牛市从哪来，牛市往哪去？

金融哥导读：两点判断：第一，牛的灵魂还在，房地产下行、实体信用收缩、货币宽松背景下的资产重配还在继续，市场繁荣的大方向尚未逆转。第二，在短期股灾恐慌和中期基本面调整的冲击下，牛市已经伤痕累累、力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。

分析趋势无非判断两个问题：方向(涨不涨)和节奏(涨多快)。市场的节奏主要取决于短期扰动，容易脱离宏观基本面，但市场的方向更多的取决于长期因素，总体来看是忠于基本面的。换句话说，市场的方向和空间是可以基于宏观经济的研究做出判断的。我们的中期报告主要就回答这两个问题。

判断牛市往哪去，先要理清牛市从哪来，从宏观层面看，其核心是新常态之下的资产重配：

在一个经济体里，央行是资金的最终贷款人，而每一分资金同样有一个最终用款人，这就是所谓的终端需求。过去的旧常态之下，大部分资金最终流向了三个领域的终端需求，即私人部门的房地产(比如你买了一套房，或者买了一个房地产企业的信托产品)、部门的公共建设(比如你把钱存到银行，银行又把钱贷给了地方融资平台)和对外部门的出口(比如银行给出口商的贷款)。

但去年以来，情况发生了很大变化。从私人部门来看，房地产在利率、库存和人口三重压力之下持续下行，房地产开发和购买的赚钱效应消失，导致以房地产为终端信用的资产池急剧萎缩。从公共部门来看，反腐、环保标准趋严、财政收入和土地出让金下滑以及43号文约束举债导致地方失去了加杠杆的意愿和能力，导致以为终端信用的资产池也急剧萎缩。从对外部门来看，人民币实际有效汇率跟随美元大幅升值，再加上欧美等发达持续纠正贸易失衡，导致以出口为终端信用的资产池子也大幅缩水。

私人部门、公共部门和国外部门信用的急剧萎缩导致三个结果：

一是货币加码宽松，经济失去加杠杆主体，导致经济增速不断下滑，通缩压力加大，迫使央行不断加码宽松，从定向宽松走向降准降息。

二是刚性兑付打破。终端需求萎缩导致企业现金流吃紧，偿债能力持续下滑，再加上4万亿和非标盛宴之后的到期高峰逐步来临，迫使下定决心打破刚性兑付，违约事件频发。

三是银行愈发谨慎。宏观经济下行和微观风险释放导致银行部门风险偏好急剧回落，向实体投放信用的意愿严重不足，M2和社融持续下行，融资成本居高不下。

所有这一切导致一个结果：整个经济体出现了大量需要寻找低风险、高收益资产的闲置资金，而且这个资金池还在不断扩大。环顾整个资产市场，房地产萎靡不振，非标刚兑打破，债券收益率偏低，海外投资渠道不畅，实体投资风险回报不成正比，新三板流动性不佳……相比之下，具有安全边际和极佳流动性的A股无疑成为了最佳选择，而在资金涌入的过程中，受益于几个史无前例的催化剂，A股迅速形成了自我强化的赚钱效应，即便估值不断提升、安全边际不断收窄，也没有阻止资金的持续涌入。

第一个催化剂是。短期来看，不一定能改变基本面，但一定会改变市场的预期。在资金涌入和市场上涨的过程中，让市场情绪不断升温。从大的方面讲，对的坚定立场提振了市场信心，尤其是去年7月30日周永康落马这样史无前例的标志性事件，让大家对空前期待。从小的方面讲，每一项落地基本都会引发一次主题的追捧，主题的轮动接力直接支撑了市场的持续上涨，试想一下，如果没有央企整合和一带一路，上半年指数能到达5000点吗?相应的，如果没有国企这样的大动作，未来的牛市也会失去骨架。

第二个催化剂是杠杆。这一轮牛市和上一轮最大的不同就是“杠杆”。从场内融资来看，在不到一年的时间里，融资余额已经从4000亿飙升至2.25万亿，融资买入额占A股总交易金额比重最高达到22%，而在2007年还没有融资融券业务。从场外融资来看，渠道更加广泛，包括伞形信托、配资公司、P2P平台等，杠杆比率一般在1:3以上，高于场内的1:2，按照目前的市场客户结构，预计这部分配资的规模也在万亿以上。杠杆资金在市场的快速上涨中发挥了推波助澜的作用。

说了这么多，我们基本能够搭建出这轮牛市的骨架，简单概括为以下几个方面：

1、房地产下行：导致以房地产为终端信用的无风险高收益资产减少

2、反腐和官员考核机制变化等非经济约束：导致以为终端信用的无风险高收益资产减少

3、地方收入下滑、举债受限等经济约束：导致以地方为终端信用的无风险高收益资产减少

4、出口不振：导致以出口为终端信用的无风险高收益资产减少

5、打破刚兑：导致大量高收益的资产不再无风险，压低无风险收益率

6、银行惜贷：导致大量本应用于实体信贷的资金闲置

7、货币宽松：导致无风险资产的收益率不断下降，同时带来增量资金

8、A股相对低估值：导致A股成为了相对无风险、高收益、高流动性的资产

9、加速落地：通过不断的政策利好改善投资者预期，加速市场上涨

10、杠杆配资煽风点火：通过增加投资者可用资金，加速市场上涨

其中1-4个因素是基础性因素，他们为牛市提供源动力，如果没有他们，市场的方向就会改变;5-10个则是催化性因素，他们在一定程度上是前几个因素的结果，他们的作用是为牛市推波助澜，如果没有他们，市场的节奏会发生变化。下面让我们就来庖丁解牛，看看牛市还能不能在宏观上站住脚。

1、房地产因素

重要性：★★★★★

总体判断：短期销售局部回暖，中期库存人口压力未变

影响评估：方向不变，略有弱化

房地产销售出现企稳迹象。5月以来，在前期二套房贷调整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期观望的刚性需求(包括首套刚需和改善刚需)集中入市，导致一线城市的地产销售明显反弹。30个大中城市销售增速(30日滚动)从5月初开始大幅回升至50%以上，不过其中有一部分基数原因，修正后的年化增速大概维持在20%左右，和去年四季度的水平基本持平。

中期来看，这并不意味着房地产重新进入上行周期。首先，目前的房地产销售回暖主要集中在一线城市的核心地段，整体销售依然疲弱，30个大中城市在全国占比只有18%。其次，房地产销售中二手房的比例明显上升，根据住建部政策研究中心主任秦虹2014年给的数据，一线城市二手房占整个房地产成交的比例已经达到40%，房地产正逐步进入以存量房交易为主的新常态，销售回暖不一定带动增量投资。第三，库存压力并未有效缓解，全国的商品房待售面积和在建面积仍分别高达6.6亿和61.7亿平米，绝对水平和库销比都处于历史高位。第四，人口结构的恶化趋势将越来越明显，2012年之后高中毕业生人数开始下降，从2016年开始刚需人口的下滑压力将加速凸显，根据我们的估算，未来五年20-29岁的刚需人口将减少3000-4000万，这和过去10年刚需人口增加6000万的趋势完全相反，未来房地产市场将面临供需的双重压力。

只要房地产是反弹而不是反转，那么未来家庭部门从房地产到金融资产的重配就依然会继续。根据《家庭金融调查报告》的统计，城市家庭的金融资产占比仅为4.5%，而金融资产又以存款和现金为主，股票占比仅为15%，即便考虑近两年房价上涨放缓、股市大幅上涨的因素，股票在居民总资产中的占比也绝对不到5%，而美国是30%以上。从股票市场的开户数据来看，资产重配也还有很大空间。一方面增量开户数还在持续攀升，另一方面存量账户的持仓占比仅为32%，与2007年的41%相比仍有很大提升空间。

2、地方投资的非经济约束

重要性：★★★★★

总体判断：反腐进入稳定期，环保和能耗压力不减

影响评估：方向不变，略有弱化

反腐的方向肯定没有变化。要推行依法治国，反腐必然是“开弓没有回头箭”。截至今年5月底，八项规定累计查处116,492人，但是随着大批违法违纪官员的落马，目前增量上有所放缓，今年1-5月累计查处14324人，同比减少7643人。从经济的反应来看，反腐的边际冲击似乎也在减弱。从宏观数据来看，1-5月大额餐饮消费累计增长6.2%，已经走出13-14年的低谷。从微观数据来看，原来受八项规定冲击最严重的星级酒店营业收入已经出现企稳，并不是执行力度减弱，而是经过两年的挤水分，基数已经非常低了。

新常态不仅是经济的新常态，更是政治的新常态。除了反腐，官员考核机制在十八大之后也发生了很大变化。环保、能耗、债务等因素的权重明显提高，成为地方投资的一大束缚。举例来说，很多高污染的重化工业项目因为过不了新的环评而下马，承诺了碳排放峰值之后，高耗能的项目也明显受到限制。既然要“看得见山，望得见水”，那么环保和能耗的标准就会越来越严格，这注定也是一场“开工没有回头箭”的持久战。

3、地方投资的经济约束

重要性：★★★★★

总体判断：1)地方债存量压力明显缓解，但增量上举债依然受限;2)PPP和城镇化基金拓展融资渠道，但量级依然不够;3)地方收入下滑的压力不减

影响评估：方向不变，略有弱化

地方的债务扩张在过去一年大幅受限，原因是歪门被堵，而正门还没来得及打开，但为了控制存量债务风险，近期政策层面出现明显松动。首先，财政部已先后下发两万亿的地方债置换，以低成本的地方债券置换高成本的银行贷款，预计下半年可能还会有1万亿左右的置换额度，这已经完全可以覆盖2015年2.8万亿的存量到期压力。其次，43号文剥离城投融资职能，银监会要求平台贷款余额不新增，但近期有所松动，发改委1327号文要求保障在建工程，并在补充说明中允许借新还旧。发改委副主任明确表示企业债券不能出现违约也显示出政策重心正在从调结构向稳增长、防风险倾斜。

更重要的是，在传统的债务融资之外，二季度逐步找到新的融资渠道。首先，PPP项目加速签约。虽然全国各地先后推出了2万亿的PPP项目，但一季度签约率不足两成，但二季度签约速度明显加快，预计规模已经超过1万亿，主要原因是国办发文规范引导，同时地方迫于经济下行压力加快项目推介，借由明股实债的模式吸引社会资本。其次，城镇化基金也逐步放量。城镇化基金的模式和PPP类似，也基本是由充当劣后、社会资本充当优先，以信用保障社会资本的安全和收益。目前来看，各地的城镇化基金撬动社会资本的杠杆大概是1：4。总的来说，PPP和城镇化基金都是为社会资本提供信用担保资产的新渠道，会对资金产生一定的分流作用。

但对地方来说，最大的束缚依然来自收入的下滑，这一点并没有弱化。2014年地方预算内财政收入、土地出让金和其他基金的比例大概是7.6万亿：4.3万亿：0.7万亿。1-5月财政收入仅增长5%，比去年同期回落5.7个百分点，在目前以流转税为主的税收体系下，经济不复苏财政收入很难企稳。土地出让收入继续大幅下滑，今年1-5月的收入才刚达到去年一季度的水平，预计同比跌幅可能高达50%，而且由于房地产投资下行的滞后影响，未来可能还会加速下跌，这将成为地方投资的最大障碍。

4、出口因素

重要性：★★★

总体判断：出口底部徘徊，向上动力依然不足

影响评估：基本没有变化

1-5月出口仅增长0.6%，虽然二季度环比有所改善，但对经济的带动作用非常有限。从高频数据来看，6月出口集装箱运价指数再跌9%，年初以来已下跌24%，创历史新低，这意味着目前的出口并没有实质改善。从先行指标来看，6月PMI新出口订单再度掉头向下，连续9个月位于荣枯线之下，这种情况只在2008年金融危机时出现过，这意味着下半年出口依然不容乐观。出口的压力主要来自以下两个方面：

从内部看，压力来自人民币汇率。劳动力成本的攀升自不用说，但短期来看，人民币强势才是挤压出口空间的关键问题。在美元大幅升值的背景下，由于人民币兑美元弹性不足，导致人民币实际有效汇率在过去一年大幅升值13.3%，虽然4-5月连续贬值，但人民币依然太强，在其他出口国竞相贬值的情况下对我们的出口造成极大负面影响。以汇率冲击最大的日本市场为例，人民币对日元自安倍上台以来已贬值近40%，近一年贬值17%，同期对日出口大幅下滑15个百分点以上。

从外部看，压力来自贸易再平衡。发达的复苏是以纠正贸易失衡为动力，最典型的是欧盟，欧洲经济自去年以来持续复苏，但1-5月对欧盟出口增速同比下滑2.3%，原因是欧盟已经从一个贸易逆差经济体变成顺差经济体，2014年欧盟总体实现顺差123亿欧元，今年1-5月又实现顺差121亿欧元。而且随着希腊债务到期压力加大，要么接受紧缩、民众不满、动荡，要么不接受紧缩、违约甚至退欧、欧洲动荡，这都将使原本脆弱的欧洲复苏再添新愁。

从政策面看，稳外贸的政策会对出口产生支撑，不过需要一定时间。上半年签署的中韩自贸协定、中澳自贸协定以及一带一路战略的推进都有助于拓展出口市场，但从历史经验看，对出口产生实质作用要到实质生效半年以后，所以从下半年来看，实质影响不大。

5、打破刚兑

重要性：★★★★★

总体判断：刚兑已经打破，预期很难扭转

影响评估：基本没有变化

旧常态之下的刚性兑付是抬高无风险收益率、压低股权资产估值的重要原因，但现在刚性兑付已经彻底成为历史。2014年央行第一次公开表示“有序打破刚性兑付”，超日债成为债券市场第一单实质违约。今年两会上李总理第一次强调“允许个案金融风险的发生”，4月天威又创造了第一单国企公募债券违约。市场对于打破刚性兑付的预期已经形成，很难扭转。

不过，打破刚性兑付的范围不会继续扩大到企业债券。6月29日，发改委副主任连维良在《发挥企业债券融资功能促进经济平稳较快发展》的讲话中强调：“对于今年企业债券本息兑付工作，请各级发改委高度重视，不能发生资本市场违约事件。”这意味着下一步打破刚兑还是局限在非系统性重要的企业范围内，这将在一定程度上阻碍无风险收益率的下行。

6、银行惜贷

重要性：★★★★★

总体判断：银行配置实体资产的意愿和渠道依然不足

影响评估：基本没有变化

只要银行放贷没有明显改善，信贷和社融的拐点就不会出现，资产重配的牛市就仍会继续。目前不论从宏观数据还是微观调研来看，银行放贷依然疲弱。1-5月人民币贷款虽然同比多增6028亿，但并不反映实体信用增量扩张。一方面是表外转表内，社融同比仍少增1.6万亿，另一方面是银行拿票据冲抵信贷额度，票据融资在贷款中的占比已经从去年底的9.8%升至12.7%。

下半年制约银行放贷和实体信用扩张的因素依然没有明显改善：

从银行角度看，银行不良资产的包袱不仅没有改善，还有加重态势，银行风险偏好依然低迷。一季度不良贷款比例从1.25%升至1.39%，关注类贷款比例上升更加明显，从3.11%升值3.52%。经济下行期不良上升正常，但目前不管是监管层还是银行总行，对不良的容忍度仍然停留在经济繁荣期的标准，导致银行不敢释放存量风险，更不敢增加放贷的增量风险。

从企业角度看，有效信贷需求略有改善，但整体依然低迷。安全的大企业借款意愿不足，借款意愿足的小企业缺乏抵押和担保，银行不敢放贷。不过下半年来看，这种情况略有改善，主要受益于1327号文允许借新还旧、PPP和城镇化基金加速推进。

7、货币宽松

重要性：★★★★

总体判断：货币政策力度可能不如上半年，但流动性环境依然宽松

影响评估：方向不变，略有弱化

货币宽松的方向不可能发生变化。首先，不宽松托不住经济，经济仍处于增长点青黄不接的换挡期，房地产仅是局部的销售复苏，对经济带动作用有限，经济企稳高度依赖稳增长政策。其次，不宽松防不住风险。现在去杠杆才刚刚开始，存量债务负担尤其是企业的债务负担依然处于历史高位，如果利率和财务成本攀升，债务链条可能断裂。第三，不宽松则前功尽弃，市场对短端利率稳定的预期刚刚形成，如果货币突然转紧，银行预期可能会更加谨慎，不敢配置长期限资产。第四，不宽松找不到理由。滞胀的时候即便经济下行压力大，货币政策也无能无力，但现在来看，供给端的猪周期、油价压力都非常有限，不足以对冲需求端的通胀下行压力，货币政策不会因为通胀而掣肘。

但货币宽松的思路或有所调整。从去年11月到现在四次降息两次降准，其中最近两次都是降息。这实际上就是我们此前提示的货币政策思路调整，上半场解决了银行间，降低短端利率，下半场主要解决实体，降低长端利率，疏通货币政策的传导渠道。

降息降准会继续出现，但由于地产市场逐步企稳、经济下行压力暂缓以及政策传导不畅等因素，降息降准的次数可能少于上半年。

从价格工具看，降息仍是降低实体融资成本最直接的手段，尤其是房地产，预计四次降息已经使房贷加权利率下行150个bp以上，对购房需求的支持明显。此外，央行还有可能时隔四年重新下调超额准备金利率，以刺激银行减少超储、增加信贷。

从数量工具看，在美联储加息以及长端利率居高不下的情况下，央行一方面可能为银行提供更稳定、更长期的负债，比如降准、LLF等，另一方面将继续使用再贷款、PSL等货币财政化工具推动货币扩张向信用扩张转化。

8、A股低估值

重要性：★★★★

总体判断：估值大幅提升，安全边际明显收窄

影响评估：明显弱化

投资无非是追求风险最小化和收益最大化的平衡。

从风险角度看，经过近期的千点大调整，杠杆牛市的风险已经暴露无遗，尤其是单日近2000股跌停这样的血腥场面对投资者无疑产生了极强的风险警示作用。A股已经不再是前期单边上涨的无风险资产，无论是券商两融还是场外配资的安全性都明显下降。

从收益角度看，收益是估值的倒数，投资者青睐的是低估值、高收益的资产。截至7月1日，A股在过去一年上涨了1.1倍，其中估值贡献了1倍，是主要推动力量。目前A股整体估值虽然仍低于2007年，但中小盘股的估值已经超过或接近历史高点，大盘股相对估值依然远低于2007年，但考虑到目前经济转型的背景和2007年完全不同，这既不意味着中小盘股估值已经没有提升空间，也不意味着大盘股未来还有很大提升空间。从AH股溢价来看，自去年11月10日A股贴水消失以来，A股溢价率一度高达143%，即便调整之后仍在120%以上。

无论如何可以确定的是，目前A股在估值上的优势已经大幅消耗。经济转型的新常态下，高估值也许不是股市的天花板，但它至少是一个减速器。

9、加速

重要性：★★★★

总体判断：仍在持续推进，从规划期进入落地期

影响评估：基本没有变化

对市场的支持需要具体的落地方案和增量信息，比如央企整合重组，不仅此前市场完全没有预期，而且方案具体落地到南北车合并，导致方案一出相关个股暴涨。下半年来看，随着的持续推进，仍会有新的主题引发市场追捧。

最大的主题来自国企。推动国有资产上市、提高国资证券化率将成为下一步主要方向：首先，推动国企整体上市有助于优化上市公司的股权结构，减少不合理的关联交易。其次，通过国资证券化对国有资产进行补充和调整，有助于实现资源的优化配置，发挥协同效应。第三，国资证券化可以利用二级市场解决国有资产的定价问题，避免利益输送和国有资产流失。从各地公布的国改方案来看，基本是这个思路，比如广东计划到2020年将国资证券化率从目前的20%提高到60%，浙江计划提高到75%，北京上海湖北湖南等十多个省市也分别提出了50%到80%不等的证券化率目标，后续将有大量国有资产注入资本市场。下半年国企1+N方案如果出台，将成为资本市场最值得期待的催化剂。

除了国企，还有很多政策值得期待。建议继续关注两个主题：一是西藏。去年是对口援藏20周年，今年是西藏自治区成立50周年，明年是西藏解放65周年，预计第六次西藏工作会议很可能于今年召开，交通、旅游、水利等方面的对藏扶持政策将陆续落地。二是冬奥会。冬奥会是本届任内唯一一次举办国际大型赛事的机会，而且叠加了京津冀协同发展、体育产业、环境保护、经济转型(服务业)等多重维度，7月31日公布最终结果后相关政策将加速落地。

10、杠杆资金煽风点火

重要性：★★★

总体判断：杠杆配资遭到严格监管，从加杠杆到去杠杆

影响评估：方向逆转

杠杆资金虽然放大了本轮市场的涨跌，但它本身并不是市场波动的根本原因。换句话说，它能影响市场的节奏，但无法改变市场的方向。下半年来看，杠杆的催化作用将明显弱化。从政策面看，监管部门强力去杠杆，场外配资活动受到严格限制，从市场面看，近期市场结束单边上涨态势，剧烈波动导致加杠杆风险明显加大，市场加杠杆的意愿将受到严重影响。截至6月30日，场内的融资余额已经从高峰时的2.27万亿下降到2.05万亿，增量买入额也明显放缓，场外的配资活动由于杠杆比例较高，受冲击的幅度更大。

结论：

从以上分析不难看出，在牛市的十个关键因素中有四个因素基本没有变化，包括出口不振、刚兑打破、银行惜贷、加速;有四个因素方向没变，但力度略有弱化，包括房地产下行、地方投资的经济约束(收入下滑、举债约束)和非经济约束(反腐、环评、考核机制)、货币宽松;有一个因素明显弱化，即A股的低估值优势已经丧失;只有一个因素发生方向性逆转，就是杠杆资金。因此，从基本面出发，尽管牛已经伤痕累累，但牛的灵魂还在。也许眼前一片漆黑，也许前路充满坎坷，但低头看路的同时也别忘了仰望天空，因为那里才是我们的方向。