企业并购的逻辑与趋势
一.引言
如果一家公司将收购另一家公司的意图公之于众后，其股价出现上涨，那么这将被视做市场对拟议交易的合理性以及实现交易的可能性释放出积极信号。尽管价格上涨的部分原因是投机者寄希望于在要约期内实现意外收益，但价格上涨也可解释为初步反映了拟议中的两家公司实体合并所能创造的期望价值。鉴于大量证据表明投标公司股东从收购中所获回报为负或者至多是中性的，所以股价上涨对于投标公司而言应该是件值得庆幸的事情。
此外，如果投标公司的股票构成目标公司的部分或全部对价，考虑到存在大量独立的证据显示股权交换收购相对于匹配股票所获超额收益为负，而现金收购相对于匹配股票所获超额收益为正，于是股价上涨就更是一件值得庆祝的事情了。尽管大量证据发现在从公告到要约终止的时期内，收购公司的股价不会上涨，但投标公司股价上涨无疑强烈地暗示着市场预期交易所产生的协同效应经贴现后会超过隐含的全部要约收购溢价。
当要约结构中出现股权交换特征时，这种信号得以进一步强化。令人惊讶的是股权交换收购的一个经常为人们所忽视的方面是，投标公司股价上涨也会增加对目标公司支付的溢价。
股权交换收购中投标公司股价上涨似乎体现了投标公司股东与目标公司股东的双赢，投标者从市场对交易的正面评价中获利，出售者从对其股份的要约价增加中获利，多年的金融研究和教学经验告诉我们对待任何号称双赢的情况都应该谨慎地对待。一些评论者甚至认为，在股权交换收购中，两个组成公司的股东仍然是收购后公司实体的股东，并因此能够按比例分享合并所产生的任何收益，但以此不足以支持对目标公司股东支付溢价。在股权交换收购中可以观察到溢价，并且这些溢价与现金收购中的溢价并无本质不同，这一事实使得这些评论者为股权交换收购中支付溢价寻求其他不同的解释。
毫无疑问在使用投标公司股票作为收购的部分或全部对价的管理层决策背后有一系列的因素，我们将简要地加以回顾。我们的看法是股权交换收购中的溢价同现金收购中的溢价存在的原因一样。无论以现金、股票或一些其他工具，投标公司必须向目标公司股东支付溢价以获取目标公司的控制权，并且知道如果这么做的话，交易的一部分预期收益将转移给目标公司股东。
在这种背景下，认为股权交换收购与现金收购具有本质差异是错误的。两种机制中都存在买方和卖方，从买方观点来看收购价值取决于从卖方向买方转移的财富超过买方掌握的卖方资产的程度。简言之，公司收购中所适用的价值创造原则，不应该与收购任何资产所适用的原则有所不同。
股份互换收购结构中一个关键因素是预定的股权交换比率，它表示每股目标公司股票折换多少股收购公司股票。这一交换比率决定了一项收购的总增加值如何在收购公司股东与目标公司股东之间进行分配。如果交换比率固定不变，股权交换的要约收购价值将随投标公司股价的波动而波动。
一般来说，当一项收购要约公布时，如果市场认为收购将实现协同效应以及由控制所产生的其他收益，那么收购公司股价上升程度将与市场预期相一致。具体而言，为投标公司股东创造的价值、预期协同效应的贴现值以及其他控制收益，在扣减了整合与交易成本之后，必须大于对控制目标公司支付的溢价。市场对以最低限度接受要约的可能性的看法，也将影响价格波动。
收购公司在确定要约的股份互换比率时，需要考虑到这些复杂因素。为此，投标公司需要评估从要约公布日到预期要约终止日之间自身股价将如何变动，这段时期加上延长期可以长达数周。交易者不仅必须评估市场对拟议交易的反应，而且需要考虑与交易无关却可能影响投标公司股价的因素。前者可能受到期间发布的独立专家报告以及其他信息的影响而出现波动。后者包括与公司经营的其他方面相关的具体因素，或者市场范围内的普遍因素。
在我们的观察中，大部分有关并购支付方式风险的文献都倾向于关注要约期内或收购之后投标公司股价下跌的负面影响。如果市场对协同效应能够实现表示怀疑或者将股权交换解读为管理层认定投标公司股价高估的一种信号，那么将导致股价下跌。目标公司股东若担心投标公司股价在要约期内下跌，就更不可能接受要约。他们认为其股份为投标公司股东所创造的任何价值都应与之分享。同样，目标公司股东可能担心投标公司管理层对预期协同效应的大小或发生时间做出过于乐观的估计，从而随着收购后市场重新调整对新公司价值的预期，投标公司股价将出现下跌。
我们重点讨论要约期内投标公司股价相对于构成交易基础的预期出现超调的风险。如果市场高估了交易的预期收益，就可能出现超调。这种现象为众多评论者所忽视，他们往往被投标公司股价上涨时的所谓“双赢”情形吸引。如前所述，我们认为这种“双赢”的观点是被误导的。
公司收购尽管明显比购买其他任何资产都更加复杂，但不应该认为它们毫无关联。股份互换要约与现金要约的区别是，前者的收购净现值受要约期内股价波动的影响。如果目标公司获得的对价超过收购对于收购公司的固有价值，则收购公司超额支付并且从投标公司角度来看交易是价值破坏的。
对此的另一种理解方法是依据投标公司的机会损失。如果投标公司管理层果真认为市场价格将超出预期交易协同效应的相关价值，那么他们可以为目标公司开出现金价格，并按高估价格向市场发行股票以筹措交易资金。筹集现金的剩余随后可以用于新公司的其他用途。或者，管理层可以在要约结构中设定一个较低的股份互换比率。
二.收购对价形式的影响因素
根据Miller和Modigliani（1958）的研究，公司收购的对价形式在完全资本市场条件下对交易价值没有影响。因此，有关对价形式影响因素的文献研究并不意外地聚焦于不完全市场方面。
大多数经验研究发现股份互换要约导致投标公司股价下跌，这一事实解释了为什么市场评论人士似乎很少注意到要约期内投标公司股价上涨所产生的潜在负面影响。如果有确凿的证据表明，股份互换收购一经公布，投标公司股价即下跌，那么评估交易风险时就可能对此给予足够考虑。然而，很容易忘记的一点是，当大部分对价是以投标公司的股权支付时，股价下跌意味着交易被目标公司股东拒绝的可能性更大，相反，对收购公司股东而言，这一潜在收购的价值将增加。
对价形式的税收问题主要是关于接受现金对价的目标公司股东要承担潜在的资本所得税义务。如果资本所得税可以滚转冲抵，则接受投标公司股权作为对价的目标公司股东在出售这些股权之前不需要对任何资本所得缴税。因此，现金要约对目标公司股东造成的税务负担更为直接，如果投标公司相信目标公司股东只有在获得补偿的情况下才会接受要约，那么当其他所有条件都相同时，现金要约相对于股份互换能够实现更高的溢价。
Stulz（1988）发现管理层拥有越多的投标公司股份，交易中就会越少使用股份互换。Amihud等（1990）发现现金融资交易中位列前五的高管和董事持有大约11%的公司股权，而股权融资交易中这一数字约为7%。Ghosh和Ruland（1998）发现在一个包括212宗并购案的样本中，收购采用现金融资与投标公司管理层拥有所有权的程度之间存在正向关系。这些结论表明投标公司管理层为了使其对合并后实体的控制权不会减弱，他们一般不愿意使用股权作为主要支付工具。Bishop等（2004）考察了澳大利亚的目标公司与投标公司在并购公告前后的累积异常价格表现，异常收益通过实际收益减去同期市场变动来计算。他们证实在拟议收购公告前的36个月间，投标公司的异常收益为正。投标公司股价在收购前的强劲表现将推动使用股权作为收购的支付工具。
然而，如前所述，若以股权作为收购的支付工具，则在衡量一项并购对投标公司股东的价值时，一个关键因素是之后股价在要约期内的变动。如果市场过高估计了预期协同效应，那么收购溢价将超过协同效应和控制收益的现值，在此意义上交易可能破坏投标公司股东的价值。下一节将考察一宗实际交易，我们认为它可能就属于这种情况。
三.WesFarmers公司收购Howard Smith公司的价格失控了吗
Wesfarmers公司是澳大利亚的一家多元化公司，经营范围包括能源、五金、林产品、肥料、化学产品、农业服务、保险和服务业等部门。2001年6月13日，它公布了一项收购Howard Smith公司的要约。收购公布之时，Howard Smith公司经营着两大核心业务：五金产品销售和工业产品销售。五金产品销售业务在BBC Hardware、Hardwarehouse和BenchmarkBuilding Supplies的名下运行，工业产品的销售机构包括Blackwoods、AEBaker、Alsafe和NZ Safety。五金部门通过其所属的批发店和传统五金店网络向零售商和贸易客户提供服务。工业产品销售部门通过供应和分销工具、零部件、安全设备与易耗品向制造业、资源及服务业的客户提供服务。
收购Howard Smith公司被认为是对Wesfarmers旗下的BunningsWarehouse的业务补充。Bunnings是Wesfarmers公司的主要业务机构，而Howard Smith公司最重要的业务则由BBC Hardware来经营，Wesfarmers的首席执行官Michael Chaney声称后者对前者而言是富有吸引力的合作伙伴。经过收购，Wesfarmers将拥有61家Hardwarehouse商店和47家Bunnings Warehouse商店。Wesfarmers公司预计在收购后只关闭9家商店。Howard Smith公司的Hardwarehouse商店主要分布在新南威尔士和昆士兰，这些地区是Bunnings最薄弱的市场。除了在新南威尔士和新西兰的一些例外之外，所有商店都计划纳入Bunnings品牌下经营。
一些与交易相关的要点如下：
·要约期间，Wesfarmers公司的Bunnings商店平均每家实现销售额2700万美元，相比之下，BBC Hardware商店平均每家实现销售额1700万美元。Wesfarmers计划在收购的两年内将BBC Hardware的销售额提高到每家商店2200万美元。
·2000年，Howard Smith公司的五金业务实现息税前利润占销售额的6.8%，Wesfarmers公司的Bunnings商店在这一比率上达到9.2%。Wesfarmers公司声称Howard Smith公司的经营仍有很大的改善余地。
·Wesfarmers估计平均每家Hardwarehouse商店能提高50万美元的销售额，总额合计近3000万美元。在后续的访问中，Wesfarmers首席执行官称包括关闭商店在内的合理化成本应该在8000万美元至9000万美元之间。
·Wesfarmers的目标是在运营首年节省4000万美元的成本，计划从Howard Smith公司总部的合理化以及IT和物流部门中实现成本节约。
·2002年1月，Bunnings建筑用品商店的总经理声称业务单位通过整合每年能够节约6000万美元。不过，他警告说与整合相关的时滞意味着合并公司不可能在运营第二年之前实现全部收益。
这项并购需要获得澳大利亚竞争与消费者委员会（ACCC）的批准，由于澳大利亚五金行业的市场集中度不高，三家主要公司（BBC Hard-ware、Bunnings和Mitre 10）只控制着25%的市场份额，因此交易预计不会引起太大争议。其他的市场竞争者还包括Kmart、BIGW五金部门以及Danks（Thrifty-Link、Home Timber和Hardware）。合并公司的业务预计占13%的市场份额，于是获得ACCC的批准应在情理之中。另外，Wesfarmers收购的有关权益至少占Howard Smith公司全部普通股的90%，这一门槛约束之所以重要，是因为在澳大利亚如果投标公司按照收购报价承购目标公司90%以上的股份，那么它对剩余股份可以进行强制收购。
如果不考虑商誉，以2001年7月1日作为收购日期，Wesfarmers公司的每股收益将会从交易前的1.18美元增加到2002年全年的1.25美元。要约结构为每5股Howard Smith股票交换12美元现金加2股Wesfarmers股票。提出要约时，Howard Smith公司股票的市价为9.75美元。Wesfarmers公司股票在2001年6月12日的收盘价为21.86美元，据此计算得出，Howard Smith公司股票的要约价为每股11.14美元。
[12.00+（2×21.86）]／5=11.14(美元)
随后的第二天，Wesfarmers公司的股票上涨至24.30美元，使HowardSmith公司股票的要约价变为每股12.12美元。2001年7月11日，Wes-farmers将要约价提高至每5股Howard Smith股票交换13．25美元现金加2股Wesfarmers股票。Wesfarmers公司股票在2001年7月11日的收盘价为26．85美元，据此计算得出，Howard Smith公司股票的修订要约价为13．39美元。
[13．25+(2×26．85)]／5=13．39(美元)
在Wesfarmers公司初始要约公布之前，Howard Smith公司的股价为9．75美元，这反映了市场投机于收购以及2001年5月16日Howard Smith公司提出的2．5亿美元股票回购。在拟议回购出价的细节公布之前的一个月间，Howard Smith公司股票的成交量加权平均价格为8．85美元。
2001年7月11日Wesfarmers公司股价为26．85美元，由此可见，Wesfarmers公司的要约包含了给Howard Smith公司股东的高额溢价（见表1）。Howard Smith公司董事会接受修订后的要约，即每5股Howard Smith股票交换13．25美元现金加2股Wesfarmers股票，并且建议公司股东在没有更高出价的条件下接受Wesfarmers的要约。
表1 Wesfarmers的要约
2001年8月21日，Howard Smith公司股东接受Wesfarmers的发盘，授权其收购超过90％的Howard Smith公司股份。达到这一门槛条件之后，Wesfarmers开始强制收购其余的Howard Smith公司股份。澳大利亚证券交易所暂停Howard Smith公司的股票交易。下一节我们将对交易进行财务分析。
四.财务分析
我们的交易分析过程包括四个步骤。首先，使用现金流贴现分析来估计股权投资者的自由现金流量，以此评价投标公司与目标公司在要约公告前的价值；接着，我们利用同样的方法估算目标公司在投标公司管理层控制之下但在业务合并之前的价值；然后，我们对尚未实现协同效应的合并公司进行估值；最后，我们对预期协同效应实现时的合并公司进行估值。各步骤的操作流程描述如下。支持数据如表2所示。
表2 Wesfarmers收购Howard Smith的财务分析
1.第一步：估算各公司在收购要约公告前的价值
这一步骤的目的是评估买卖双方公司在现有的投资、资本结构和股利政策之下的价值，从而为评估控制价值和协同价值提供基础（改善现有的业务管理创造控制价值，而两个实体的资产合并和业务整合产生协同价值）。
为了避免分析偏误和消除干扰，我们以2001年6月12日的收盘价对两家公司进行估值（公告前的市值）。这么做是为了找出改善财务状况和提高经营水平的关键因素。距离收购要约最近的实际股价隐含了关于这些因素的信息。表2的第2列和第3列给出了相关结果。
2.第二步：估算目标公司控制权的价值
在这一步中，我们假设Howard Smith公司已由Wesfarmers公司管理，但两者尚未合并，我们对此时的Howard Smith公司进行估值。目标公司增值提升对Wesfarmers公司而言代表着控制价值。在这一步中我们故意排除了协同效应，从而将有望实现目标公司管理改善的增值影响分离出来。
Wesfarmers公司表示利用其管理专家和经营方法能够大幅改善BBC五金商店的经营业绩。正如市场分析人士所注意到的，以销售额和利润率来衡量，巴宁斯的业绩纪录要明显好于Howard Smith的五金部门。根据2000年6月的结果，每间巴宁斯五金商店的平均销售额比BBC五金商店的相应平均销售额高出约60%。巴宁斯的全业务息税前利润率比BBC五金的高出约50%。
我们对Howard Smith公司在Wesfarmers管理之下的价值做一保守估计。根据现金流贴现模型，目标公司的收入增长预测提高2个百分点，成本加成率降低2个百分点，资产利用率提高6个百分点。这些被认为相对保守的变化使目标公司的业务基准水平进一步接近但仍低于投标公司。结果如表2的第4列所示。这些变化给Howard Smith公司带来3.3亿美元的价值增值。
3.第三步：估算合并公司在协同效应尚未实现但目标公司已经优化管理时的价值
在这一步中，我们将Wesfarmers公司在合并前以及Howard Smith公司在最优控制下的预测自由现金流加以合并。这一步主要有两个作用：第一，有助于我们发现公司合并过程中促进经营和改善财务的关键因素，这也为接下来引入合并的预期协同效应打下了基础；第二，我们可以利用合并自由现金数据和资产估值数据来计算合并公司未实现协同效应时的内部收益率。根据这个数据来确定引入协同效应后的贴现率，从而估计合并公司的现金流。结果如表2的第5列所示。
4.第四步：估算合并公司在实现协同效应且目标公司实现最优控制时的价值
据报告称，每年价值4000万美元(后修订为6000万美元)的预期协同效应来自于“店铺管理和广告营销方面的经营收益，以及在信息技术、行政管理、店铺开发和公司服务方面的管理增效。更具体而言，合并重组销售团队以及改善与供应商的交易条件使得成本降低、毛利润提高；各市场均以单一品牌促销使得广告成本降低；客户和供应商的基数扩大使得能够进入和发展在线B2B业务”。
除此之外，总部实行集中运作。Howard Smith公司下属约45家业绩不佳的传统店铺被关闭。
预期协同效应的收益每年有4000万到6000万美元，而店铺升级成本和合理化成本将抵消这一收益。Wesfarmers的首席执行官表示这些成本将在8000万到9000万美元之间。根据这一信息，我们从现金流贴现值中按年扣减的经营成本分别为第二年3000万美元、第三年4000万美元、第四年和第五年5000万美元。截至第五年年末的预测自由现金流是估算期末价值的依据。另外，按照Wesfarmers公司首席执行官发布的预测，在第二年和第三年中加入每年5000万美元的合理化成本和店铺升级成本。
结果如表2的第6列所示。这些变化导致合并公司出现6.62亿美元的价值变动。
五.交易评估
我们的分析认为由Wesfarmers公司控制的Howard Smith公司价值为27.27亿美元，并将其与目标公司合并前价值加上控制收益和协同效应收益的现值进行比较。根据收购要约公告时的数据，我们可以估算对Wesfarmers公司而言的收购价值。回想要约提出以12美元现金和2股Wesfarmers股票来交换5股Howard Smith股票。当时Wesfarmers的股价为21.86美元，于是要约对Howard Smith公司的报价为每股11.14美元。
[12.00+(2×21.86)]／5=11.14（美元）
表3 Howard Smith向Wesfarmers的价值转移
我们估计由Wesfarmers控制的Howard Smith公司价值为27.27亿美元，相当于每股目标公司股票价值13.92美元。在此价格下Wesfarmers公司从收购中获利5.449亿美元（不考虑法律及其他交易成本）。
（13.92—11.14）×1.96亿=5.449（亿美元）
2001年7月11日，要约调整为13.25美元现金加2股Wesfarmers股票交换5股Howard Smith股票，当时Wesfarmers公司的股价为26．85美元，于是要约对Howard Smith公司的报价为每股13．39美元。
[13.25+(2×26.85)]／5=13.39(美元)
在此价格下，我们估计Wesfarmers公司的收购获利将大幅减少，由5.449亿美元降至1.039亿美元。
（13.92—13.39）×1.96亿=1.039（亿美元）
2001年8月21日，Howard Smith公司股东接受Wesfarmers公司的要约，向其转让超过90%的Howard Smith公司股份。达到这一最低门槛之后，Wesfarmers公司进一步对剩余的Howard Smith股份展开强制收购。当日，Wesfarmers公司股票的收盘价为29.80美元，于是当前要约对Howard Smith公司的出价为每股14.57美元。
[13．25+(2×29．80)]／5=14．57(美元)
在此价格下，Wesfarmers公司向Howard Smith公司股东所支付的对价超过我们所估算的目标企业在Wesfarmers控制之下的价值，溢价部分约为1．27亿美元。
（13．92—14．57）×1.96亿=一1.274(亿美元)
我们发现很有可能是要约期间Wesfarmers公司的股价强劲上行导致了该公司对Howard Smith公司的超额支付。
六.结论
股份互换作为一种公司收购的对价形式变得日益普遍。假定股份互换比率不变，对投标公司股东而言，收购价值随着要约期间投标公司股价的变化而变化。鉴于此，关于并购交易风险的大多数文献都主要关注投标公司股价下跌的消极影响。经验观察发现投标公司股价在股票收购宣布之后通常更倾向于下跌，这进一步激发了研究者的兴趣。对目标公司股东而言，股价下跌减少了交易价值，如果不增加对价进行补偿，那么他们接受要约的可能性也将降低。
投标公司股价在要约期间上涨，这被认为是对交易的一种积极反应。具体而言，股价上涨意味着市场预期协同效应收益以及其他收益的现值扣减了整合成本和交易成本之后仍超出交易中支付的溢价。然而，一些评论者似乎忽视了一点，那就是对投标公司而言，股价上涨同样也使其股东的交易剩余减少。如果市场高估了交易中协同效应的价值，那么对目标公司的支付将超过业务整合收益的价值，在此意义上，交易对投标公司股东而言可能是价值破坏的。（完）
（本文节选自格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）和纽豪瑟(Karyn L. Neuhauser)所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）
免责声明：本站行业新闻资讯栏目所提供的内容有部分来源于网络，版权归原作者。