经典并购案例回顾之KKR杠杆收购RJR纳贝斯克公司

一、标的简况

1、RJR:雷诺烟草公司，美国第二大烟草公司

Nabisco：美国第一大饼干公司

1985年，RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco。

1988年成为LBO/MBO的目标。

2、业务概况

成立于1875年的烟草公司。1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco。

主要业务及品牌：

香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage

食品:软饮料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等

RJRNabisco涉及的其他业务：

Sea-Land–集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出

Heublein–酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务。

AmericanIndependentOilCompany–美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务:1976年购买,1984年卖出。

3、RJRNabisco公司1982-1987经营业绩概况

二、RJRNabisco成为收购目标的原因

1、资本运营的潜在回报

1987年10月19日，股票市场价格:US$55.875，市值US$138亿

竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估

RJRNabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构(高负债)来节省税收，提高企业价值

2、企业管理效率提升带来的潜在回报

KKR和MBO团队都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化

三、竞标者及报价、收购后发展战略

1、竞标者

(1)1988年10月20日，RJRNabisco的经营管理团队首先发出MBO收购要约。竞标者是RJRNabisco副董事长兼任RJRTobaccoCompany，总裁:EdwardA.Horrigan。投资银行:ShearsonLehmanHutton。

报价：每股US$75

总购买价:US$170亿

比其股票市场价格US$55.875高出34%

(2)1988年10月24日，在管理团队宣布其MBO要约的4天后，Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)宣布其LBO收购要约。

收购价格:US$90

总购买价:US$207亿

比其股票市场价格US$55.875高出61%

比管理团队出价高出20%

2、RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约

RJRNabisco特别委员会:

CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事长

JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事长

MartinS.Davis,外部董事

WilliamS.Anderson,外部董事

AlbertL.Butler,Jr.,外部董事

RJR特别委员会聘请外部顾问

投资银行

Dillon,Read&Co.

LazardFreres,Inc.

律师事务所

Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlom

Young,Conaway,StargattandTaylor

2、MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略

(1)MBO团队提出收购的原因

股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值;

受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了。

(2)MBO团队提出的RJRNabisco新战略

卖出其食品业务

RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有丰富的食品业经验

当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraf正在一系列并购大战中成为收购目标

预计出售收入:US$125亿–US$155亿

保留其烟草业务,从上市公司转化为非上市公司。

(3)MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估,并产生高回报.

3、KKR竞标时提出的收购后公司发展战略

(1)KKR提出的收购后公司发展战略计划与MBO团队的主张形成鲜明的对照;

(2)KKR提出的RJRNabisco新战略:

核心:保持RJRNabisco公司现有业务的完整性

保留所有的烟草业务

保留食品业务的绝大部分

从上市公司转化为非上市公司

四、收购过程

1、序幕拉开

(1)KKR与RJR签订保密协议书;

(2)KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况;

(3)KKR邀请MBO团队联手收购RJRNabisco;

(4)1998年10月26日,由于双方不能达成协议,放弃联手收购计划;

(5)1998年11月03日,第二次联手收购计划也宣告失败;

(6)1998年11月03日,MBO团队宣布了其修改后的收购要约;

(7)第三个竞标者出现:ForstmannLittle&Co和FirstBostonCorp组成的团队(FirstBoston团队)也在考虑收购RJR;

(8)ForstmannLittle团队也与RJR签订了保密协议书。

2、1988年11月7日，RJRNabisco特别委员会设立竞标游戏规则：

(1)收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;

(2)收购要约不应当把出售RJRNabisco任何资产作为前提条件;

(3)收购要约应给RJRNabisco普通股股东提供相当的普通股相关的利益;

(4)收购要约应包括融资安排的细节,如获取现金的安排,非现金部分证券如何组成;

(5)收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;

(6)RJRNabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利，并有权终止与任何竞标者的讨论,或拒绝任何收购要约;

(7)所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;

(8)为使收购竞标过程有序进行,不符合要求的要约被视为敌意收购。

3、特别委员会收到1988年11月18日投标结果

4、FirstBoston团队收购要约的主要内容

(1)仅购买RJRNabisco的烟草业务：US$157.5亿现金，新公司的股票权证:估价在每股RJRNabisco股票US$2-US$3，全部股票权证可购买20%的普通股股票。

(2)同时出售RJRNabisco的食品业务：预计出售收入:US$130亿，RJRNabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入。

5、1988年11月29日，特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估：(1)FirstBoston团队的投标操作上不实际;(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节。

6、1988年11月29日5:00PMKKR与MBO团队标的条件比较

7、特别委员会1988年11月30日继续进行评估

8、1988年11月30日晚上，特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估

(1)特别委员会向RJRNabisco董事会推荐KKR的收购要约;

(2)RJRNabisco与KKR签订收购协议书。

9、特别委员会推荐KKR标的的原因

(1)继续谈判可能导致竞标者退出;

(2)KKR标的提供更多的新股权成份

KKR：25%

MBO团队：15%

(3)KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务;

(4)KKR的标的中含更少的PIK证券;

(5)MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股;

(6)KKR将为离开的RJR雇员提供福利,而MBO团队不提供任何福利;

(7)KKR同意不进行大幅度的裁员计划。

五、问题

1、收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?

(1)收购方对收购目标进行全面分析

现有战略及运营计划

财务分析

企业价值评估

(2)收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率，进行未来5-10年运营现金流预测。

(3)根据预测现金流,设计出稳健的收购融资方案;采用贴现现金流方法来进行企业价值评估。

2、在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?

(1)RJRNabisco无论在KKR或MBO方案下的价值评估都比原方案要高得多;

(2)主要二方面原因：资本运营带来的价值提升和企业运营效率的提高带来的价值提升。

3、不同方案下企业价值评估的分析比较：

六、最后，KKR赢得收购后的重大决策。

1、1989年3月宣布任命郭士纳为RJRNabisco新总裁，1989年4月28日KKR正式完成RJR收购成交金额US$240亿。

2、收购后的新股权结构和公司架构

3、收购后的复杂的资本结构

七、KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战

1、KKR在1990春面临新的财务困境

(1)US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期;

(2)US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率。

2、自LBO后，RJR公司的运营状况良好,按期完成了KKR的战略重组和优化管理的运营计划

3、KKR的债务重组方案的评估

方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券

方案二：RJR通过出售计划外的资产筹资以回购PIK债券

方案三：KKR与债券持有人重新谈判债券的利率重设条款，或给债券持有人机会将PIK债券转换成股票

方案四：KKR目前不采取任何行动

3、KKR采取行动进行债务重组

1990年7月16日

(1)增发US$17亿普通股给KKR基金(定价为原有股价US$6.25);

(2)转换LBO基金持有的PIK债券为利率11.5%的可转换累积优先股(US$2亿);

(3)交换US$24亿的PIK债券(市值约US$18亿)，交换条件为：US$8亿现金加US$16亿的可转换累积优先股;

(4)现金赎回US$17亿的可回购PIK债券;

(5)交换US$12亿的PIK债券，交换条件为：US$5.74亿现金加1.29亿股普通股(价值US$8.06亿);

(6)申请US$22.5亿银行信贷额度以偿还US$12亿过桥贷款及US$10亿的浮息债券。

4、KKR对RJR债务重组后的结果

1991年3月：

KKR说服所有的PIK债券持有人转换成普通股

宣布普通股重新上市意图

1991年4月：

KKR新增发行了US$13亿的普通股(股价US$11.25)，并在纽约交易所上市

资本升值投资回报率80%

LBO基金的US$3.2亿($1.5+$1.7)投资的市值为US$2.6亿

LBO基金收取20%的管理费约US$5.2亿。【完】

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