投资”与“贷款”业务的界限模糊，继而招来名为投资实为发放贷款，甚至放高利贷的非议。人民银行《贷款通则》第61条规定，“企业之间不得违反规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”最高人民法院《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款应如何处理问题的批复》中规定：“企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。”鉴于此，房地产私募股权投资基金在投资过程中应注意正确区分“过桥投资”与“贷款”的差别，警惕“名为投资实为贷款”的违法操作。

过桥投资和贷款两个金融产品设计的区别在于退出渠道的不同。贷款的退出主要体现在借款人到期还本付息。过桥投资的退出渠道主要体现在股权回购。过桥投资和贷款的根本区别在于投资收益和投资风险是否挂钩。笔者认为，过桥投资是否属于“变相高利贷”的根本考察点在于，股权回购是否被设定为权利还是义务。贷款依靠借款人的还本付息义务确定其收益，但过桥投资却要因其股权投资属性而承担收益不确定的风险。所以，如果在合同中只约定了目标公司原股东或其他主体有回购的权利而没有回购的义务，则可以认为这时基金收益实现是不确定的、其依托于股权之上的“本金”投资存在很大的不确定性风险，这时应认定为具备股权投资属性，为过桥投资。如果合同条款中将融资方的股权回购设定为一项义务，并约定抵押条款、权利维持费等条款来取得实际上的固定利息，再加上一系列对赌协议规制融资方，且基金本身又不实际参与房地产开发项目的日常运作，那么这时的过桥投资就已然构成了实质上的发放贷款，投资设计中的股权投资也实质上演变为依附于贷款合同的股权质押。

下面举例说明过桥投资和“变相放高利贷”的区别

例一：

1、投资方向融资方提供人民币4000万元，年化收益率42%;

2、担保方式如下：融资方将编号为01、02的两块国有土地和已建成还未售出部分房产设定抵押给投资方，用于担保融资款和收益等;在投资方持股期满3个月后的第一个营业日，融资方向投资方指定账户支付回购股权定金840万元;

3、投资方向融资方增资1000万元，持有融资方25%的股权;投资方以股东负债的方式，向融资方投入3000万元;

4、某地产公司及其股东为投资方投资到位的本金安全及收益提供连带担保责任。

在投资方实施上述投资时，同时签署协议约定：投资期满，投资方收回全部投资收益后，融资方保证对投资方持有的25%的股权进行平价回购;同时，融资方支付投资方3000万借款本金。债权债务清偿完毕，投资方解除所有土地抵押和房产质押。

上述条款为“融资款和收益”、“本金安全及收益”设定了定金、抵押担保和连带保证担保，并将融资方的回购股权行为设定为一项合同义务，这种条款的设计虽煞费苦心地规避了投资风险，但是投资行为正是因为收益的不确定性而存在风险，如果收益确定，实质上是提供贷款收取利息，是一种变相的借贷。例一的条款设计使股权投资名存实亡，整笔投资将难逃“名为投资实为放高借贷”的嫌疑，属于违法行为，将不存在法律效力。

例二：

Y先生和/或S女士(即原股东)享有特别权，即按照约定的条件购买投资方股权的权利，投资方有义务按照约定的条件履行股权转让义务，行权条件如下：

1、有权向投资方提出受让股权申请，但申请必须系书面方式;

2、将合计不低于【股权转让款+实际投资总额×M%】的股权购买价款一次性汇入投资方指定账户;

3、融资方(原股东)与投资方之间不存在未清偿债权债务关系和其他纠纷。

Y先生和/或S女士行权同时满足如上三个条件，视为行权方已受让取得投资方所持有的A房地产公司N%的股权;同时也视为融资方(原股东)认同与投资方相互不承担任何约定或法定的责任。

该条款将股权回购设定为融资方的权利，投资方有义务按照合同约定配合股权转让，这种权利义务的设计使股权投资要承担融资方股权回购不确定性风险，符合股权投资的要义。

总之，过桥投资产品应针对投资行为的不同属性来设定投融资双方的权利义务，拟定关键条款，方能使过桥投资严格区别于贷款，充分发挥投资作用，规避法律风险，洗脱“触犯金融管理秩序”的罪名。

作为“夹层投资”的房地产私募股权基金过桥投资是活跃于该市场初级阶段的一种投资产品，其产生与该市场的整体环境和投资人构成有关，但不可因为此类产品的短期、易操作而忽视了合法操作的重要性，因为最终能在“百舸争流千帆竞”的资本市场脱颖而出的，应当是那些真正的投资者而非炒作者。的城市化不会停止，的房地产市场经过此轮调控将慢慢摆脱野蛮成长的轨迹，而行业的整合与调整注定离不开资本运作的智慧，房地产私募股权投资基金应当仁不让地助力这一历史进程，而战略式发展的基础是合法运作，警惕为迎合保本心理而越界进行“贷款”式操作，学会规则，合理投资，使民间资本实现由“炒”到“投”的蜕变。