一幅图了解杠杆收购

在跨境并购中，由于所需资金量大，跨境并购中应用较多的融资方式是外部融资，即收购主体向收购主体以外的经济主体（包括金融机构、联合投资人、并购基金等）筹措资金，主要包括债务融资、权益融资、混合型融资工具等。

杠杆收购

目前跨境并购中，企业主要以债务融资方式购买目标企业的资产和/或股权，通过增加并购企业的财务杠杆来完成并购交易，这种方式称为杠杆收购，是最常见的一种并购方式。杠杆收购融资的实质是，企业通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金，以目标企业的资产、现金流、分红、股东贷款等支持偿还债务，以收购主体和/或关联方以及目标企业的资产、股权、信用为债权人提供担保或保证的融资方式。

杠杆收购的融资结构是倒金字塔型，在存在多层债权人的情况下，一般通过债权人间协议(Intercreditor Agreement)，约定债权的优先顺位、担保物的持有和执行、收益的分配机制等商业安排，最顶层是对企业资产有最先求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的50％～60％；中下层可被统称为从属债务。在典型的国际杠杆收购中，债务融资比例可以高达交易成本的80%以上，因而能够帮助收购主体实现“小鱼吃大鱼”的并购目标。

非约束性报价阶段

杠杆收购的第一阶段是非约束性报价阶段，在此阶段，买方需要向卖方出具资金支持方签署的意向性融资文件，表明资金支持方有意向向买方或其关联方提供并购资金支持。这份意向性融资文件通常是银行出具的一份高度信心函(Highly Confident Letter)或者意向函(Letter of Intent)。二者在内容和形式上类似，通常包含以下内容：

• 支持该并购交易；
• 未来提供资金支持的特定条款和条件；以及
• 有信心未来提供上述可使用的资金支持。 

银行在这一阶段融资文件项下提供资金的义务，可以是具有约束力的也可以是没有约束力的，银行提供最终的资金支持取决于其内部信贷审批的结果。因而，银行更像是在做一项陈述，而不是承担一项合同义务。

约束性报价阶段

卖方和并购主体进入到短名单阶段后，买方需要向卖方和目标企业提供具有很强资金确定性的融资方案，以使对方确信，一旦与买方签署股权买卖协议，买方将有足够的确定资金来完成项目的交割。

本阶段需要的融资文件包括贷款承诺函(Commitment Letter)，作为贷款承诺函附件的融资主要条款清单(Term Sheet)以及费用函(Fee Letter)，该融资条款清单的内容需要详细、明确，能够完整反映可能影响借款人提款的所有情形，通常包含以下内容：

• 相关方：如果是双边贷款，借款人，贷款行，担保人；如果是银团贷款，还包括代理行、安排行等；
• 贷款相关的一般约定：币种、目的、提款期、利率、利息期、罚息、费用(安排费(Arrangement Fee)、前端费(Upfront Fee)、承诺费(Commitment Fee)和/或资金占用费(Ticking Fee)等)；
• 贷款相关的其他约定：担保(包括法及外国法项下的股权质押、资产抵押、保证、账户质押、概括抵押等)、还款安排(包括自愿提前还款及强制提前还款)、账户安排、陈述与保证、先决条件、后续条件、财务承诺(积极承诺、消极承诺)、违约事件、贷款的转让和转移、税务安排、成本和费用、管辖法律、争议解决等。

签署股权买卖协议之时或之前

此阶段涉及到的融资文件通常包括境内外两部分，包括贷款协议、担保协议、承诺函(如需)及相关账户协议等。融资文件签署前和之后，借款人需要在境内外律师的协助下，确保所有的提款条件都在收购交割之前得以满足，确保交割的完成。

• 企业需要综合考虑跨境并购融资中，资金确定性、政策可行性、公司治理、融资规模、融资成本、资本结构、时间要求等多个因素。其中最为重要的因素是资金确定性，即需要使卖方相信收购主体拥有充足的资金实现交割。

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1. 借款人在考虑杠杆收购的银行融资之前的要点提示

序号	提示点	我们的建议
1	相关主体
（1）	借款人	(i) 直接收购目标企业的主体；或 (ii) 作为该收购主体的全资母公司的中间层控股公司。
（2）	贷款行	(i) 贷款行主体是否是境内银行的境内分行或境外分行； (ii) 是否为银团贷款。
2	贷款币种
（3）		明确贷款币种 - 外币 /人民币
3	贷款融资相关审批
（4）	外汇出境	(i) 如果由境外分行提供外币贷款，则不涉及外管登记； (ii) 如果由境内分行提供外币贷款，涉及到资金出境的，则会涉及外管登记；但鉴于外管局目前对资金出境把握得比较严格，建议先行与外管局进行沟通。
（5）	银行内部审批	需要与潜在贷款行落实，为出具承诺函以及条款清单，贷款行的内部审批所需要的时限及最短时间，以便在整体上把握融资条款的谈判进程。
（6）	内部审批	如果是上市公司，在涉及到上市公司资产或股权担保的情况下，需要履行一定的内部审批和披露程序。
4	融资关键条款
（7）	融资的提用方式	需要与潜在贷款行确认融资的提用方式，通常包括： (i) 定期贷款； (ii) 过桥贷款； (iii) 循环信用；及 (iv) SBLC或见索即付保函。
（8）	清扫期(Clean -up Period)	由于交割前收购主体尚未完全掌控目标企业及其资产，因此借款人可以要求贷款行给予一段时间的清扫期，关于目标企业及其资产的陈述、保证的错误。或者发生关于目标企业的其他相关违约事件，多数可以在清扫期内纠正，且纠正后，即不视为违约。
（9）	财务支持(Financial Assistance)	财务支持是并购贷款中的一个特别制度，具体而言，被收购的目标公司或其子公司不得为收购提供财务支持或为收购融资提供担保。收购主体和贷款行在设计并购贷款的结构时，需要和目标公司所在法域的律师就该问题进行充分沟通，以避免融资担保安排被认定为无效，或是否可以通过洗白程序(Whitewash)来规避这一限制。
（10）	担保	需要与潜在贷款行探讨贷款行可能要求的境内外担保，如贷款行要求境外资产、股权或保证担保，则在初步阶段可以将目标企业的股权进行质押，但需要注意上述财务支持问题。 如贷款行要求境内资产、股权或保证担保，则有可能涉及到内保外贷的登记问题。

2. 杠杆收购中比较常见的担保结构

（1）内保外贷

境内银行的内保外贷业务指，境外银行作为贷款人，向境外收购主体(借款人)提供并购贷款，境内银行接受境内企业的定向存款或保证金质押，境内银行向境外银行开具SBLC，在此基础上为境内企业的境外关联方提供担保，市场上也称为“内存外贷”。

外汇管理局(“外汇局”)近期发布了《关于完善银行内保外贷外汇管理的通知》(“《通知》”)，就银行内保外贷业务的外汇监管以正式发文的形式重申了跨境担保系列法规的外汇监管要求，对于当前跨境融资市场仍然广泛采用的内保外贷交易结构将产生重大的影响。

《通知》主要针对“银行内保外贷业务”，即主要规范以银行为担保人的情况，实践中多体现为以银行保函或SBLC担保境外贷款或发债的交易结构。《通知》要求银行严格审核债务人主体资格的真实合规性，并留存相关审核材料备查，针对境内居民直接或间接控制的境外机构，应当重点审核其是否符合境外投资相关规定。《跨境担保外汇管理规定》及《跨境担保外汇管理操作指引》曾明确应重点关注“履约倾向存疑”的内保外贷交易，《通知》不但进一步强调该原则，还列出了具体的审核标准。另外，如果内保外贷业务接受反担保的，还应增加对反担保资金来源及其合理性等进行一系列审核。一方面，境内银行无法再高枕无忧地基于境内反担保开展类似于资金出境通道的内保外贷业务，另一方面也对并购主体及其关联公司提出了更高的要求。

（2）其他担保

境内银行作为贷款人，向境外收购主体(借款人)提供并购贷款，境内母公司向境内银行提供担保或提供定向存款或保证金质押，市场上也认为这是“内存外贷”的一种形式。

《通知》实施后，对于公司自身直接向境外机构提供担保是否也应适用《通知》的要求？我们理解答案是肯定的，外汇局自身采取的审核标准不会低于其要求银行采取的审核标准，即外汇局逐笔为作为担保人的境内企业办理内保外贷登记时，也将参照该《通知》的标准和原则进行审核。因此，“内存外贷”业务模式也将面临严格的境外主体资格、ODI程序合法性审查。

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