并购中的毒丸计划、白衣骑士是什么意思

主持人杨东：刘连煜老师是美国哈佛大学的法学硕士，斯坦福大学法学博士。刘连煜老师在整个亚洲地区是代表性的学者，在台湾地区更不用说了。

刘连煜老师是在公司法、证券法、商法领域最顶尖的学者，而且刚刚林国全老师介绍了，台湾发生雷曼公司的联动战，是由银行业协会主导来处理的，当时刘连煜老师就是银行业协会，很重要的一个委员，亲自主导处理雷曼债券发生的一系列消费者纠纷事件。

而且刘连煜老师对于收购上市公司的收购反收购问题的研究，在台湾学界也是最著名的。本来刘连煜老师今天讲的是内幕交易的问题，后来刘老师觉得收购的问题可能更加符合大陆当前国情。

我们期待着刘老师给我们介绍这方面的最新情况。当然如果还有其他问题的话，包括刚才讨论的一些问题，也可以请教刘老师。欢迎刘老师。

刘连煜教授：谢谢杨教授。杨东杨教授是我的好朋友。虽然我们年纪有一点差别，可是是忘年之交，他是非常优秀的。我很荣幸到人民大学，来跟各位谈一谈一些新的发展，这个是非常光荣的一件事。

那我今天就要跟各位来谈谈最近的一些美国和台湾的一些最新规则。并购是属于公司法或企业并购法的一环。首先谈谈在美国跟台湾关切的一些议题和新的发展，尤其是德拉瓦州一些法院的判决，然后谈谈台湾历史。

了解美国德拉瓦州的最高法院判决，我觉得对大陆的公司法也应该会有所启示。在做并购的时候，想要取得人家公司经营权的和被人家想要取得的目标公司，就是取得者跟被取得者这两家公司，攻防有没有受到法律的规范是很重要的议题，而且是关切到整个资本市场的一个重要议题，在台湾这叫财监法，就是把公司法、证监法、金融法都容纳在一起。

我愿意把这一两年在看美国case一些判决的心得，来跟各位交换一下意见。大陆，以上海或是深圳资本市场为中心的证券法、资本法或是金融法将来一定会非常发展，会成为亚洲很重要的一环，所以我觉得这是很重要的议题。

在并购的时候会面临的问题，当然在大陆是比较少发生的，就是敌意并购。所谓敌意并购也叫做非和议并购，在美国是司空见惯。以前我在美国念书的时候，20年前刚好是它最流行的时候，我在那边念了很多case。并购分成敌意并购跟友善并购。

友善并购或者是和议并购就是我跟对方要并购，对方都已经讲好了，我们两个合并或是重组，就是自己先讲好。相反，对目标公司用硬的，用俗话讲就是霸王硬上弓，在国外经常看到，大陆极少发生大概是因为企业发展的资本市的情况还没有到那个程度，没有经过主管机关的同意怎么可能发生呢。

所以这种环境下就不可能营造出所谓敌意并购了。可是在台湾就不一样，台湾已经发生很多起的敌意并购，这跟整个资本市场有关系。台湾很多资本市场法律是跟美国学习的，所以美国发生的，很快都会在台湾发生。我想要跟各位说明的是，不管敌意并购、友善并购或是善意并购，经营者的决策都是并购能不能成功的一个关键。

我为什么一直在强调并购这方面的问题，因为我认为在将来10年、20年甚至是30年时间，大陆的并购一定会很蓬勃的，各位可以在这方面投注相当大的关注，因为如果你要做律师业务的话，这是非常赚钱的业务。但我不是鼓励各位去赚钱，而是这个业务一定可以帮助的经济发展，这个是非常重要的。

两岸现在是很和谐的气氛，两岸的并购也会越来越多，不管是台湾的企业去并购大陆企业或大陆企业去并购台湾的企业或是一定的企业重组或者是国外企业的来大陆并购。

这个在未来的时间内一定很快就会发生，而且会成为很重要的活动。现在大型的律师事务所最大的工作都在做这个。友善并购因为当然是有很多法律问题，业务也非常多，可是我们今天要跟各位讲的刚好是另外一面，就是敌意并购，就是跟对方目标公司的经营者或是董事会没有谈好，但是我就是要硬上，硬把你吃下来。

以台湾的一个case来看这个问题。在2005年到2010年的时候，总共大概有五年的时间发生了这样一个案例。有一家公司叫开发金控，是依据台湾的金融控股公司法所成立的金控公司，对另外一家叫做金顶证券的公司展开敌意并购。

我曾经跟他们开发金控的上层沟通，谈过为什么进行敌意并购，给我的答案很有趣，他说这跟一般的学理是一样的，第一它股价偏低，因为台湾的股票上市公司有面的规定，基本上都是十块钱，金顶证券曾经掉到八九块。

敌意并购者认为这家目标公司的价值应该是高于这个很多。所以股价低容易引来敌意并购，这是符合学理观察的，一般学理观察说敌意并购会发生在股价偏低的时候。另外是经营阶层的经营效益不好，可以取而代之，也完全符合学理的情况，所以他展开了经验性的攻防。

这家目标公司金顶证券后来扩张开了一家证券公司它的董事长原来是法官，姓张，他在台湾的政界力量蛮大的，他是国民的一个前国会议员，这个人碰到被敌意并购当然心有未甘，觉得没面子，这是亚洲人的特点。在美国敌意并购很多案子是成功的，但在亚洲进行敌意并购的时候，目标公司往往会说你实在是不尊重我，连打个招呼都没有。

结果这个董事长就说我就跟你抗争到底。五年间一路对抗，成为台湾非常瞩目的一个案例。所以他就开始应用他所有的力量来对付这个案子，对付这个并购者。并购者就开始在市场上慢慢收买他的股票，后来又透过公开收购来收买股票，买了大概百分之二十几，然后就展开第一波的经营权争夺。

改选董监事的时候，原来经营者张董事长家族百分之十几，然后再加上周边的一些持股大概快接近二十，后来张家透过委托书的征求掌握了多议席换人的权利，总共九席董事，五席是依赖张家，四席是台湾金控，就是五比四了，所以还是由张家掌控金顶证券的经营权。

最后在最后一年的时候，两个都僵在一起，主管机关出来协调，有一个制度叫临时管理人，就出去协调双方，后来全部都把它卖给了另外一家叫勤益证券的公司，金顶证券被勤益证券合并，整个争议才落幕。

然后在第二波，开发金控又把持股数增加到42.9，志在必得。最受争议的问题就是委托书征求，投诉大战大家互相征求投诉。

台湾有800多家上市公司，然后加OTC柜台两岸中心大概也有600多家，所以台湾总共有一千四百多家上市公司，经常发生委托书征求大战。所以有公司专门来帮你来征求委托书。

因为开股东会的时候会把委托书同时寄给股东，金顶证券的那个老板就礼拜六寄，张家开发金控的知道礼拜一就会到，礼拜一就跟着邮差后面，把纪念品给股东，然后就把委托书马上收回。

所以第一波的攻防金顶证券的张家持有不到20%的股权，却可以赢过持有百分之二十几股权的开发金控。他们的竞争就是在抵抗限购委托书，且是地毯式的落搏战。

另外，为了防御开发金控的进逼，他也推动了金顶证券、第一证券跟人通证券三合一，目的在于降低对方的股权持股数额，稀释股权。然后第三个，他还跟新加坡雷格斯集团测定雷姆来对抗敌意并购，但是没有很成功，因为台湾的法制对白马骑士防的很厉害。

要有发行新股，因为有持股台湾金控已经比他多了，所以开股东会不会成功的。最后他使出一个杀手锏，在第二次，也就是三年之后的一个董监事改选的时候，台湾金控持股金顶证券42.9%，开股东会的时候，主席是原来董事长，他宣布说金控持股是违法的，因为牵涉到政治，是陈水扁统治时代，有涉及贪污，是违法取得的，所以持股42.9不可以行使表达权，候选人都不算，选票都不算。

可是想要敌意并购的开发金控这一方也不是省油的灯，就去法院申请临时处分，就是说你不可以这样做，不可以让我不投票。那还是投票，投票之后，金顶证券的股东跟监察人说和第二次金改有关系，所以各位是不是应该考虑把他投这一柜里面封存。刚刚法院说不可以不让他投票，他投票了，我们没有违反假处分。

台湾的媒体都是很自由的，隔天的报纸，每一报的头版二版三版都在讲这个事情。封存不记票，金顶证券说等法院慢慢解决，等他解决完毕的时候，又干完三年了。

然后现在就是以其余投票为主，结果全部都是金顶证券张家当选，不是五比四，是九比零了。这个是非常狠的一招，在台湾的公司法之间从来没人敢这样做，因为已经阻碍股东会的运作了。

敌意并购的时候一般都是引起有助防御的抵抗，那可不可以采用这么激烈的方式来抵抗，是不是要受到司法的审查。

全数封存送交法院裁定这样的举动是否有效，将来不管大陆会不会也用这么激烈的方式来防御，当一个目标公司的董事面对敌意并购的时候，防御措施的发动，在欧盟、德国、英国，董事会要中立的。

如果金顶证券搬到欧盟、德国、英国，董事会是不能这样做的，股东会同意才可以这样做，也就是说说金顶证券必须先召开一个股东会决定要不要采取抵抗措施。

当然德国是由监事会，因为它的公司法体系是上层有一个双层的机构，上面是监察人员由一半股东，一半员工组成的，不是董事会来做的。在美国法上刚好颠倒，美国法上是采董事优先原则，防御措施的发动与否，是由董事会以专业知识来判断的。

因为台湾是接近美国的，在德拉瓦州的上市公司占到在纽约证券交易所上市的公司70%以上，它们都是在德拉瓦州依照它的法律设立的，德拉瓦州是一个很小很小的州，但是它的公司法是影响全美国甚至全世界公司法的公司法。

美国的公司法是州法，证券法才是联邦法，州法如果要研究，只要研究德拉瓦州的公司法。纽约证券交易所的公司设立都在德拉瓦，所以它必有惊人的地方。它的公司法特别发达，最主要的特色就是给予经营者大的弹性，换句话说是较多的保护了经营者。

那么针对本案，德拉瓦州最高法院会认为，对敌意并购要通过使用的防御措施合法性来剖析，这里有两个重要问题。

一是董事会有没有权利跟义务在合理察觉敌意并购是有害于公司存在的危险的时候去进行反对，二是董事会防御措施是不是受到经营判断法则的保护。经营判断法则就是说董事会的决策或经理人的决策推定是合法的，如果股东告董事会董事失职的话，先推定董事是合法的，然后初步的举证责任是由原告股东来承担。

还有个前提，全世界的公司法都会有类似的规定，就是本法或是公司法或者章程没有规定外，每一家公司的盈利或者是业务都应该由董事会来经营或者是在他指挥下来进行。

这就是所谓董事会的优惠。因为其实股东会的功能在现在的公司里面，已经越来越弱化了。因为一个上市公司，不可能召开有效益的股东会来决定公司业务经营跟决策的每一个细节，所以董事会这样的功能在全世界各国几乎所有比较现代的公司法都有。

那在敌意并购下怎么应用这一条呢?美国的德拉瓦州处理敌意并购的原则是，比如在这个case里面，为了保护公司的财产，包括股东的财产在内，董事会有权利去采取防御措施来回应敌意并购，只要是源自于合理的察觉到伤害的可能性存在并且不论伤害在哪里。

那为什么有权限呢?因为董事会有要保护公司跟股东财产的重义务。那在美国的德拉瓦州的公司法里面，法院的意见是董事在面对敌意并购的时候，其评估审查的标准是不能随便乱做的。

那么什么地步才是合法的呢?在比较早的案例里面，德拉瓦州最高法院已经认为，经营判断法则是评价董事行为的标准，也可适用并购的情形。那在这个案子，法院也继续引用这个原则，但是董事不能主要是追求他自身利益，而不是在追求公司跟公司股东的利益。

金顶证券的董事长家族做防御措施是为了保住自己董事长的位子呢，还是为了其他股东的利益呢，所以德拉瓦州最高法院说，董事有一个加强的义务就是需要在开始先受到司法审查，然后再来判断有没有经营判断法则。也就是说在并购采取防御措施的时候，不是直接适用，还要先审查董事的加强义务。

所以在德拉瓦州最高法院这个case里面，在采用防御措施而受经营判断法则推定前，最初的举证责任又回到董事这边。董事们必须证明他们是基于合理的理由，相信这个敌意并购对公司的政策跟效率会造成影响。

在本案中，也就是说金顶证券的董事必须证明开发金控的并购行为对公司的政策跟效益会造成影响，其次董事必须证明这个防御措施与敌意并购的危险间是有合理关系的。

这个case里面，法院认为董事会的受任义务扩大到保护公司跟股东免于受到伤害，无论威胁来自第三人或其他股东都可以。因此这个权限不是绝对的，一个董事并不是说拥有毫无拘束的严苛的方法击败对公司的威胁，可以发现美国的法院慢慢在铺成规则，而这个发展也是需要相当时间来演绎的，所以我一直在观察他的判决。

如果你对公司法有兴趣的话，你会发现美国法院不愿意用事后诸葛或是事后孔明的角度去看商业决策，虽然法院要介入司法审查商业的决策，可是基本上是尊重你的，不会去取代董事会的抉择，除非法院有证据上的优势证明，董事在面对敌意并购的决策实际上是基于永保自己董事权益的动机或者是一些违反受任义务的行为，比如诈欺。

毒丸计划，Poisonpill，我想你们都很了解，就是在敌意并购的时候有一个优先股的认股计划，赶快给一些特定股东一些认购特别股的权利，这个是敌意防卫措施。

那这个案子里面，金顶证券的股东权利计划在某些条件下每一普通股股东可以认购一股的优先股，而起动这个计划的条件是这样：第一种是任何第三人对这一家公司的发动取得30%以上的公开收购，就是要约收购，还有一种是任何个体或团体取得这家目标公司20%以上而且已经发行股份。这两个都会起动这个毒丸计划。

这个case里面什么情况之下不可以做防御?那就是目标公司的经营层认定公司的拆解是不可避免的，公司已经不要做了或者是把出售公司，Putonsell的时候。之前要加强审查，也就是说不是经营拍卖当然给原告，要问这个董事，应尽到义务了没有。

在这一情况之下是不可以做防御措施的。这两个case已经变成影响全世界的一个法则，你看他说敌意并购的防御措施，只有公司出售或者是拆解不是不可避免的情况之下才适用的。

如果当公司要出售或者是拆解是不可避免的情况之下，防御措施是未被允许的。换句话说，董事的角色是从公司所有的防卫者转变成鼓动为股东卖得最好价格的拍卖者。

简单讲就是说如果公司要出售了，不想再经营它了，这个公司要关掉，因为觉得没有效益，董事的义务是为股东卖得最高价，因此不可以再做任何防御措施了。

这两个规则就是美国德拉瓦州的最高法院经过长时间的规则演变成的，而变成现在很多司法实务在学习使用这样的路。

然后我把美国德拉瓦州最高法院的一些见解跟刚刚看的最新的判决做个结论，在董事会如何行使敌意并购防御措施的问题上，会有三种情况：第一公司被出售putonsell，第二是控制权移转，第三是公司被拆解。

这些情况之下董事会义务是为股东取得最高的价格，是不能采取防御措施的。但是当敌意并购背景下，就是说不是在被拍卖的情况之下，董事会是保护公司跟股东的存在，董事会必须确认危险的存在，然后在合理的范围内寻求符合比例原则的回应。

这是非常复杂的一个议题，每一个案子都是个案去检视，因为每一个防御措施都不一样。有人可能用发行毒丸，有人可能就像台湾那个案子就把它封存。这个规则适用在每个case上的防御措施方法是不一样，但给我们的启示是这样。

我们当然不是每一个都要跟美国一样，可是从这个可以知道我们要掌握什么样的规则跟当地国情的情况下可以判断。

这里还有一条解释：原先一先排除和强制的防御措施是不被允许的，因为它是严苛的而且在合理范围之外。这什么意思呢?这是说采防御措施了，但是其他股东没办法选择了，想卖都不可或者是想要选择那一边都不可以，就是防御措施用药太强了。

另外，法院如果认为防御的主要目的是介入或者阻止股东选举权的有效运作，董事会必须提出一个防御的不得已的正当理由。这跟我们刚才讲的金顶证券一样，封存股东会就没办法有效运作了。所以董事有一个更强的义务，必须要去证明是不得已的正当理由。

在美国法上所谓不得已的正当理由是非常高的标准，为什么让股东会都没办法运作，怎么没有办法运作。所以当董事会采取不止一个防御措施时，这些措施对董事会已经确认的威胁应当也是合乎比例原则的。

而且德拉瓦州最高法院的判决也表示，可能采取的是很多的防御措施，必须整体来看这些防御措施是不是合理，所以这是很有趣的一个规则，让我们都可以思考。

那再回到台湾的一些法制，说到底台湾的法制是采中立原则，就是跟欧盟、英国、德国是一样的还是跟采取的是跟美国一样的董事会优先原则，我是倾向于认为台湾法制是采取的是董事会优先原则，实务上已经有那么多法律措施了，没有一个条文说经过股东会决议才可以做。

大陆公司法是强调分配法，我认为台湾的基本上是倾向原则。一个公开收购，目标公司的董事对本次的收购和对其他股东的建议要公告，如果要经过股东会的话，怎么会去做这个建议呢?所以加上公司法的一些规定，我认为我们采取是董事会优先原则。

尤其是台湾的公司法有202条说除了公司法或是公司章程有把权限给股东会外，都是划给董事会的。在美国解释成是董事的优先原则的话，我想台湾的公司法想要解释程所谓董事会中立是蛮困难的。

这是我推论的理由。因为董事会中立原则的，会写碰到敌意并购的情况之下要先经过股东会，所以我觉得在这种情况之下台湾是比较倾向于董事会优先原则的。

总结来看，我觉得敌意并购的时候，到底要采董事中立还是董事的优先原则，这是立法争论的问题，涉及很多问题，没有达到共识。有大陆学者说很多公司的董事都不被信任，就是自私的自立的，他认为大陆应该采董事会中立好。董事要先中立，一定是为自己位置来做防御。

那若采董事的优先原则，是不是就鼓励董事会多设独立董事，实质上不会，还是混战一团，然后法院一个一个去检视，就像刚刚讲的case。

我已经发现好多案子，敌意并购做防御措施，金融开发金控并金顶证券这个案子是更典型的，各种防御措施都在应用上，长达五年的奋战更是值得瞩目。

在这种情况之下，美国也历经了二三十年的演变才发展出这个规则来，所以这个一定程度也值得我们来思考是不是应该法院这样做。

我个人来看金顶证券的防御措施，没有不得已的正当事由，采取这样的措施会阻碍股东权的有效运作，妨碍股东会的选举权有效运用，所以我认为他是不合法的，而且可能还会构成背信罪，民事上损害赔偿也会构成，因为他违反终止援助义务，构成损害赔偿。

而且最近我又看到有人在研究敌意并购的情况之下，防御措施是不是合法，一定要做到司法审查，如果可以随意把投票权封存还要法制吗?也不是资本市场，所以需要法律来规制，让法律规范在资本市场能够得到有效的应用。

这是我所担心的，所以我认为这是一个很重要的议题。公司法制理应直接在法律规范的范围内来运作，在做敌意并购或是防御措施的时候也应该在法律规范下来做。这是个人的一些小小心得。谢谢各位。

主持人：谢谢刘老师。刘老师讲的非常精彩，我们意犹未尽，下次应该办个专场或者是直接开个课程。抓紧时间。大家有一点点时间可以提问。

学生提问：刘老师，我想问您一个问题。您刚提到一点就是说预先排除和强制的防御是不被允许的，因为它们超出合理的范围。这一点我想到一个问题，就是关于黄金股，黄金股在日本公司法修订时已经被认可了，但是有一些学者认为这个是不平等的，我想这个和咱们这一次的议题有很紧的联络。我想请您就这个黄金股的问题发表一下看法。

刘连煜教授：我认为公用事业是可以做例外，因为又想降低持股，认为国有企业经营是没有效力的，应该民营化，但是万一将来失控呢?瓦斯、水、电任意调高价格，那民众生活就不要过了。

所以如果能够透过黄金股，又可以降低持股然后引进民营的概念，那经营才有效力，但是又要有控制的话，可以持股A股，这是黄金股，黄金股由持有，这样是不是可以达到目的。这是我个人的浅见。请林老师发表高见。

林国全教授：我个人完全赞同你的观点。

学生提问：您刚刚说同股同权一股一权，是不是会涉及到跟股权分类表决机制有冲突?在美国发现争执怎么解决这个问题?

刘连煜教授：日本早就有这个制度了，那两个我觉得是没有关系的，一股一权这个刚好，温格投票更好。

你可能问的是日本岛上的那个分类表，银监会现在要求就是如果说是一个重大事项的表决要求社会的流通股股东单独的进行表决，那么这个实际上就是所有股东表决一次，其实股价分期之前把这个非流通股和流通股分开了

学生提问：现在全部都流通了吗?

刘连煜教授：现在都流通了，但是以前是有这样的东西在当中，但是表决机制分开了以后，这个比例是不一样的，实际上股权也是不一样的，表决得票数也是不一样的。

我现在赞成一股一权，但是这个权的比重是不一样的。这个比重不一样，同股同权这个原则就没有办法维持。这个是特殊的情形，跟其他的不太一样。

对于台湾公司法我个人的解释是也有可能发行，不过我们台湾的公司法107条的表决是可以顺序限制目标，对某些事项的顺序特别。

我虽然看起来之后，你可能有时机优先，但是我有否决权，我有过滤权在先。但实际上台湾实际没有操作过。

林国全教授：2003年的时候招商银行要做一个再次发行的债券股，实际上做那个流通股的基金经理就反对再次的募集可转债的发行，最后证监会为了这个事情专门做了一个对于上市公司当中流通股股东进行单独表决事项的这样的一个通知，在评价上也是一种类似种类股。

发行没有说社会种类股，从来没有一个明确的种类股的概念，日本法上面应该是某种种类，发行的时候所有的都是一样的，是后来政策说，因为他发100个亿的可转债这个规模太大了，然后又搞了这么一个通知。

免责声明：本站行业新闻资讯栏目所提供的内容有部分来源于网络，版权归原作者。