创业板并购案例之蓝色光标收购博杰广告

北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司(以下简称“蓝色光标”)通过增资方式取得西藏山南东方博杰广告有限公司(以下简称“博杰广告”)11%股权，其后通过现金及发行股份方式取得博杰广告89%股权，全部交易完成后，蓝色光标持有博杰广告100%股权。2013年7月10日，蓝色光标现金及发行股份收购博杰广告交易经证监会并购重组委2013年第17次会议审核，获无条件通过，并于2013年8月5日经证监会《关于核准北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司向李芃等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》(证监许可〔2013〕1056号)正式批准。本次交易为券商首次资本介入扫清交易障碍的案例，此外案例设计中也充分体现了市场化并购交易的特点、积极寻求满足交易双方诉求的解决方案、在充分保障上市公司利益的同时做出方案的灵活调整。

交易背景：

(一)成为专业传播集团是蓝色光标发展的长期定位

蓝色光标发展的战略目标是成为领先的一流专业传播集团，打造包括广告、公共关系及活动管理等传播增值服务在内的整合传播服务产业链条，为客户提供全面的传播服务。品牌传播是一项复杂、系统化的服务，国际知名的传播集团大多具有完整的传播服务链条，可综合提供广告、公共关系、市场调查研究、顾客关系管理、企业形象与标识等专项服务。传播集团依靠完整的服务链条不但可以为客户提供量身打造的一体化传播方案，还可以将服务贯穿于客户品牌的整个生命周期，以使客户得到更好的传播效果，同时业务的多元化也增强了传播企业自身抵御风险的能力。

上市之初蓝色光标业务主要集中于公共关系服务，为客户提供的传播服务类型较为单一，交易时业务已经拓展到包括公共关系服务、广告策划、广告发布、活动管理、展览展示、财经公关等领域，为成长为一流传播集团的目标初步奠定了基础。

(二)外延式发展战略是蓝色光标确立的重要举措

为积极推进向专业传播集团发展的长期战略，蓝色光标将继续采取内生式成长与外延式发展的双重举措实现向这一目标的迈进。蓝色光标内生式成长战略主要是通过提高公司管理能力、管理效率、业务水平，提升现有业务人员素质、增强公司竞争力的方式实现。蓝色光标外延式发展战略主要是通过并购具有独特业务优势和竞争实力并能够和公司现有业务产生协同效应的相关公司的方式实现。

纵观国际传播行业的发展历程，行业内著名的WPP、Omnicom、IPG集团均通过并购等外延式扩张的手段建立起集团内多品牌独立运营的模式，最终成长为世界知名的传播集团。蓝色光标希望借鉴这一成功模式通过并购向一流的专业传播集团的目标迈进，同时为股东创造持续稳定的业绩回报。

(三)蓝色光标已完成的一系列并购呈现良好效应

蓝色光标自2010年2月在创业板上市以来，积极利用超募资金、股份支付等资本市场赋予的优势条件，成功开展了一系列并购活动。除上市前收购北京博思瀚扬企业策划有限公司(以下简称“博思瀚扬”)51%股权外，蓝色光标先后在2010年至2012年分步以现金收购博思瀚扬49%股权，2011年至2012年以现金及发行股份方式收购北京今久广告传播有限责任公司(以下简称“今久广告”)100%股权、2011年以现金收购Aries Capital Limited(中文名称：金融公关集团，以下简称“金融公关”)40%股权、2011年至2012年分步以现金收购北京思恩客(SNK)广告有限公司(以下简称“思恩客”)100%股权、2011年以现金收购精准阳光(北京)传媒广告有限公司(以下简称“精准阳光”)51%股权、2011年以现金收购北京美广互动广告有限公司(以下简称“美广互动”)51%的股权。

公司通过一系列的并购实现了盈利能力的快速提升，在资本市场形成良好反响。一方面，伴随并购活动，蓝色光标及其并购标的在行业内知名度大大提升，获取新客户的能力大大增强，有效促进了其业务发展，蓝色光标归属于母公司股东的净利润从2009年的4 845万元增加至2012年的23 566万元，增长了386%;另一方面，蓝色光标这种内生式增长与外延式发展相结合的发展模式也逐渐被投资者所认同，蓝色光标市值得到显著提升。

(四)加强广告业务有利于拓展蓝色光标成长空间

公共关系与广告是为达到品牌管理目的进行市场推广的两大主要传播手段。两者均能扩大品牌的知名度，深化品牌的认知度，提升品牌的美誉度，扩大产品销量，提高市场占有率。广告侧重于品牌从无到有的塑造，而公共关系则侧重于深化品牌的认知度和美誉度以及消费者的忠诚度。由于广告传播和公共关系服务在品牌传播过程中发挥的作用不同，广告传播在企业传播投入中所占的比例往往更大。

公司已完成收购的思恩客是以互联网广告服务为基础的专业整合营销服务传播机构，精准阳光则主要从事城市高端社区内户外高清灯箱广告及生活杂志广告服务，今久广告主要为房地产行业客户提供全案代理、媒介代理、公关活动等服务。一系列并购完成后，公司的广告服务初步涉及了互联网广告、户外广告、平面广告等细分领域。

未来蓝色光标计划继续加强广告业务的发展，以进一步拓展公司的成长空间。电视媒体作为的第一大广告投放媒介，一直备受广告主的推崇，其广告市场规模庞大，占据全部广告市场的最大份额，布局电视广告行业有利于增强公司的广告服务能力，对蓝色光标广告业务的发展尤为重要。

(五)博杰广告是广告行业内的领先企业之一

博杰广告已经成功构建了以电视媒体广告承包代理为核心，以影院数码海报媒体开发和运营为增长点，以媒介策划及市场研究为特色的业务格局，具有较高的市场影响力。

作为大型的传统媒体，电视广告具有受众范围广、传播效果强、灵活度高等显著优点，为广告主和消费者长期接受和认可，在全部的广告媒体中占据最大市场份额。而博杰广告又是广告行业内的领先企业之一，2010年和2011年均位居广告企业(媒体服务类)广告营业额排名第6名。同时博杰广告经营的影院数码海报业务，以在全国76个城市的571个影院布设的4 931块数码海报屏为自有媒体进行广告传播，在重点城市中心区的优质影院覆盖率高达85%，是该领域绝对的领先者。

交易方案：

(一)方案背景及交易方案说明

1)交易背景

本案例中由于博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，根据对标的资产合规性的要求，本次交易前需解决该笔非经营性资金占用问题。此外，本案例为市场化的产业并购，而根据重组相关法规的规定，交易对方需要承担诸如盈利预测补偿的相关义务，出于公平交易考虑，交易对方提出激励对价及灵活合理的盈利预测补偿需求等交易诉求。

2)交易方案

蓝色光标增资博杰广告后，蓝色光标以现金及发行股份的方式购买李芃、刘彩玲、博杰投资、博萌投资持有的博杰广告合计89%的股权。交易完成后，蓝色光标将持有博杰广告100%股权，李芃、刘彩玲、博杰投资、博萌投资将成为蓝色光标的股东。

(二)估值定价：

本次交易标的资产的交易价格参考具有证券业务资格的评估机构中通诚资产评估出具的《资产评估报告》中确认的评估值，经交易各方协商确定。

中通诚资产评估分别采取了收益法和市场法对博杰广告89%股权进行评估，并最终选用收益法评估结果作为最终评估结果。根据中通诚资产评估出具的中通评报字〔2013〕51号《资产评估报告》，截至评估基准日2013年2月28日，在持续经营前提下，博杰广告的账面净资产(母公司报表)为25 515.33万元，采用收益法评估后的净资产(股东全部权益)价值为180 337.64万元，增值额为154 822.31万元，增值率606.78%。因此，博杰广告89%股权的评估值为160 500.50万元。参考上述评估值，经交易各方友好协商，博杰广告100%股权的交易作价为180 000万元，89%股权的交易价格为160 200万元。

(三)对价支付方式

本次交易收购价款由蓝色光标采取现金与股份两种方式进行支付。

(四)对价调整安排

为充分考虑到交易完成后博杰广告实际经营业绩可能超出评估报告中收益法各年预测净利润、目前对博杰广告的估值结果低于其实际价值的可能;同时也为避免交易对方各年在实现承诺利润后缺乏动力进一步地发展业务，本次交易方案中设计了对价调整的条款。

在博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年截至当期期末累计实际利润均不低于截至当期期末累计承诺利润的前提下，各方同意按照如下约定调整本次交易拟购买资产价格，结算时间是在博杰广告2015年审计报告出具后，拟购买资产价格调整增加的金额，上市公司将在博杰广告2015年审计报告出具后60个工作日内以现金方式支付给转让方，转让方分别按照如下方式计算其应当分配的比例：转让各方在本次交易前持有的博杰广告股权比例/转让各方在本次交易前持有的博杰广告股权比例之和。

1)若博杰广告2013年、2014年、2015年实际利润合计超过93 366万元(不含本数)(即2013年、2014年、2015年每年均按照以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年30%的复合增长率计算的三年净利润之和)，则本次交易的拟购买资产价格调整为现作价的1.25倍，即20.025亿元;

2)若博杰广告2013年、2014年、2015年实际利润合计在85 781万元(不含本数)至93 366万元(含本数)之间(即2013年、2014年、2015年每年均按照以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年25%至30%的复合增长率计算的三年净利润之和)，则本次交易拟购买资产价格调整为现作价的1.15倍，即18.423亿元;

3)若博杰广告2013年、2014年、2015年实际利润合计在78 624万元(不含本数)至85 781万元(含本数)之间(即2013年、2014年、2015年每年均按照以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年20%至25%的复合增长率计算的三年净利润之和)，则本次交易的拟购买资产价格调整为现作价的1.11倍，即17.782 2亿元。

(五)盈利补偿安排

1)若博杰广告在2013年、2014年、2015年累计实际利润低于承诺利润但高于65 538万元(即2013年、2014年、2015年每年均以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年10%的复合增长率计算的三年净利润之和)时，采用现金方式补偿，李芃以股份质押提供补偿保障。

在2013年、2014年、2015年任何一年的截至当期期末累计实际利润低于截至当期期末累计承诺利润、且较前一年度的实际利润增长率不为负(以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数)的前提下，若博杰广告在2013年、2014年、2015年合计实际利润未达到2013年、2014年、2015年承诺利润之和，但高于65 538万元(不含本数)(即2013年、2014年、2015年每年均以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数、每年10%的复合增长率计算的三年净利润之和)，交易对方需以现金方式补足不足承诺利润的部分。各方确认，交易对方仅需补足博杰广告89%股权对应的承诺利润不足部分，计算方式为：应补偿现金=(截至2015年期末博杰广告累计承诺利润-截至2015年期末博杰广告累计实际利润)×89%-已补偿股份数量×发行价格-已补偿现金。

李芃同意按照下列约定的条件将其在本次交易中取得的部分蓝色光标股份质押给上市公司的实际控制人(以下简称“质权人”)。股份质押的具体事宜由各方签订质押合同另行约定。2013年、2014年若截止当期期末累计实际利润低于累计承诺利润，则李芃应将价值为累计实际利润与累计承诺利润差额89%的上市公司股份质押给质权人，但质押的股份数不少于200万股。在博杰广告2013年、2014年度审计报告出具后10个工作日内，由上市公司召开董事会确认李芃应出质的股份数量，并签订正式的质押合同。质押合同各方应于质押合同签订之日起一个月内到证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份质押登记手续。如李芃持有的上市公司股份数量因发生转增股本、增发新股或配股等除权行为导致调整变化，则李芃应质押的股份数量将根据实际情况随之进行调整。

2015年度结束后，应对2013、2014、2015年的实际利润情况进行测算，并按照协议的相关约定计算利润补偿的具体金额，由交易对方履行补偿义务。交易对方履行完毕全部补偿义务后，各方应根据质押合同的约定，到证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请解除股份质押。如交易对方不履行或未完全按照约定履行补偿义务，则质权人有权根据质押合同的约定处置质押股份对上市公司进行补偿。此种情形下，质权人行使质权对上市公司进行补偿不受协议约定的补偿顺序约束。

2)若博杰广告在2013年、2014年、2015年任何一年截至当期期末累计实际利润较以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数的复合增长率在0%(不含本数)至10%(含本数)之间时，采用股份方式补偿。

2013年、2014年、2015年任何一年的截至当期期末累计实际利润低于截至当期期末累计承诺利润、且较前一年度的实际利润增长率不为负(以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数)的前提下，若博杰广告在2013年、2014年、2015年任何一年截至当期期末累计实际利润较以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数的复合增长率在0%(不含本数)至10%(含本数)之间，即：2013年实际利润高于18 000万元但不高于19 800万元;截止2014年累计实际利润高于36 000万元但不高于41 580万元;截至2015年累计实际利润高于54 000万元但不高于65 538万元，则交易对方应当以股份方式进行补偿。当期应补偿股份数量为：(截至当期期末累计承诺利润-截至当期期末累计实际利润)/2013年、2014年、2015年累计承诺利润总和×拟购买资产价格/发行价格×89%-已补偿现金总金额/发行价格-已补偿股份数量。如计算结果为负值则不需补偿，已补偿股份均不退回。如交易对方认购股份总数不足以完成上述补偿，则不足部分由交易对方以现金方式向上市公司补偿。

3)若博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年实际利润增长率为负或者2013年、2014年、2015年任何一年的截至当期期末累计实际利润复合增长率为负(以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数)，启动减值测试，采用股份方式补偿。

若博杰广告2013年、2014年、2015年任何一年实际利润增长率为负或者2013年、2014年、2015年任何一年的截至当期期末累计实际利润复合增长率为负(以1.8亿元作为博杰广告2012年净利润基数)，均应立即启动减值测试，并根据减值测试的结果调整拟购买资产价格。

交易对方应对价格调整部分向上市公司进行补偿，首先以股份补偿，不足部分以现金补偿。在计算转让方当期应补偿股份数时，按照如下公式计算，以高者为准：当期应补偿股份数=(拟购买资产价格-当期调整后的拟购买资产价格-已补偿现金)/发行价格-已补偿股份总数;(截至当期期末累计承诺利润-截至当期期末累计实际利润)/2013年、2014年、2015年累计承诺利润总和×拟购买资产价格/发行价格×89%-已补偿现金总金额/发行价格-已补偿股份数量。如计算结果为负值则不需补偿，已补偿股份均不退回。

4)2015年年末进行期末减值测试，采用股份方式补偿。

在2015年度结束时，上市公司应聘请经交易对方认可的并具有证券业务资格的会计师事务所将对拟购买资产进行减值测试。如果拟购买资产期末减值额>已补偿股份总数×发行价格+已补偿现金总金额，则交易对方应向上市公司另行补偿股份，另需补偿的股份数量为：(拟购买资产期末减值额—已补偿股份总数×发行价格—已补偿现金)/发行价格。交易对方认购股份总数不足补偿的部分，由交易对方以现金补偿。交易对方认购股份总数不足补偿的部分，由交易对方以现金补偿。

5)若博杰广告2016年实际利润低于承诺利润，采用现金方式补偿

若博杰广告2016年实际利润低于承诺利润，则交易对方需以现金方式补足承诺利润。各方确认，交易对方仅需补足博杰广告89%股权对应的承诺利润不足部分，计算方式为：应补偿现金=(2016年博杰广告承诺利润-2016年博杰广告实际利润)×89%

6)交易对方对上市公司的补偿顺序

若交易对方根据前述约定应履行补偿义务的，首先由李芃和博萌投资履行补偿义务，当李芃和博萌投资根据协议所获得的全部对价不足以补偿时，不足部分由刘彩玲和博杰投资以其根据协议所获得的全部对价履行补偿义务，即李芃和博萌投资为第一顺序补偿义务人，刘彩玲和博杰投资为第二顺序补偿义务人。同一顺序的补偿义务人在履行补偿义务时，按照如下比例计算：该方在本次交易前持有的博杰广告股权比例/同一顺序补偿义务人在本次交易前持有的博杰广告股权比例之和。尽管有本条前述约定，若李芃和博萌投资未能在上市公司书面通知其履行补偿义务后10日内履行完毕补偿义务，则刘彩玲和博杰投资应在上市公司书面通知其承担补偿义务的10日内履行完毕补偿义务。本次各交易对方股份补偿数量不超过其依据《现金及发行股份购买资产协议》所取得的上市公司股份，现金补偿金额不超过其依据《现金及发行股份购买资产协议》所取得的现金对价。

交易特点：

(一)券商首次资本介入扫清交易障碍

国外成熟市场中，多样的融资工具和融资渠道推动了并购重组的蓬勃发展。投资银行(或并购基金公司)在并购重组活动的融资实践中也已形成诸多成熟的操作模式。然而，在市场，并购重组活动的融资工具仍较单一，渠道仍不畅通;投行在并购重组活动中也主要以基于通道业务的咨询顾问服务为主。

本案例中由于博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，根据对标的资产合规性的要求，本次交易前需解决该笔非经营性资金占用问题，因此并购融资成为解决该问题、推进并购项目实施的迫切需求。

本次交易中，紫金投资作为独立财务顾问华泰联合证券的关联公司为此提供了2.3亿元的并购融资，使并购中的障碍性问题得以解决。本次并购融资是由券商提供资金解决交易中的融资需求的有益尝试，对促进并购重组市场的活跃和资本市场的发展具有积极意义;此外，券商提供并购融资也使得券商在并购业务中的盈利方式发生了根本改变，由原有单一财务顾问业务收入转型为与资本业务的成功嫁接，这种转变也代表着券商未来业务转型的一个新方向。

(二)有效的超额业绩激励机制

在并购交易中交易对方对标的资产的盈利预测承担补偿责任，但相应的超出盈利预测的超额业绩实现部分却鲜见对交易对方进行奖励，或仅会就超额实现的盈利部分进行分配。在上市公司市场化并购交易中，出于控制风险的目的，对标的资产的盈利预测及估值通常略偏保守;但若没有有效的超额业绩激励机制，在交易谈判时交易双方往往会在盈利预测及估值方面产生分歧，在交易完成后亦会导致交易对方在完成承诺利润后失去创造更佳业绩的动力。本案例中对超额业绩设计的对价调整激励机制，能够更好地体现市场化并购的公平性、合理性，促进交易双方达成交易，并且能够最大限度地使交易价格贴近标的资产的真实价值。

为真实、合理地反映购买资产的价值，保障上市公司、投资人及转让方的合法权益，本次交易中设定了估值调整条款。该等条款的思路在于：由转让方对标的资产未来一定期限内的盈利能力做出承诺，如果实际利润超过承诺利润，则由上市公司对转让方追加支付对价;如果实际利润未达到承诺利润，则由转让方对上市公司或上市公司的股东进行补偿。

相较于市场大部分案例中仅有盈利预测补偿条款，而没有超过盈利预测的业绩奖励条款，本案例中的对价调整机制将有利于激励交易对方各年在实现承诺利润的基础上进一步发展业务以创造出更佳的经营业绩，同时也充分体现了市场化产业并购的交易公平性、合理性。

(三)灵活合理的盈利预测补偿机制

本案例在盈利预测补偿条款的设计中，在保护上市公司基本利益的基础上，设计了更为灵活、合理的补偿机制。考虑公司在并购后受到宏观经济周期波动、广告传播市场环境变化、企业自身经营管控等多方面因素影响，造成公司业绩不同程度的波动，针对标的资产承诺业绩完成的不同程度设计了不同的盈利预测补偿安排，若标的资产实际利润与承诺利润相差较小则以现金方式进行利润补偿;若实际利润与承诺利润相差较大则以股份方式进行线性对价补偿，直至进行减值测试对交易价格进行重新调整。该方案的设计区分了标的公司不同业绩实现程度下的补偿方式和程度，对交易双方更为公平，从而更有利于促成交易的达成。

(四)不同角色交易对方的补偿责任

鉴于标的公司实际控制人对标的公司的经营情况起决定性作用，而财务投资人并不直接参与标的公司的经营决策活动，因此在本次交易的补偿顺序上，标的公司的实际控制人及其一致行动人为盈利预测补偿的第一顺序义务人。但同时为充分保证上市公司股东的权益，本次交易中标的公司的其他股东亦需履行补偿义务，但为盈利预测补偿的第二顺序义务人。[完]

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