A股并购沙龙纪要

第一部分

1.A股资本市场概况

2006年股权分置是A股划时代的意义。

IPO、再融资等懂2007年开始真正起来，目前单纯以木头项目再融资，很难;更多是以并购项目等为目的的再融资。

上市公司重大资产重组，2006年开始起来，股权分置是原因之一，二是推出上市公司发行股份购买资产，之前只允许发行股份购买资产。当时只能做上市公司的资产置换。2010年新的政策是上市公司重大资产重组配套融资推出，也促进了其发展。2012年1700多亿再融资。2007年到2012年总计资产重组金额1万亿。

2.上市公司重组类型

从20%上升到40%，虽然跟发达比，但已经处于较高水平。未来更多的问题是存量上市公司的管理，而不是新的IPO.

上市公司并购重组应分为三个不同概念，一是借壳上市，实际控制人发生变更，主营业务发生比较大改变，二是上市公司收购大股东持有的资产，相当于关联交易。2008年开始证监会开始重点解决同业竞争和关联交易。三是产业整合，向非关联第三方购买资产

整体通过率超过90%。

A股市场壳公司价格很高，基本上20个亿市值以下的壳公司很少。对借壳企业来说，至少2个亿利润，才有能力去购买壳。

去年郭主席是希望将退市制度推出来，去年有十几家公司面临退市。目前房地产，矿业公司等走不了直接上市，可走整体上市。

整体上市：2007-2008年整体上市数量较多。

3.产业整合并购

动力：原来上市时证监会要求业务单一，业务可能有瓶颈，必须通过收购进行扩张。

以创业板的并购为主，主要原因是价差，创业板市盈率高，主板只有十几倍，不划算。

产业并购特点：交易对手是非关联的;市场化操作，不同于大股东或者潜在大股东的交易，通常是上市公司立足于长远发展;产业协同效应明显。

交易规模和支付手段：规模较小，因为上市公司还比较小，十亿以下的金额比较多。目前来说都是一大吃小。目前上市公司利润水平在50%左右，一般在30%左右。主要担心上市之后的整合。

产业整合涉及很多商誉，如果不能做好安排，商誉会受很大损失。

未来趋势：上市公司是并购的主力军，一类是志存高远的公司要进行产业整合，另一类是业绩下滑的公司;收购方式主要还是发行股份;海外并购也将逐步起来。比如东华软件，希望收购具备一些核心能力的企业，比如美国的公司，但对境外的不能发股，只能融资。

4.相关政策对产业并购的推进

郭主席强调要将IPO回归到合理的水平，整个资本市场的价值回归对并购有好处，非上市公司招PE，拿不到很高的市盈率。卖给上市公司获得的不一定是卖出的收益，股价一旦公告，股价会有重大提升，再者跟上市公司之后有收益的协同，股价会继续提升。

目前并购发行股价是使用前20日的均价，但对于股价过高的公司，被买的公司可能不合适，担心股价往下跌。

支付手段多样化：配套融资会逐渐放开，比如定向可转债，掌趣科技股价很高，卖方可能不愿意接受股份，可以可转债，比如前两年10%的股份，两年后可转股。以及非流通的认沽权证。

发行对象进一步放松：之前是只能对10个股东发股，之前只能做吸收合并。

锁定期：现在锁定期要求其实只有控股股东

业绩承诺：以前要求100%的股权对赌。

邀约收购效率提升：之前做一单重组至少1年，但今年4-5个月证监会要求搞定。并购交易存在不确定性，时间拉长，导致变数更大。

5.上市公司并购财务顾问的角色

三个层面：一是执行完成交易，设计交易方案，控制风险，参与谈判，通过证监会审核，目前大多数证券公司只做到这一步。当时的并购交易还是通道式的。

二是主导交易，了解行业，帮助公司寻找并购标的。

三是为交易提供资本支持，并购基金，过桥贷款，并购融资。

案例：吉利并购沃尔沃，罗斯柴尔德是FA，高盛是资金提供方，给吉利上市公司提供了大笔资金，获得其股份，之后股价上升获利。比如安排过桥贷款，银团的投资等。

6.华联联合主导的案例

立思辰(创业板第一单收购)、蓝色光标、恒泰艾普、安诺其(终止)、盛运股份、掌趣科技、捷成股份。

交易方式一般是发股+现金。卖方一般要求是前期投入的金额要拿出来。

第二部分

1.并购操作流程

确定并购战略、方向——搜寻、接触目标公司——尽职调查——估值——谈判——确定收购价值、收购方案——起草洽谈协议——上市公司召开董事会、股东会——交易所审核——证监会审核——交割——支付——标的资产进行整合——对赌协议的考核和实施。

公司公司所有股份是锁定在登记公司，如果没打成对赌条款，登记公司可以消掉。

交易停牌前工作：寻找合适交易对方——交易双方商务谈判——确定交易价格和交易方案

交易停牌后工作：停牌——第一次董事会(交易双方签署重组框架协议，锁定发行价格，确定重组方案，复牌)——第二次董事会(交易双方签署正式协议，签署盈利预测补偿协议)——股东会(上报材料给证监会，准备补正、反馈材料，准备上会)——重组委审核(五人投票，三人通过)——证监会核准——资产交割、新增股份登记、上市——履行业绩承诺

无条件通过和有条件通过：基本没什么风险

股东会之后：期限差不多2-3个月左右。目前的交易从停牌到最后大概半年左右。

2.估值方式

资产基础法：固定资产比较大，或者亏损

收益法：证监会逐渐接受，比如蓝色光标PB15倍，但是证监会也接受了

市场法：根据市场其他的估值。

3.支付手段：

小规模建议是现金。上市公司发股并购要求是25%的股份比例。

业绩承诺与补偿：证监会过于偏向上市公司了，而不注重卖方的利益。目前的业绩承诺是单向的，只有罚，没有奖励。

从单向业绩补偿向双向业绩调整：超出原来的业绩承诺，可以现金的方式补偿卖方。

上市公司不能做业绩承诺和对赌，一般是和控股股东做安排。上市公司除收购公司之外的业务利润下降，控股股东可以向被收购方补偿。

4.锁定期

控股股东必须锁三年。

掌趣科技：收购标的是一个手机游戏，有好几个PE投进去，掌趣科技发行股份+现金，PE要马上退出。把目标公司股份分为两类，一是上市公司管理团队，二是PE公司。

给PE公司直接给现金，但折价40%;对于股东的公司是股票+现金，要承担业绩承诺。在15倍PE的基础上，再给一定溢价，30%左右。

5.会计处理

收购的股权超过50%马上要计提商誉。商誉不是采取摊销，但审计师要做减值测试，如果业绩出现下滑，会提商誉减值。比如收购2000万企业，估值2亿，可能产生1个亿的商誉。但明年亏损，一个亿的商誉可能要计提5000万的亏损。

解决方案之一：风险比较大的交易，可以拆开来，可以先收购51%，产生控股了，会有一个商誉，前面可以的估值低一些，后面的可以高些

商誉=估值-可变现净资产。商誉在国外的做法是在一个不好的年成，全部计提亏损。

6.税

股权评估增值的所得税，比如一笔交易里全部拿的是股权，虽然增值了，没钱交税。税务总局出了一个特殊性的处理方式，收购时85%是股票，其他是现金时，交税可以在后续交税。

最好的沟通结果是：现金部分立即交税，股份部分解禁时交税。

7.交易中的核心条款

一是估值倍数：和未来增长与承诺相关，同时要考虑行业的因素

二是锁定期：核心交易中要延长控股股东的锁定期，有可能法定3年，但谈判中要求5年。

三是交易标的滚存利润的分配：PE是对未来的估值，但账面现金是对历史收益的积累，要求账面现金要保证未来企业的运行，不能全部分配利润了。

四是期间损益：评估时是按照评估基准日，但证监会会审核半年时间，按照证监会要求，这部分盈利是要归上市公司的。但是对交易对手来说，应该在当时的评估点，把交易对价交给卖方。

五是禁业承诺。

第三部分案例分享

1.东华软件

上市之后是做软件+系统集成，通过4次并购，完成了几次转型。

2008年收购了一家公司联银通，2011年收购了神州新桥。目前市值140亿左右。

老板的并购战略很清楚，也知道怎么整合好。

首先是行业，选择大行业和市场，比如金融、石油化工

其次是客户，选择有支付实力的客户，如银行、医疗机构等

再次是并购标的，一是产品线和业务线和东华软件能互补，二是目标公司有很好的客户群，三是要有良好的技术团队。

联银通科技：涉及银行核心业务系统，与建设银行华夏银行关系很好，东华有自己的农村信用社客户。

神州新桥：网络集成和网络运维，客户是工行和农行。

通过这些收购，能实现交叉销售，共享客户和产品线，在收购之前就开始与对方进行业务合作，在业务合作顺利之后再谈并购。2008年之前利润只有7000万，并购联银通之后利润达到1.8亿。

2.蓝色光标

WPP：是一个葡萄藤，但是将很多企业串起来，形成了葡萄串，形成业务和客户的系统整合和业务协同。

公关广告行业收购之后不需要进行过多的整合。其并购每次都是这一单还没完成，下一单就开始准备了。

蓝色光标收购博杰广告：

博杰广告盈利很好，但是大股东占了博杰广告2亿资金。但按照证监会要求大股东必须将占款还给公司，才能完成交易。但是大股东还不上，华泰投资两笔钱，一是作为过桥，借给大股东，二是股权投资，投资给了博杰广告，未来会转换成蓝色光标的股东。

证监会要求券商作为财务顾问所占被卖企业的5%以下是没问题的。我们赚取的溢价，获取的上市公司的股份，是按照停牌前的20日均价换的蓝色光标的股份。

第四部分提问阶段

1.配套融资

上个星期之前对配套融资的审核是非常松的。证监会分为上市部和发行部，发行部管发行，上市部管并购重组。在以前发行部看来，上市部只管重组不管钱的，但是企业在并购中是需要钱的，所以需要配套融资。

之前配套融资的额度是不超过整体融资额度的25%，用途没有限制，可以全部补充流动资金。比如借壳上市，先是上市部审核，后再在发行部审核发行。

目前对配套融资用途限定：一是用于交易;二是收购后的整合;三是相应的税费，四是相应的募投项目。

历史上上市公司使用不规范、投资效果差的不能补充流动资金。

2.上市前的股价异动

先是交易所核定重大资产重组前是否有股价异动，交易所有套系统可归集出是否股价有异动。

如果查出可疑交易、股价异动、影响比较大，会上报至证监会的稽核大队。之前在核查结果出来之前，交易是要暂停的，至少要拖半年时间。

今年以来，证监会思路变化，你可以查，但你不能影响重组。目前查还是查的很严格，但不会影响重组。

3.蓝色光标收购分时传媒

双方因为证监会审核期太长，导致要延长锁定期，从而双方出现分歧，交易停止。

4.对不是券商的投资公司，并购基金的机会在哪里

投资公司在产业方面有优势，很多公司在做产业基金。比如一些公司可能有些偷税漏税，上市公司是不能直接拿的，会由一些PE公司先将这个公司拿下，规范之后，再由上市公司收购。

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