并购交易方案设计的四要素

刚入行的时候，领导教导说：做并购顾问，最核心的是要有拿方案的能力，当时还不大明白，交易方案重要在哪里?交易变化那么大，方案该怎么拿?随着并购项目做的越来越多，也越来越明白的交易方案的重要性及如何去做方案。

交易方案最重要的作用是弥合买卖双方的需求差异。买方在收购标的前肯定已经在心里定下了底线，卖方在出售标的前同样也想好了都要得到什么，买方所付出的和卖方所希望得到并不完全一致，交易方案就是基于买卖双方的基本需求，通盘考虑交易条件，并作为谈判的基础，谈判中双方各自坚持自己认为核心的东西，不断妥协认为次要的东西，最终达到统一。

交易方案所涉及的核心交易条件主要是估值、业绩承诺与补偿、业绩奖励、支付方式、收购后的整合安排等，不同条件的组合也可以满足不同利益方的诉求，比如高估值高业绩承诺，实质上是估值调整，未来卖方股东能做出多高的业绩就给你多高的价格;比如低估值高业绩奖励，实质上是同股不同价，保护了管理层股东的利益，并且比同股不同价容易接受。

1.估值与业绩承诺

整体估值是交易方案的核心，也是最难谈的部分，上述的前4个条件也都是为整体估值服务的。估值的方式比较多，比如PE、PB、PS、DCF等，各种估值方式的适用条件、优点和弱点都各有不同，但估值的核心相同，即给标的估多少价格取决于标的未来能带来的现金流和上市公司期望的投资回报率，所以标的的成长性越高，估值越高，市场上的资金成本越低，标的的估值越高。相较于国际投行复杂的估值模型，较常用还是PE估值。

业绩承诺直接来源应该是老版的《上市公司重大资产重组管理办法》(详见第三十四条)，标的股东对交易完成后的业绩进行承诺，如果达不到承诺，则进行业绩补偿。在此情况下，估值基准可以采用业绩承诺第一年的净利润数，并参考标的承诺期的业绩承诺数、业绩增长速度、可比交易案例等确定估值倍数的区间。估值倍数与业绩承诺挂钩，业绩承诺越高、净利润增长速度越高，估值倍数就越高，反之则越低。

另外采用股份补偿的方式，可以达到估值倍数不变，实际完成多少业绩，就给多少估值的效果。业绩承诺使标的未来的发展有一定的确定性，很好的弥合了交易双方对标的未来发展的预期差异。本来业绩承诺是证监会为了保护中小投资者利益做的强制性规定，但目前越来越多的现金交易(不涉及重大资产重组)也主动采用了业绩承诺，比如康恩贝收购贵州拜特、誉衡制药收购上海华拓等。

2.业绩奖励与估值

业绩奖励的基础是业绩承诺，标的承诺期内累计实际实现的扣非后净利润超出业绩承诺总额，则可以要求对超出部分做业绩奖励，奖励比例由交易双方协商，具体案例中的奖励比例差异比较大。业绩奖励是整体估值的一部分，起到对整体估值进行调整的作用。

交易实践中业绩承诺的补偿义务一般都是由管理层股东承担，业绩奖励一般也是奖励给管理层股东，所以管理层股东在交易中的实际所得应该是当年的交易所得和业绩奖励所得之和，如果业绩奖励的比例比较高，则实际上起到了同股不同价的效果。而且管理层股东的持股比例越低，该效果越明显。

3.支付方式

目前市场上常用的支付方式有三种，现金支付、股份支付和混合支付(现金股份)，虽然暂时没有大量统计数据的支持，但根据交易实践及和大多数买方的沟通情况来看，如果现金支付，买方对交易价格非常敏感，股份支付的时候，买方对交易价格敏感度有所降低，也即：现金支付则交易价格低，股份支付则交易价格高。对2012年至今所发生的医药行业并购案例进行统计，重大资产重组及发行股份购买资产的交易平均估值是PE=14.31倍，而现金交易(有业绩承诺)的平均估值是PE=11.28倍。所以选择不同的支付方式，也可以对标的估值构成一定影响。

4.收购后的整合安排

收购后的整合安排主要是收购后标的管理安排及上市公司董事会的变动安排，目前基本上是业绩承诺期内标的经营保持独立。该部分条件对整体估值影响不大，却是交易中很重要的一部分，市场上也有较多的案例可以参考，谈起来相对比较容易。

并购交易的变化很大，并没有统一的模式，但买卖双方的核心需求不会有太大变化，通过交易条件的组合，可以最大程度的达到交易双方的满意。而且新版《管理办法》出台以后，又会有很多交易创新出现，以上仅是在老版《管理办法》的背景下，对规模较大的并购的方案做的一些总结，当然这些总结也是得益于领导孜孜不倦的指导。