危机企业的投资之道-破产重整

破产重整是对于可能或已经资不抵债、丧失偿债能力但又有维持价值和经营转好希望的危机企业，经由法律规定的相关利害关系人的申请，对其进行业务上的重组和债务调整，以帮助危机企业摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。

通常来说，已丧失偿债能力的企业依靠自身调整摆脱经营困境的较为困难，危机企业往往需要借助第三方的实力来完成债务重整和业务重组，改善自身困境。从对债务人进行重整的相关主体方（重整方）角度来看，破产重整可以视为重整方取得危机企业资源并控制危机企业经营的良好时机。破产重整对于危机企业和重整方来说是一个双赢的方案，因此在危机企业的救助中广泛被采用。其中，重整方被视为破产重整的关键要素，本文的讨论乃是基于存在重整方参与破产重整的前提展开。

近些年来，破产重整在市场中越来越多地为投资人采用，比如在嘉粤集团有限公司、上海超日太阳能科技股份有限公司（002506）、江苏中达新材料集团股份有限公司（600074）、新疆中基实业股份有限公司（000972）等公司重整过程中即选用了破产重整模式。究其原因，主要是与当前经济形势下企业未能及时转型应变的背景息息相关。

随着经济进入新的调整周期，区域性风险、行业性风险等风险日趋突出，部分企业在面对经济新常态时未能未雨绸缪、及时转变经营策略反而仍维持激进扩张，加之企业资金人才储备不足、管理混乱等因素，经济转型期过程中陷入资不抵债境地的企业大量涌现。但陷入困境中的企业并非全无经营好转的希望，例如部分危机企业所享有资源的潜在价值巨大，但其自身缺乏挖掘价值的能力，如果将其所享有的资源交由合适的人来管理，则有望达到资源价值利用的最大化。而破产重整能够实现将好的资产交给对的人来经营的目的，达到资源的优化配置，因此受到市场投资人的重视。

一、破产重组制度概述

破产重整对于重整方来说可视为一种投资方式，重整方通过破产重整可以获得危机企业的控制权，甚至是直接掌握和经营危机企业所享有的资源，进而帮助危机企业恢复经营能力，实现己方投资收益。

破产法上设置破产重整制度，其立法的出发点是鉴于危机中的企业并非毫无改善经营的可能，经营上的困境只是由短期因素（如暂时性资金流断裂、行业陷入短期低迷）等原因所致，如果能够及时改变经营方案，有效地调整资产负债结构，引入重整方协助改善、提高企业的经营能力，危机企业很可能走上起死为生的道路，这也符合危机企业涉及的各方利益。

破产法规定的破产重整时间表如下图所示：

依照破产法规定，债权人、债务人或满足一定条件的出资人均可直接向法院申请对债务人进行破产重整。破产法并未为破产重整设置其他前置性程序，仅将债务人不能清偿到期债务且债务人资不抵债或明显无偿债能力等客观经营状况列为破产重整前提，可见破产重整在程序启动上简单快捷。

破产法关于破产重整主要环节的时间上均有明确规定，其关于时限的设置较为合理：一方面给予利益牵涉各方处理危机企业混乱现状以充分时间，另一方面通过强制的时限限制避免危机救助久拖不决，有助于破产管理人、债务人、重整方高效解决危机企业的困境并降低破产重整的时间成本。破产法上明确规定，自法院裁定债务人重整之日起六个月内（经法院裁定可延期三个月）需形成重整计划草案、法院收到重整计划三十日内各债权人和出资人（如涉及）对重整计划进行表决、草案获表决通过十日内向法院提出申请批准、法院收到申请三十日内裁定批准。前述一系列流程上的时限规定为破产重整中各方提供了可预期的前景。

同时，破产法明确规定重整期间债务人的管理方式、重整计划草案应包含的内容、重整计划的表决方式和通过方式，并赋予法院在符合法律规定的情况下批准未通过的重整计划草案权力。在制度设计上，破产法亦为破产重整设计了一套清晰明确可操作性强的重整路径。

二、破产重整的难点及优势

破产法为破产重整搭建了制度基础，但实践中危机企业内外部形势异常复杂，作为主导危机企业重整并承担起各方利益协调者的重整方，其必然是破产重整矛盾的集中点，如重整方不具备强大的实力，则显然无可能撮合交易各方达成一致。因此，破产重整对于重整方来说困难重重。

（一）破产重整的难点

（1）破产重整占用大量资本

破产重整首先要求重整方应拥有足够的资本实力投入重整。破产重整的关键环节是各方表决通过重整计划，而重整计划获通过的核心之一乃是债权人的受偿率。危机企业已无偿债能力，指望其提出令债权人满意的清偿条件并不现实，因此在债权人的清偿上重整方必然需要投入大量资金或资本。同时在重组完成后，债务人存在改善经营的需求，重整方很可能仍需继续投入巨额资金以帮助债务人摆脱困境。因此如果重整方缺乏足够的资金清偿危机企业的债务并对其进行重整，则破产重整注定无法实现。

（2）破产重整考验债务管理能力和沟通谈判能力

陷入危机的企业现状往往都很复杂，牵涉的债权人和出资人数量有时非常庞大，危机企业财务状况和内部管理又长期处于混乱状态，故实现破产重整的前提工作之一即是全面详实梳理债务人的资产负债情况。前期的梳理工作重要性高、工作量大，十分考验重整方的债务管理能力。在嘉粤集团有限公司及其关联企业等34家公司（“嘉粤集团”）破产重整案中，单就嘉粤集团审计、评估和债权审核等各项基础工作破产管理人就组织了由20余名律师，百余名会计师、审计师、评估师等近130人组成的工作团队来完成。可见如果重整方不具备出色的债务管理能力，破产重整的前期准备工作很可能都无法推进。

破产重整的重整计划通常要求债权人和出资人做出一定程度的牺牲，因此重整计划的顺利通过必然建立在重整方出色的沟通和谈判能力上。如上海超日太阳能科技股份有限公司（“超日太阳”）破产重整案中，在超日太阳的重整计划草案公布后，重整方一方面通过在媒体上发言宣传重整计划草案对于各方利益的衡平与保护，另一方面在表决前夕主动出击与各债权人见面并谈判争取债权人对于重整计划的支持。破产重整中的重整方如在沟通和谈判能力上有所欠缺，则其提供的破产重整方案很难获得各方表决通过。

（3）破产重整要求提供后续切实可行的经营方案

通过破产重整危机企业暂时摆脱困境，但减免危机企业债务不是重整方投入大量资金进行破产重整的目的，其最终是为了实现己方投资的升值，主要方式包括但不限于控制并改善危机企业的经营状况、己方操盘危机企业的资源等。破产法中亦明确规定重整计划必须包含债务人的经营方案，因此重整方在准备进行破产重整前，需提前设定好债务人未来发展和经营方案，这就要求重整方具备在某一行业领域中具备卓越的经营管理能力，能够帮助危机企业淘汰落后生产经营方案，提供经营能力，甚至是为危机企业注入优质资产。

（二）破产重整的优势

虽然破产重整投入成本大、对于重整方的能力要求极高，但不可否认破产重整具备诸多优势。

（1）破产重整保障各方利益，能够达成多赢局面

在债务人资不抵债的情况下，如果任由债务人走完破产清算程序，债权人的债权受偿率往往极低，债权人和出资人的利益均受到了较大的损害。如果债权人、出资人对债务人的重整达成共识，各方做出一定程度的牺牲和让步，并引进重整方的资金，则债务人的受偿率有望大幅提高。同时，在破产重整后随着债务人的经营状况好转，出资人的股权价值有所回升、利益得到保障。因此，从成本收益的角度考虑，破产重整对于危机企业牵涉的各方来说是一项非常经济且切实可行的救助方式，债权人的受偿率得到大幅提升、出资人的股权价值得以保住、重整方获得债务人控制权及其资源，可谓是一个多赢的局面。

（2）破产重整能够高效、批量解决债务人对外负债，一次性解决债务人的负债困境

根据破产法的规定，在破产重整程序中，债权人未依法申报债权的，债权人在重整计划执行期间不得行使权利，在重整计划执行完毕后，债权人可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。破产法的前述规定一方面督促债务人的债权人积极申报债权，避免错失重整计划的表决权，另一方面保障管理人或重整方在制定重整计划草案时精力主要集中在出资人和已申报债权的债权人的诉求，无需担心未申报债权的存在破坏重整计划的稳定性。因此，重整方能够一次性协商解决危机企业的债务问题，大大降低了重整方的沟通成本。

（3）破产重整需经法院裁定批准，效力稳定性较强

破产重整的核心在于达成一个各方均予认可的重整计划。根据破产法有关规定，各类债权的债权人分组（通常含担保债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组）对重整计划草案进行表决；如重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，设出资人组对重整计划进行表决。各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。重整计划通过的前提条件为各表决组表决通过，可见重整计划是债权人、债务人、出资人（如涉及）和重整方合意产物，其效力源于当事方达成的合意。在重整计划经各方表决通过后，债务人或管理人应向法院提出申请，法院审查后认为符合法律规定的裁定批准。即使重整计划未获债权人会议通过，依照破产法有关规定，法院在重整计划满足一定条件下可以裁定批准重整计划。总体上，法院关于破产重整的裁定书是在审查了债权人和出资人的意思合意是否合法的基础上予以确认的结果，其效力应使重整计划对债权人、债务人、出资人和重整方均具有约束力，并具有法律上较强的稳定性。

破产重整的稳定性也可以在我司相关案例上获得确认。在农行深圳分行诉科健股份有限公司、东方深圳办破产债权确认纠纷案中，在科健公司重整计划获通过、法院裁定批准并终止破产重整程序后，债权人银行农行深圳分行对重整计划中我司债权数额和抵押范围提起异议，但最终被法院以破产法第92条“经人民法院裁判批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力”的规定驳回债权人银行申请。可见破产重整的重整计划经法院裁定批准，效力具有稳定性，不可能被轻易推翻。

三、嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案

从前述分析可以得出，对于具备足够实力的重整方，破产重整是一个具备诸多优势的投资方式。近期备受关注的嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案，就是破产重整这一投资方式的很好的阐释。

（一）嘉粤集团破产重整方案

（1）交易背景

发迹于广东湛江的嘉粤集团主营业务为房地产行业及与其相关的建筑行业，因投入20亿元巨额投资君豪酒店项目且受限于商业地产资金回流较慢引发资金链断裂，加上企业管理混乱（各公司法人之间人格高度混同）等原因，最终背负了56亿元的高额债务无力偿还。但嘉粤集团名下还有分别在广州、湛江等地的业态涵盖商业、工业及金融用地等建筑面积合计约113万的六宗未开发完毕的土地。如能继续合理开发前述土地，据预测所回收资金能够覆盖高额债务并实现收益。因此在看重嘉粤集团名下土地开发价值的重整方眼中，资不抵债的嘉粤集团正处于资产价值被低估且交易对手议价能力相对较弱的阶段，低价并购嘉粤集团资产并享有土地开发收益的投资机会凸显。事件最终的发展亦是如此，信达资产管理股份有限公司广东省分公司（“信达公司”）通过破产重整方式以36.65亿元接盘嘉粤集团，信达公司或其关联方成为嘉粤集团全资母公司和债权人，并继续开发嘉粤集团名下的土地。

（2）重整计划

信达公司作为重整方，以承债式收购的方式投入36.65 亿元代嘉粤集团清偿债务。根据重整计划，信达公司代嘉粤集团清偿债务后成为嘉粤集团债权人，信达公司与嘉粤集团后续进行债务重组并签订债务重组，约定嘉粤集团旗下5家公司承担嘉粤集团欠信达公司债务总额中22.57亿元，嘉粤集团其余公司承担嘉粤集团欠信达公司的其他债务。同时嘉粤集团5家公司全部股权以零价格过户至信达公司指定公司名下，剩余29家公司过户到湛江市鑫华投资有限公司名下。

关于嘉粤集团5家公司全部股权的受让方，另根据信达地产股份有限公司（“信达地产”）发布的公告可知。2014年6月6日信达地产发布公告陈，根据信达地产与信达公司就嘉粤破产重整涉及的房地产项目收购和债务重组事宜签署《合作框架协议》，信达地产指定全资子公司信达置业投资有限公司承债式收购前述五家地产公司的100%股权，其中股权对价为零，债务对价包含固定对价和浮动对价，固定对价为22.7亿元（即重组债务本金），浮动对价为信达公司享有5家公司名下项目15%的开发收益。付款安排上，重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%。

依照重整计划，交易步骤具体如下：1）湛江中院裁定批准重整计划；2）在湛江中院裁定批准15个自然日内，信达公司将一次性支付全部重整款支付至破产管理人；3）湛江中院裁定嘉粤集团股权全部股权过户至信达公司指定公司名下；4）破产管理人按照重整计划偿付债务，但对享有抵押权/质押权的债权人、已通过法院查封、冻结嘉粤集团财产的债权人、对破产管理人审核的债权有争议的债权人暂不清偿债务；5）在享有抵押权/质押权的债权人办理完毕抵押/质押登记涂销手续、查封冻结嘉粤集团财产的债权人解除查封冻结、有争议的债权人，债权已经依法确认后，破产管理人向前述债权人按照重整计划进行清偿。

（二）超日太阳破产重整方案

（1）交易背景

超日太阳是在深交所上市从事晶体硅太阳能电池生产的上市公司。由于所处的光伏行业产能过剩严重、银行收贷资金链紧张等原因，超日太阳已经连续三年亏损，负债高达59.7亿元，面临退市风险。2014年3月4日，超日太阳发布公告称，“11超日债”第二期利息8980万元难以全额兑付，成为债券市场首例实质性违约债券，引发市场高度关注。超日太阳所处行业并不景气，加上自身经营能力不佳，因此公司本身的投资价值不高。超日太阳最有价值的资源是其上市公司主体地位（“壳”资源），如能获得超日太阳的控股权，重整方不仅将间接获得资本市场的诸多好处，而且后续可通过注入资产、并购重组等方式实现己方资源的上市增值。因此，由江苏协鑫、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰组成联合体作为重整方，采取破产重整方式以14.6亿元取得超日太阳的控制权。10月23日重整计划草案获得债权人会议通过，10月31日，上海第一中级人民法院裁定批准重整计划。至此超日太阳破产重整案取得关键进展，重整方有望获得高额收益。

（2）重整计划

重整计划涉及出资人权益调整和债权清偿两方面。在出资人权益调整方面，重整计划提出以截至2014 年6 月26 日超日太阳资本公积中的股本溢价部分按照每10 股转增19.9 股的比例实施资本公积转增股本，共计转增168,000 万股。超日股份全体出资人无偿让渡上述168,000 万股的转增股份。该168,000 万股转增股份由重整方有条件受让，相关条件包括：（1）重整方支付14.6 亿元资金，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权、作为后续经营的流动资金；（2）超日太阳境内外资产处置所得款项不足5 亿元的，重整方向超日太阳提供5 亿元与实际处置所得款项差额的无息借款，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权。借款由超日太阳以后续经营收入清偿，具体由重整方与超日太阳另行协商确定。

关于债权清偿部分，重整计划拟安排职工债权、税款债权全额清偿，有财产担保的债权按相应担保物评估价值部分优先受偿，有财产担保债权未优先受偿的部分属于普通债权，按普通债权方案受偿。普通债权清偿方面，重整计划提出每家普通债权人20 万元以下部分（含20 万元）的债权全额受偿，普通债权超过20 万元部分按照20%的比例受偿。初步确认债权和预计债权根据其债权性质按照上述方法调整。对于上述债权中未获清偿的部分，根据破产法的规定，超日太阳不再承担清偿责任。

另根据超日太阳的公告，2014年9月29日，超日太阳破产管理人收到长城资产管理公司、上海久阳投资管理中心（有限合伙）分别发来的《保函》。根据保函，如债权人会议各表决组均表决通过重整计划草案、出资人组会议表决通过重整计划之出资人权益调整方案、上海市第一中级人民法院裁定批准重整计划，长城资产管理公司和上海久阳将合计在人民币8.8亿元额度范围内为“11超日债”（超日太阳发行的公司债）提供连带责任保证。经破产管理人测算，根据重整计划及保函，如重整计划获得执行、长城资产管理公司和上海久阳承担相应保证责任，“11超日债”本息将全额受偿。每张“11超日债”合计受偿约111.64元。

长城公司和上海久阳出具保函的目的是为了偿付超日太阳公司债的债权人在破产重整计划中未受偿部分的债权，保障超日太阳公司债的刚性兑付。从形式上看，保函并不属于破产重整方案的一部分。保函与破产重整的相关联处在于保函的生效以破产重整计划获表决通过且经法院裁定批准为前提。

虽然保函的担保对象是超日太阳公司债的债权人，但基于存在第三方对于公司债的兜底，重整方在可以主要考虑公司债债权人外其他债权人的诉求，设计重整计划草案时可提高小额普通债权的受偿率，同时对大额债权的债权设置相对较低的清偿率，则在破产重整阶段不占用己方过多资金的情况下亦能同时保障小额普通债权人和公司债债权人的利益。公司债的刚性兑付的前提条件在于破产重整计划获通过，公司债的债权人将支持重整计划草案的表决，重整计划草案通过可能性增加。因此，可以说公司债的债权人以牺牲其他债权人（尤其是大额债权人）的利益换取己方的全额受偿，这种安排很可能引发其他普通债权人（尤其是大额债权人）的不满，此点在重整计划草案的表决中亦能体现（普通债权组的表决通过率为69.89%，略高于破产法规定的三分之二的底线）。可以看出，平衡好各方利益是破产重整计划通过的一大关键。

四、嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案比较

嘉粤集团和超日太阳的破产重整案采取的具体操作方式并不相同，因为不同危机企业所处的外部环境和内部环境千差万别，危机企业的救助应是“量体裁衣”——在危机企业现实状态和各方利益需求的基础上设计救助方式。但将嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案对照比较，可以发现相互之间的异同之处。

（一）共同点

对比嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案的破产重整方案，两家重整方均选取了相似的收购重组模式——嘉粤集团破产重整案采取了典型的承债式收购，而超日太阳破产重整案某种程度上也可以视为承债式收购模式。

承债式收购一般是指在被收购企业资不抵债或者资产债务相当等情况下，收购方以承担被收购方全部债务或者部分债务为条件，获得被收购方控制权。承债式收购比较常用于被收购方资不抵债或资债相当的场合。

在承债式收购中，重整方负责清偿债务人债务，并在清偿完毕后成为债务人的债权人。同时，债务人的股东以零元或者较低价格转让债务人的全部股权或部分股权。承债式收购对于重整方的好处在于重整方因承担债务所负利息成本能够转化为财务费用，税前列支，减轻了重整方的税务负担。

承债式交易主要包含了债务转移和股权转让两个交易行为。选择此种交易模式，主要是考虑债务人股权价值较低。承债式交易能够减轻债务人短期内的财务压力，豁免大部分债务（在原债权人豁免债务的情形下），为债务人后续恢复经营打下了良好的基础。

（二）差异点

（1）债务清偿方式

在承债式收购中，重整方取得债务人控制权的前提条件为重整方承担债务人的债务，通常来说重整方承担被收购方债务的清偿方式可以有多种方式，比较常见的有债权转让、代为清偿债务和债务转移等方式。

债权转让方式相比代偿和债务转移，其优点是担保权利可随主债权的转移一并转移至重整方（合同另有约定的除外）名下。但实践中各地登记机关因各种原因（如以重整方为非银行金融机构）不予办理担保权利的变更登记，则对于作为债权受让方重整方来说，其担保权利因前述登记瑕疵而无法产生对外公示效力的风险。代为清偿债务是指合同双方当事人约定由合同以外的第三人代替债务人向债权人履行合同义务。在代偿的方式下，合同法律关系的当事人仍为债务人和债权人（不包含重整方），如果重整方不履行债务或履行债务不符合约定，债权人仅能追索至债务人。在代偿方式下，债务人和债权人之间的债务随着重整方代为清偿的行为而消灭，相应的担保权利也灭失。债务转移是指债务人将合同的义务全部或部分转移至第三人，债务人经债权人同意，将己方的合同义务转移给第三人承担，并退出与债权人之间的合同关系（在债务全部转移的情况下）。根据合同法规定，债务转移需征得债权人同意。如债权人同意债务转移的，则债权债务法律关系的当事人变更为债权人和重整方（在债务全部转移的情况下）。未来重整方未履约或履约出现瑕疵的，债权人仅能追索重整方。同时重整方依据法律法规规定可以主张债务方对债权人的抗辩。

嘉粤集团破产重整案采取了代偿方式，由信达公司代为偿付嘉粤集团的债权。在代偿行为完成之后信达公司取得对嘉粤的债权并进行重组，信达公司可以享受重组收益。嘉粤集团原债务因代偿而履行完毕，债权债务关系灭失，其担保权利也随之灭失。因此信达公司有权要求嘉粤集团原担保债权人办理解除抵押/质押等手续。解押带来的后续好处包括如未来存在融资需要，信达公司可以其全资控股的嘉粤集团项下无权利负担的资产为嘉粤集团或己方的债务提供担保。

超日太阳破产重整案的债务清偿方式并非以重整方直接承担债务的方式完成，其采取了比较特别的方式，即以重整方向债务人支付股权转让对价款的方式清偿超日太阳债务。通常在股权转让交易中，股权转让价款款应支付给股权出让方。但在超日太阳破产重整案中，重整方将股权转让价款支付给超日太阳，并明确约定用于清偿债务。前述交易安排相当于债务人原股东将股权转让对价无偿让渡给债务人，债务人再以此价款偿付债务，实际上即由重整方承担了债务清偿的成本。

（2）标的股权和股权受让主体

在破产重整程序中，债务人已资不抵债，生产经营和财务状况均已陷入困境，出资人权益基本为零。在承债式收购中，出于对债务人的控制和保障重整方债权安全的目的，重整方往往会要求出资人必须为公司重生付出成本——让渡公司控制权。而控制公司的重要手段之一即为股权控制，因此股权转让在破产重整中居于十分重要的地位。

在嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案中均采取了股权转让的方式获得对债务人的控制权，但其股权交易中标的股权并不相同。信达公司出于破产重整后完全控制并操盘嘉粤集团的目的，由其关联方直接受让嘉粤集团100%股权。而超日太阳由原股东以资本公积转增股份后将转增股份转让给重整方。之所以选择资本公积转增的股本作为股权转让的标的股权，主要是由于超日太阳股权交易的目的在于获得控股权而非其全部股权（鉴于超日太阳上市公司地位，重整方必然不会受让超日太阳全部股权方式，否则将导致超日太阳的退市）且资本公积转增股份的转让未将超日太阳的原股东剔除出上市公司的股东名单外。可以说超日太阳破产方案中标的股权的选择既满足了重整方取得上市公司控股权的需求又很好地兼顾原股东的利益。

两案中因股权转让目的不同而股权受让的主体也不同。信达公司在完成股权转让手续后意在继续开发嘉粤集团项下土地，因此其安排关联方信达地产的具备开发土地能力子公司受让嘉粤集团5家公司100%的股权，以便于后续土地开发进行。同时，信达公司将嘉粤集团剩余公司的股权集中至其指定的其他公司进行后续资产处分或继续经营。超日太阳的股权受让方是以江苏协鑫为主导的九家投资人组成的联合体，联合体的方式在招投标交易中比较常见，联合体并非法律法规规定的具有法人资格的法律主体，是一个临时的松散组织主体。联合体可以将具有不同法律组织结构的意向投资人整合为一个主体参与重组，并通过各意向投资人的协作减轻主导方的资金压力。

（3）后续经营模式

在完成破产重整方案后，重整方均取得对债务人的控制权。由于介入重组时的商业目的不同，重整方对债务人后续经营方式并不一致。

嘉粤集团破产重整完成后，嘉粤集团5家公司股权过户至信达地产全资子公司信达置业投资有限公司，5家公司项下的未开发土地资产由信达置业投资有限公司操盘继续进行开发、销售，并由信达置业投资有限公司和信达公司分享项目收益。对于嘉粤集团其他部分资产，信达公司将进行变现处置，以清偿嘉粤集团欠付信达公司债权。对于能够持续经营的公司，信达公司将暂不变现其资产以维持其正常经营。

与信达公司看中嘉粤集团项下土地的开发价值不同，超日太阳的破产重整的价值主要在于超日太阳的“壳”资源。因此超日太阳的后续经营方案中将力保超日太阳的上市公司主体地位，采取的手段包括但不限于超日太阳现有资产中已丧失盈利能力的低效资产进行剥离、依托重整方先进的经营理念以及优秀的管理团队提升整体的管理水平和经营效率、调整产业结构适时注入优质资产，同时重整方还对超日太阳做出了业绩承诺。可见超日太阳的后续经营重点在于保“壳”及未来的资本运作，进而通过资本市场对超日太阳恢复正常经营后的估值及资本升值享受超额收益。

五、总结

对于陷入资不抵债困境的债务人来说，破产重整往往以牺牲债务人股东的控制权为代价，这对于债务人的股东几乎是不可承受之重，亦是债务人经营中的重大变故。但不应忽视破产重整的诸多好处：债务人的债务因债权人豁免而大幅减轻、破产重整的法律效力稳定且效率较高。如果任由债务人破产清算，现有财产将无法满足各类债务的清偿，出资人权益为零。选取破产重整方式并引入重整方进行危机企业救助，债务人股东虽让渡了控制权但其剩余出资人权益可能因债务人恢复经营能力而升值，债权人因重整方的介入受偿率有望大幅提高，重整方也可享受债务人经营状况好转或充分利用债务人的好资产带来的超额收益。可以说，破产重整是一个三赢的方案，对于重整方来说也是一个难得的投资机会。

具体到破产重整操作模式上，重整方采取的破产重整方式不尽相同，但主要不外乎债务人债务的清偿和出资人权益的调整。从嘉粤集团破产重整案和超日太阳破产重整案可以分析得出，具体路径应依据债务人的资产状况和各方利益需求（尤其是重整方投资目的）进行设计。如重整方有意于破产重整后由己方进行全局操盘、控制债务人经营的，则可参考嘉粤集团破产重整案中信达公司指定由具有土地开发能力的关联方承债式收购危机企业资产并进行后续经营；如重整方有意于掌握债务人控制权并后续进行资本操作的，可参照超日太阳破产重整案中重整方控股债务人并助债务人提高经营能力、适时注入资产的方式。如能够合理利用破产重整方式，重整方完全可能救活危机企业，甚至帮助危机企业实现经营能力、盈利状况上的“逆袭”，最终实现己方投资的增值。【完】

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