早期投资的财务分析与估值实践

财务报表数据反映企业的真实运营情况

财务分析本质上是反映了企业经营运营情况，其实刚开始接触财务报表，财务分析的时候可能会觉得很枯燥，等大家有一定基础会发现所有财务报表的数字都对应后面一项业务，比如苹果财务报表，收入背后就是一台台IPHONE和IPAD。腾讯的财务报表其实背后就是一个个王者荣耀、QQ音乐会员，整个工作的乐趣会多很多，所以整个财务分析一个主要的逻辑就是我们要通过这个财务报表数据来看企业真实的运营情况。

在对企业的投资价值进行分析时，主要需要通过两个流程，第一是印证真实性的尽职调查，第二是验证逻辑性的财务分析，通过两个流程的成果对于投资价值进行判断，做出投资决策，并在投后对于项目的经营目标进行设置，经营问题和风险进行发现和控制。

三张财务报表结合起来可分析出公司业务逻辑和真实性

常见的财务报表分为利润表、资产负债表、现金流量表。大家最关注的是利润表，它反映了企业的收入与利润。资产负债表是资产运营效率的体现，在早期项目中，现在大多数创业企业还是轻资产运营，大家对于资产负债表重视程度会弱一点，但一些制造业或者有一些有线下实体的企业，比如无人零售，资产负债表的利用率会高一些。现金流量表是看报表时经常忽视的，但他反而最能反映一个企业健康的状况，因为有时候企业有利润，但是不一定有现金流。这三张表互相有很强的勾连关系，任何一张表上数据变动会引起另外两张表上数据相应变动，财务分析的过程都是要把三张表结合起来去看，这样才能分析逻辑关系，是不符合业务逻辑，是不是真实。

在资产负债表中，早期项目主要关注的指标有货币资金，反映企业现金流情况；应收账款，反映企业在下游的议价情况；其他应收款通过分析可能会发现早期创业企业财务不规范的点，这个科目也是我们早期做分析，做尽调的时候会挖的很深的科目；以上是资产负债表左边所属的资产项，这是右边的负债项，应付账款，反映企业在上游的议价情况；预收账款也是对上下游的议价情况，是产品是否抢手的象征。

现金流量表可以分为三部分，经营活动现金流指的是我们公司正常的生产经营所产生现金流，例如生产手机，所有卖手机和手机采购成本以及公司日常房租、水电都属于经营现金流；投资现金流指的是例如我投资一个工厂，可能今年这个工厂花五千万，五千万并不会在当期都计为费用，会放在资产负债表形成资产，但在现金流里面已经减少五千万，这就是说现金流的重要性有时候高于资产负债表和利润。筹资活动现金流，例如我拿到银行的贷款，这种情况下在我的资产账户上是多了一笔现金，对于我的利润表来说没有影响，但是对于现金流来说是有一个正面影响。

将收入成本拆分成详细项目预测企业未来趋势

财务分析领域常见的分析方法叫杜邦分析法，在财务分析的领域堪比在行业分析中的波特五力模型。

在这里有几个比较重要的指标，净资产利润率计算方式是用净利润除以净资产，我们作为股东、作为项目创始人投资多少成本，能够产生利润的效率是多少，净资产利润率越高，证明公司营运的效力越高，盈利能力越强。

早期的项目里面我们会去看人均收入和人均成本，不同业务类型和不同的公司的人员结构下会有比较大的差别，但是整体的一个逻辑是要看这个企业的运营效率，比如企业是做软件研发或者说互联网产品研发，人均成本跟你人均创造收入是不是成比例，即便现在没有成比例，未来是否可以成比例。

在做财务分析的时候，我们要把所有的收入和成本要做一个拆分，拆分的颗粒度、单元度越小、越细越好，这样就可以挖掘项目里面的所有收入和成本之间逻辑，建立关系。在我们做投资的时候价值判断还是我们作为创始人去做自己企业未来的发展运营。

在拆分的情况下，把收入的经济模型简化成数字模型，可以预测明年的用户将增加多少，客单价是否会上升，成本方面我们如果扩大规模需要提高哪些成本，所以这就是我们能够从财务报表上看到企业背后经营活动的原因，原理就是所有企业财务数据其实都是可以拆分成单独的经营指标。

尽职调查验证财务数据和逻辑的真实性

尽职调查目的一方面验证所有业务数据真实性，另外一方面要在逻辑真实基础上可以了解企业更多维度。

通常尽职调查包括对业务、财务、法律和一些技术的调查。尽职调查关注的重点是财务部分。早期来说我们更加关注的主要还是现金流情况，以及财务规范性，这里面有几个比较细节的点，比如一个初创期项目，创始人在公司成立的时候有没有实缴资本，这一定程度上体现创始人对公司信心；另外一个情况就是说我们去看一下整个历史经营流水是不是有出现什么异常，拿到融资企业有没有出现资金挪用和乱用情况，这个情况也是比较常见的。

另外要调查项目有没有重大的法律上和税务上的风险，早期的时候不会太去苛求一个初创团队对于财务的要求，这个方面我们可以看出这个公司创始人或者核心经营团队对于这个事情的一个纪律性、严肃性，在一个项目如果早期建立比较规范的这种财务制度的话，对于后期的长期成长和未来的甚至是包括资本运作，都是一个很好的加分项。

通过分析财务指标对核心人员和业务模式进行交叉验证

通过分析财务指标对核心人员和业务模式进行交叉验证，创始团队宣称产品核心竞争力很强，我会假设产品毛利率比较高，他对他的客户有非常强的竞争能力、议价能力，但通过财务报表分析发现应收帐款很高，帐期很长，毛利又不高，很有可能就说明它的产品实际情况跟它说的情况并不相符。

走访也很重要，和企业非核心的高管聊天，跟他们公司普通员工或者工厂里的工人去聊，很可能会发现一些很意外的信息，我们面对不同人做访谈有不同沟通方式，因为有的时候这个企业面对投资机构做竞调的时候会有比较防备心态。另外我们提出尽调要求的时候，我要求访谈他上游供应商，访谈下游客户，对方是否可以很好的安排访谈，这个一定程度上会说明与上下游的议价能力。

早期项目对于不同类型的公司有不同的估值方法

在A轮之前，客观说没有一个很好指标用来做项目估值，所以对于不同类型的企业有不同的估值方式，重资产型企业，比如传统制造业、能源业都是通过市净率的方式去估值。 另外一些轻资产企业正好相反，唯一资产就是创业的核心团队以及他们高质量的核心的员工，在这种情况下一般用市盈率或市销率进行计算，很多早期项目没有实现盈利的情况，市盈率不适用，那这种情况下收入规模增长就是一个很重要的考量指标，正常情况下大部分早期互联网企业对于收入增长看的比较重一些，现在很多主流电商平台看这种估值的方式，比如亚马逊，到现在也没有盈利，但是收入规模大，每年增长依然很快。

此外可以利用常见的估值指标来进行估值，第一是市盈率，我们会用一个企业当年或者是未来几年的一个盈利乘以一个相应倍数给这个企业做估值，这个倍数来自同行业对比，就是说尤其最具参考性就是上市公司倍数，但是在一级市场里面流动性没有二级市场股票这么好，大家会在一级市场里面给市盈率打一个折。如果市场愿意给这个企业一个很高市盈率，代表大家对他未来盈利能力期望值很高的，一个很低的市盈率，通常会出现在传统行业里面。

第二是我们说的企业价值与息税折旧摊销前利润之比，其实利息、税费、折旧和无形资产摊销，这几项都属于非经营性支出，跟公司业务，管理没有直接联系，因为很多企业在交税之后，可能盈利性会很弱，甚至实现亏损，但是利息和税，这两项确实有现金支出，这两项成本并不影响企业本身的业务竞争能力，摊销在资产负债表上会有一个固定资产的减值，对于现金流量表并没有什么影响。所以我们有时会用这个值代替市盈率，是因为这个值可以更好体现一个企业真实的经营状况，这个也是美股里面也很常见的一个跟市盈率其实是都很常见的指标。

第三个就是市销率，市盈率是你最终的盈利情况，市销率只考虑收入增长情况，优点在于很多企业，尤其是互联网型企业前期有很高的研发成本，后面开始去实现销售的时候，实际上会有很高的毛利，销售额的增长，也就意味着它市场占有率的提高。

提问：一个企业比如说在某个时点，如果有1个亿的现金，那么这个时点之后买一个房子，或者说买成一个存货，或者说我深知之前我这个现金正好用了，在用之前和用之后，其实这个企业本身的价值是没有变化的，所以我理解其实这个企业价值呢，就是仅仅业务的价值，是这样吗？

回答：大体的逻辑我觉得没有错，大家不要纠结企业价值这个概念，这个概念最常用的其实是以前在一些企业做收购的时候用的。那这个收购的就是情况是什么样的？就是假设我要买这家公司，这家公司所有的现金我在收购下来之后其实是都属于我的。假设这个企业整体我要收购他要花10个亿，但是这个企业本身有1个亿的纯现金在帐上，意味着我虽然花10亿把这个企业买过来，但是我马上又能收会1个亿的现金相当于我买这个企业花了9个亿，是这样一个逻辑。

提问：创业团队在估值的时候，他们肯定想越高越好，有的时候对于一个初创企业来讲，很多人可能会看重你一些过去的成就给你一个很高的估值，这个时候就对你下一轮融资造成影响，下一轮之前如果你没有作出与之相应的这些成就的话，他们到时候可能会觉得你这个团队可能经营不善，可能下一轮不会跟投，或者给你估值进行一个腰斩，这种情况下怎么才去能给创业团队定一个合适的估值，。

回答：这个问题非常好，为什么企业早期的估值是不是越高越好。很多创始人会以自己估值高为荣，我公司10亿估值，我肯定比1亿公司估值牛很多，这种估值我们觉得不是特别能证明企业价值。为什么我们作为投资机构，不仅仅是从买方出发，建议卖方不要卖这么贵，更多原因是因为你如果在早期有一个特别高的估值，很有可能给你下一轮埋下一个隐患，下一轮再去融资的时候，业绩增长是不是已经能够撑得起未来更高的估值，如果下一轮是一个平价的估值，甚至是折价的估值，第一老股东会很难受，第二新股东会想之前说的这么厉害，现在平价融是不是你公司内部有什么问题，是不是你发展的其实不太理想，新的投资人心里会很打鼓的。所以这确实是会给未来企业的这个新的融资可能会埋下一个隐患，不同的阶段，估值是要跟业务体量相匹配的，这个所谓的匹配其实也是一定程度上反应在刚才提到的那几点，PE也好，PS也好，当然可能有些这种特殊的情况，他可能确实没有收入，但是早期是有价值的，这种情况下不可能用简单刚才那些指标，也有可能更多更复杂的情况，归根结底所有的估值，虽然我们说是供需双方的博弈的结果，但是博弈也是建立在你公司的业务的数据的基础上。你可以没有收入你可以没有利润，但是你不能没有任何的业务数据。

提问：从您投资人的角度，有的时候对出让型的，或者A轮以前这种公司估值有没有什么一个大的原则性的东西。

回答：原则性的东西，其实还是随行就市的一个范围，就是基本上大家能看得见，基本上可能一个天使轮的估值整个市场你看下去无非就是从小的几百万再到可能1000万，2000万已经基本上算是天价了，一般常见的A轮的估值，我说的是投资金额，A轮可能投资一千万到三千万，大概也就是这样。其实所有的因素最终回构成一个市场的一个整体的情况，就跟股市一样，股市是无数个散户一起促成这个价格，为什么会有这样一个价格出现？也是因为这是一个集体决策的行为，而且是是没有互相沟通的集体决策，所以这种估值最后得出来的结果是更合理我觉得。其实我们不会设一个门槛，说A轮什么不能投超过多少，话说回来，其实所谓的A轮B轮也是大家人工加上去的概念，我是一个自己的企业，已经做了五年，每年赚个几千万，我第一次出来融资，我算A轮还是算C轮，不可能凭空跑出来就说我做C轮融资，跟一个去年刚开始的公司，互联网的公司他做A轮本身有一个区别，大家不要用这些概念限制自己，不管是投还是融，都是要结合自己的具体情况。

提问：比如说对这个行业的发展的小朋友有什么好的建议？

回答：我觉得可以在你本身专业的方向先去工作一段时间，先去有一些行业的理解和积累。其实我们看见最早的第一批天使投资人，其实都是那些2000年大波互联网大佬，他们创业成功上市财富自由了，然后开始跑过来做投资，他的这个方向其实是很有把握的，即便有新的能力出现他的接受能力相对比较强，因为基本没有逃出来他大的框架逻辑里面，反而是雨后春笋般成立新的机构，其实大量都是以前传统的金融行业的人士，甚至是一些做销售背景的，其实不一定对本身他所投的行业有多深的了解，所以大家在评估一个机构的优劣的时候，他们投资策略和风格看得出来他到底是不是足够聚焦，这个可能投天使的这种逻辑可能不太一样，他们可能更多的看人，觉得这个人足够优秀，我愿意赌一把，越往后走，在我们后面的轮次投资金额很大的，涉及到很深的行业研究的壁垒跟资源匹配的瓶颈。

这种情况下，如果自己的储备不足，我觉得年轻人就是年轻的小朋友加入到这行最大的一个可能存在的危险，就是他会再工作1-2年之后误以为自己什么都懂，因为他跟每个行业的人都能了几句，但是你到了一定深度就会深入不下去了，因为你毕竟不是在这个行业里面每天摸爬滚打。【完】