香港市场IPO制度简介

2013年香港市场最大IPO人民保险集团（HK.1339）11月底在香港公开招股，掀起了较为热烈的认购气氛，首先锁定了18家基础投资者，认购金额超过总IPO募集资金的60%。最终实现公开认购超额17倍，并启动回拨机制，面向公开认购的股份从5%增加到7.5%；而国际配售估计超额2-3倍。首日挂牌报收3.72港元，较发行价3.48港元上涨6.9%；大额认购的投资者认购收益率为5%左右。而之前，复星医药、郑州煤机也相继完成了H股的上市。

一、香港市场IPO的流程

在香港市场上市主要有两种方式：H股和红筹股。H股是在内地注册的公司，经过资产重组，经所属主管部门、国有资产管理部门（适用于国有企业）和证监会审批，在香港挂牌上市。但是近年来以H股方式在香港市场上市的几乎是清一色的国有企业，鲜见民营企业，主要原因是民企较难通过证监会的审批。

而红筹股是在海外注册成立的离岸公司（主要注册地为香港、百慕大和开曼），作为上市主体，然后在香港挂牌上市，相比H股，红筹上市后控股股东的股权在上市6个月后即可全流通，灵活性较高，控股股东可以增减持股份、上市公司可以回购股份、可以启动股权激励。目前民企一般都通过这种方式在香港上市。

这里还有个问题，就是受2006年8月商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称10号文）的影响，“ 10号文”对离岸公司的设立及返程收购限制较多，导致股权为纯内资的民企都过不了商务部的审批。目前以红筹方式上市的民企要么股权中有外资成分或者控股股东拥有境外身份，要么在2006年前就已经设立了红筹架构且完成境内资产的收购。

二、香港市场IPO的特点

在A股市场，保荐人做好招股文件，经过证监会审核后，在拿到交易所上市批文后就能很快卖完；而在香港市场，保荐人需要做大量路演和推介，面临市场风险、定价以及销售对象等种种问题。

第一、市场化的发行机制

香港市场新股IPO极具市场化的特征，下面我们从两方面来看。从财务要求来看，A股很重视盈利的要求，而香港对于财务要求有多种测试方法，以主板为例，主要包括盈利测试、市值/收入测试和市值/收入/现金流量测试，如果是新成立的工程项目公司或者矿务公司，联交所可以豁免盈利及其他财务要求。所以香港市场有较多没有盈利记录的矿业公司上市，当然大部分该等矿业公司的股价跌幅巨大。

盈利测试	过去三年净利润合计5000万港元（最近一年2000万港元，前两年合计3000万港元） 上市时市值为2亿港元
市值/收入测试	上市时市值至少达到40亿港元 最近一年经审核财务年度收入至少达到5亿港元
市值/收入/现金流量测试	上市时市值至少达到20亿港元 最近一年经审核财务年度收入至少达到5亿港元 经营业务有现金流入，于前三个财务年度合计至少达1亿港元

一般而言，在香港上市的新股都会预测上市当年的净利润水平，然后按照预测的净利润来对股份进行估值。而且不同行业股份的估值落差很大，当初高鑫零售是按照当年预测净利润的40倍市盈率进行招股，而某些小型股份净融资额还没有最近一年的净利润多。

第二、发行价由机构投资者主导

在学习英、美等国通行的询价制基础上，结合香港市场散户投资者多的特点，从1994年11月起，香港新股发行逐渐形成询价与公开认购混合的招股机制。询价与公开认购混合的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市场稳定机制以及发行过程。在香港，IPO的询价过程与国际接轨。保荐人在与目标机构客户进行预路演后，会设定价格发行区间，随后开始为期两周的正式路演。发行公司管理层在国际投行团队的带领下，分别在香港、美国、英国或新加坡会见海内外机构投资者，介绍公司情况并得到机构反馈，买方与卖方的一轮博弈后，最终定出发行人与机构投资者均可接受的发行价格。

第三、尽量保障散户利益

通过以上流程，可以看到散户投资者并未参与到IPO定价过程中。但在股份分配方式上，散户利益得到了一定保障。具体来说，在港新股IPO分为国际配售和香港公开认购两个部分。机构与专业投资者往往通过国际配售进行认购，一般而言，国际配售的股份占股份总额的90%；余下10%的股份，则向散户进行公开认购。如果IPO募集资金超过100亿，可向香港交易所申请公开认购的股份减少到5%。新股分配以股票申购账户为基础，按照“人手若干股”的原则，保证每个有效申请账户可按照一定基准，获得部分新股股份。当公开认购超额15倍以上，则股份进行回拨，面向散户的公开认购股份增加到总额的30%，当超额100倍以上，最多回拨到50%。另外，为防止机构参与公开认购并导致散户投资者中签率降低，从1997年起认购500万港元以上的投资者，被列入公开认购B组，认购500万港元或以下的投资者则列入A组，两组均以公平基准分配股份。

第四、采用“绿鞋机制”稳定市场

从1993年起，香港IPO市场采用了来自美国的“绿鞋机制”，并形成常规，几乎所有新股上市均会向主承销商授予“绿鞋”，即15%的超额配售权，主承销商可以在IPO时超额发售15%的股份，在股份上市起30日内，可以根据市场情况选择是否行使“绿鞋”。如果股份上市后股价表现良好，主承销商可行使超额配售权，要求发行人增发15%的股份；如果股价跌破发行价，主承销商会从二级市场购买股票，这样做可以减少股价波动，在一定程度上维持股价在上市初期的稳定性。

第五、小型新股庄股化

从去年到现在，香港IPO市场一直很冷淡，由于香港较偏好大型新股，所以部分小型新股出现了无人认购的局面，这是摆在承销商面前的难题，为了使得新股股份顺利发售，该等新股股份几乎都流入庄家手里，在二级市场上市后，庄家又趁机收集并拉高，很多股份呈现出很强的庄股走势。虽然庄股走势异动，但是发现潜在庄股化的股份，对于提升参与新股认购的收益。还有香港创业板新股一般只采用国际配售方式，意味着股份集中于机构手里，所以近段时间来看，创业板新股二级市场走势远强于主板新股。