从投资评估模型看合格的投资经理如何炼成

结合项目评估的思维导图谈谈一名合格的投资经理是如何炼成的。

风险投资基金的追求的目标：基金的回报率>投资者预期的回报率

风投基金的追求的目标是：基金的回报率>投资者预期的回报率。我想这个最终目标应该没有人会反对吧。基金的整体回报率是通过投资组合来实现的，组合分散了投资的风险，当然也一定减少了潜在的收益。要实现基金整体回报最大化的目标，我们就需要论证组合中每一个项目的内部回报率（IRR）> 投资人预期回报率（r）。当然总有一些项目发展不如预期，也总有一些项目发展超预期，组合投资是有一定容错能力的，允许我们组合中有失败的项目。

项目的评估标准：IRR>r

每一个项目的 IRR>r得到论证 ，基金整体的IRR才可能最大化。IRR的计算是一个简单的公式，投资成本（项目方的要价）已知，只要我能推算出未来N年后退出时企业的价值，我就可以用复利的公式计算出 IRR。

投资的成本是也就是“项目价格”对于基金的投资是很重要的，是最早能够确定的因素。好投资是“好项目+好价格”。虽说投错项目的结果都可能是一分钱收不回来，价格高低都一样，但万一成功了呢？成功的话，总不能冒了个卖白粉的风险，赚了卖白菜的利润吧？在基金组合里的成功项目可是要担负起弥补其他失败项目的损失的责任的。只有好价格，才能让成功的项目成为组合中的爆款，成为基金的救星。

（风险投资的悲哀之一：判断错误的项目如期的打水漂了，而判断对的项目又因为价格过高成不了“基金救星”。）

IRR计算的另外一个因素，未来N年退出时的价值要预测谈何容易，我可以肯定未来的实际一定与现在的预测不一样。没有人指望能精确预测出未来公司的价值，然而这不代表我们就无能为力，因为可以把这一个数字不断地往下分解，直到分解为可以按照目前的情况、做出合理主观判断的因素为止，例如分解到“企业平均一个月需要卖多少数量的产品为止”，”每天的订单数“，”平均客单价“等等容易直观判断其可行性的因素。而投资经理进行尽职调查，就是要针对这些因素去做调研并且收集支持或者反对其判断的证据。

影响“未来退出价值”的因素

沿着这个思路，我们对“未来退出时的价值”做第一层分解：其取决于三个因素：未来一段时间的利润表以及现金流；资本成本率；退出时的估值水平判断。资本成本率可以理解为我们要求股权回购的利率，也就是我们能够接受的最低的“利息”。在这里我们迎来第一个重要的对未来的判断：退出时的估值水平。要对这个做出合理的判断，要求投资经理对资本市场非常熟悉。

脱离资本市场谈风投等于太监谈高潮

对于一个一级市场的风险投资者来说，退出途径主要两种途径：公开市场销售股权退出，被并购退出。对资本市场不熟悉的投资经理，绝对不可能成为合格的投资经理。如果用制造业来比喻风险投资行业，那么我们投资项目就是在“生产产品”。而对资本市场行情要熟悉，就是你要知道你未来的客户喜欢什么样的产品，他们能够接受多高的价格，你的产品在市场的供求关系，未来的稀缺性如何。如果这个都把握不准，你生产出来产品卖得出吗？你要求的价格客户能接受吗？

目前主流的公开市场是的创业板、纳斯达克、香港市场、还有未来流动性会越来越好的新三板。这几个市场的投资者构成是不一样的，他们对风险，对估值的偏好都不同。创业板目前ZF掌握着审批发行权，制造了不必要的“稀缺性”，投资者主要由个人投资者为主（或者可以称为投机者），其估值水平最高，是项目的首选退出市场，然而其进入门槛很高，轮候时间很长。而其他三个市场，“任何人都上市，时间会证明一切”。

我建议要做好风险投资，首先得充分认识资本市场，以市场为导向来指导项目的选择和分析。对这几个市场要了解其游戏规则、交易规则、上市的门槛、投资者对各行业各领域的青睐度、尤其是其未来的发展趋势，尤其是新三板的发展趋势。我认为未来新三板是这几个公开市场发展变化最快的，而且会成为大多数VC、PE项目退出的主要市场，投资经理绝对不能一窍不通。

另外一个重要的退出途径是：并购退出。这一领域即使是经验丰富的投资经理也可能没有感觉，很多人没有跟上市公司、并购基金（潜在项目买家）打过交道，更不用说询价了。

上市公司并购考虑的主要是市值管理和协同效应，而且他们能够承受的价格可能比很多人预期都低。我们最近看到一些风投基金投资的项目成本，未来几年如果没有远超预期的利润和增长，到时候即使按照现在的成本价卖给上市公司，估计都难以成交。潜在买家会怎么想？他们会这样想：在这么高的溢价下，反正你也没有多少利润，我干脆自己“创业”算了，创造一个“概念”要比创造“利润”容易多了。找到科研机构，Fancy的科研成果是不难的，而能够短期内为上市公司贡献利润和增长的标的是很稀缺的。这是每个上市公司财务总监脑袋里都少不了的决策模型：当重置成本低于收购成本时，当然选择自己重置。考虑这个途径之前，要充分衡量，你的项目是否是这样稀缺的“不愁嫁”的项目，你的投资成本是否足够低。否则，被并购退出只是一厢情愿。

可预见未来的利润表和现金流：价值投资者的主要依据

接下来，我们分析另外一个决定未来退出价值的重要因素：未来一段时间的利润表以及现金流。

未来一段时间，我会建议投资经理考虑基金的存续期限还剩下多少年为标准。价值投资者是以项目合理预见的未来的利润表和现金流为估值依据的。有没有一些项目是在可预见的将来都看不到它的盈利，而投资者也能赚钱的？有，在目前这个流动性过剩、充满资本泡沫的时代还真有这样的现象。他给人一种以憧憬来作价的嫌疑，只要按照我这个逐层分解的分析体系来判断，投资获利是Mission Impossible。这种投资逻辑完全属于另外一个体系。这一轮投资者赚的是下一轮更加不理性的投资者的钱。这不在我的评估框架内。

盈利能力分析：毛利、销售能力、期间费用的控制

企业未来利润表主要取决于：企业的盈利能力和其成长性。盈利能力是企业创造净利润的能力。净利润的创造要靠毛利的创造和期间费用的有效控制来实现。

毛利就是你的主营业务：企业为市场提供的产品或者服务。（在分享投资年会上，李善友教授给在场嘉宾做了一个讲座《零毛利时代》，如果从财务上去理解，“零毛利”，那企业不就只剩下费用吗？在场的LP们一看标题直冒汗：“这不等于烧我的钱吗？”千万别被标题误会！善友教授的意思是某一种引流量的产品零毛利，其他顺带着卖的产品，宰你！暴利！）如果有产品已经上市的项目，毛利率是一个很好的衡量盈利能力的指标。毛利率是一个非常综合性的指标，综合反映了产品的技术含量、市场的认可度、竞争度。借助这个指标，你可以在陷入耗时耗力的技术、产品调研之前就可以获得一个基本的判断。20%毛利都不到？算啦吧，别浪费时间了。

判断产品毛利水平，尤其是那些高精尖的领域是比较费工夫的，尤其是对于尚没有产品上市，尚没有销售数据企业来说。这需要投资经理调查清楚企业的技术创新、研发能力；注册证、产品认证、上市许可获得的可能性；还有要判断企业的生产管理水平。投资经理的“行业经验”主要体现在产品毛利水平的判断上。投资经理做投资以前刚好就是做这个产品的，那他就可以节省点时间，但实际上，投资经理大多数情况下都是面对一个完全陌生的技术领域。尽管有一些投资经理在某个领域很专业，但问题是一个领域下面又有众多的细分领域，项目的判断往往取决于细分领域特定的商业模式。指望投资经理对每一个细分领域都“专业”似乎不太现实，每一个领域都配“专业”的投资经理也不符合基金运作的成本效益原则。这就要求投资经理有很强的学习和钻研能力。一个学习钻研能力强的投资经理，可能比所谓“专业”的投资经理多花几天的研究时间，但他却可以看比没有钻研能力的“专业”的投资经理调研更广泛的项目。我觉得钻研能力比起“行业经验”更为重要，尤其是信息爆炸的今天，世界上只有一家上市公司从事这个领域就会有大量的行业资料供学习研究。

有毛利率，还不行，你得有能力把产品卖出去，这要求投资经理衡量团队的销售能力，销售经验和销售模式和策略。一流的营销团队卖二流的普通产品，可以成就一家上市公司。二流营销团队，哪怕给你一流的高精尖产品也不可能成就一家上市公司。

好，现在创造毛利的能力有了，但净利是毛利减去期间费用。所谓期间费用主要就是管理费用以及整体宣传广告费用。要衡量这一点，投资经理需要的对创业者的管理效率、管理风格进行判断。看看他们开支吧，翻翻凭证，与他们多交流，感觉一下这是一个大手大脚毫无成本控制意识的团队，还是精打细算务实的团队？他们是追求企业的利润重要还是追求个人的享受？创业期间他们怎么分配有限的资源？

成长性决定是否有资本投资价值

我认为影响企业价值最后一个也是最重要的因素是“成长性”。P价格= D红利/(R期望回报率 - G增长率)，这是基本的企业价值计算公式。G是通常是最敏感的因子，它的实质就是公司的成长性，决定一个项目是否有资本投资价值。注意：这是指“风险投资的资本投资价值”，与我们普通说的“投资价值”是有区别的，区别就在于“成长性”。

例如，开一家综合医院可以说是有投资价值的，因为他获得回报率不错，投资一千万，几年便可以收回投资成本。作为创业者，这确实值得去做，能赚到钱；但他未必有很好的“资本投资价值”，其重资产模式就决定了其缺乏成长性，缺乏让人兴奋的快感。他的天花板是可以预见，几年后它很可能达到满负荷运作，收入和利润都很难再增长。这类型项目适合“做生意”心态的人参与，估值应以目前PB倍数来计算，而不是未来的PE倍数。而连锁化的小型专科诊所，例如牙科诊所、眼科诊所则不一样。小型化，轻资产，甚至有一些只是提供标准化管理服务，品牌服务，供应链管理专业服务，而不拥有资产。这些成长性则不一样，根本就看不到其天花板！无限的扩展空间。一家店做不好，大不了就关掉，极低的试错成本。虽然每一家诊所比不上上述的综合性医院的盈利规模，但其成长性是前者没法比的，整体来说很快就超过它了。而这种项目就有“资本投资价值”，他们有资格获得“溢价投资”。一定要注意，“溢价”需要用“成长性”来补偿，利润是补偿不了溢价的。没有成长性，没有很好的成长模式，是没有资格谈溢价的。

（风险投资的悲哀之二：用高溢价投资了本来没有资格要求溢价的项目。）

组队能力是成长性的保证

判断成长性是最关键的，需要投资经理对行业发展趋势、竞争者格局要了解。对公司的成长模式/策略进行分析；还要衡量公司其获得资源（人和财）的能力。在流动性过剩的年代，财似乎不怎么用愁，而人就变成了关键。组建自己的创业团队，是一个成功的企业家必须具备的能力，是成长性的保证。创业团队永远永远是投资的载体，核心的团队成员必须在投资前就到位，而且都要下注下去，“没有痛觉就没有感觉”。

通常来说，团队需要组织核心、产品（技术）核心、营销核心。不能因为公司有fancy的产品或者先进技术而容忍公司没有销售核心，甚至没有组织核心。投资经理不应该帮公司组建核心团队，更不应该帮团队来制定其股权结构。这不是风险投资者做的事情，风险投资者也不可能做得好。团队成员走到一起共同为一个目标奋斗，他们的合作与相处，都是需要Chemistry的，这种关系非常微妙。通过婚姻介绍所相亲成功的概率是比自由恋爱低很多的。找错人，会耗费初创企业大量的资源，有时候甚至是致命的。投资者只能给初创企业介绍员工或者经理，对接资源，而组建核心创业团队的事还得靠创业者自己。缺少一个普通高管，就像一个人缺少手指，接上是容易的；而缺少核心的创业团队成员就像人缺胳膊少腿，接上就不那么容易了。

在我从事并购顾问业务时，团队对于项目的价值我深有体会。并购市场中，项目有两类：一类只有产品/技术/专利资产型的项目，另一类是有完整的团队和产品公司。同一个领域同样的成熟度，前者的作价就是几百万而后者就是几千万。我曾经帮一个膀胱癌新型标识物项目找买家，作价就是几百万元，而我也接触过一些公司他们也是做类似的癌症标识物的诊断，其估值就几千万。两者的差别就在于团队，是谁来做这个事业。一项技术/资产的估值和一家有完整优秀的创业团队的企业的估值是有数量级的区别的。这就是我为什么说投资企业就是投资团队的主要原因。

（风险投资悲哀之三：用投资企业的价格，投资了一项资产。）

创始人的领导力、人格魅力、EQ都决定了他是否凝聚最优秀的人才。但这种阅人能力对于没有足够社会经验，人生阅历的投资经理是比较难的，这种判断主观性很强，需要点时间和阅历的沉淀。我记得MBA毕业时参加过晨兴资本的招聘会，晨兴资本的合伙人刘芹对投资经理申请条件是：创过业的而且要是失败创业的。后来我明白了这个道理，经历过创业失败最能体会创业成功的关键因素在哪里了。

项目评估是逐层分解、环环相扣的综合判断

聊到这里，项目IRR>r是如何一层一层得到分解为可供判断的因素就展现出来了。可见，每一个项目都是一个综合判断的过程，这里面有客观的取证和主观的判断，有定量也有定性，层层紧密相扣。

一名合格的投资经理应该具备的素质

从投资项目的分析体系，我们不难得出一个合格的投资经理的应该具备哪一些知识或者素质。风险投资是一个对综合素质要求很高的职业。这些素质可分成两类，一类是每个项目都通用的，另外一类是针对特定项目的。

如何培养一名合格的投资经理

对于刚刚入行的同事，我建议先从项目的投后管理做起，从跟踪以往用真金白银投资的项目发展，结合投资当时的投资逻辑和理由，看看哪一些逻辑是有问题，哪一些逻辑是成立。吸取别人的教训，培养自己的逻辑。

然后，建议他们必须每天关注经济政策与估值的联动性，关注资本市场各个板块的跌宕起伏，关注新上市的公司，和已经被否决公司的原因，我还建议他们个人一定要做一些二级市场股票投资，要真金白银亲身参与进去。参与进去，你想不关注也不行了；参与进去，你的关注程度是完全不一样的，没有痛觉就没有感觉！对资本市场有感觉了，看到项目看到报价就能大概嗅到通过资本市场退出获利的可能性。

接着，如果他没有经历过一次轰轰烈烈的创业的话，我会建议他们以创业者为伍，培养自己随时准备创业的心态，了解什么是创业精神。有创业精神的人才能理解创业者的心态，才能站在创业者的角度思考成败得失。

最后，我再建议补上公司治理和财务管理，能否运营一家成功的公司归根结底是管理能力。「完」