玉禾田-物业公司挑战环卫行业壁垒,竞争格局恶化在即

　玉禾田【官网 www.eit-sz.com】成立于1997年，2016年公司成功挂牌新三板，2018年报送IPO，2020年1月成功在深圳证券交易所上市，募集资金净额为9.6亿，分别用于环卫服务运营中心建设项目、智慧环卫建设项目和补充流动资金。公司共同实际控制人系周平及周梦晨。周平与周梦晨为父子关系。第二大股东鑫卓泰实际控制方为高能环境。

　　公司专注于环境卫生领域，主营业务涵盖市政环卫和物业清洁两大板块。经过23年的积累，现已成为行业内颇具规模和影响力的全方位一体化城市环境综合运营服务商，为城市基础管理和城乡一体化运营管理服务提供整体解决方案。

　　公司2019年实现营业收入35.95亿元，同比增长27.63%，2015年至2019年营业收入CAGR 为33.94%。2019年实现归母净利3.13亿元，同比增长71.46%，2015年至2019年归母净利CAGR高达48.14%

　　2020年中报，公司的营收结构为市政环卫占比为78.29%，营业收入16.1亿，同比增长25.54%，毛利率为36.09%，较上年同期上升12.04个百分点；物业清洁占比21.33%，营收4.39亿，可以说公司目前主营业务为城市环卫。

　　截至2020年6月30日，市政环卫业务在手合同总金额213.14亿元，待执行合同金额156.99亿元。公司市政环卫业务保持稳定发展，公司上半年先后中标石河子垃圾分类、博鳌亚洲论坛年会环卫保障、深圳区域若干清扫保洁等多个项目。在继续与浙江瑞安、海南海口、江西南昌、辽宁沈阳等各地保持长期稳定合作关系的同时，相继中标了深圳龙华、黑龙江牡丹江、江西南昌、海南海口、沈阳于洪等多地项目。

　　2020年三季报显示公司业绩也继续保持增长，营业收入同比增长19.73%至31.5亿；净利润同比大增120.63%至5.28亿。更重要的是，公司2015-2019年的ROE分别为37.29%、41.31%、36.51%、30.87%和37.3%。这一超高的ROE水平在整个A股都可以说是非常高的权益回报率，于此同时，和良好业绩以及良好回报水平相对应的，公司股价却持续大跌，目前公司股价较今年七月份高点跌幅较大。

　　那么，为什么公司业绩节节攀升，公司股价却持续杀估值？市场担忧的究竟是什么呢？

　　原因可能有三：一、以碧桂园服务为代表的物业公司切入城市环卫赛道或是行业竞争格局开始恶化的端倪，未来公司较高的ROE水平可能无法维持；二，公司2020年业绩依赖优惠政策，未来或不可持续，同时公司营运数据开始趋缓；三，公司持续大额募资虽被问询中止，但折射出公司存在一定的公司治理问题。

　　事实上，环卫行业近年来发展良好，一方面，随着人均GDP的增长和居民消费水平的提高，人均垃圾产量也会不断提高，对垃圾处理的需求量也将不断扩大，且目前全国337个地级以上城市当中已有89%启动垃圾分类工作可能会进一步推升环卫需求。另一方面目前城市环卫订单金额规模日趋提高，而且持续时间较长，这种趋势导致只有一定规模以上的环卫企业才能承接，客观上也会促进行业集中度的提升。

　　集中度方面，环卫服务行业集中度较低，行业竞争格局还处于较为分散的状态，行业集中度提升空间较高。最后，环卫近几年订单的爆发也源于环卫市场化率提升非常快，三年之内已经从16%到40%，但目前相比焚烧高达77%的市场化率仍处于较低水平。未来环卫服务市场化率可能会加速提升，项目主体加速从主导向企业主导转移。考虑到这些大的趋势，未来环卫服务行业可能保持较高的行业增速。

　　尽管行业高速增长，但是没有壁垒的增长可能不可持续。历史上美国的航空公司、汽车公司都曾属于成长性公司，但是最后活下来的寥寥。

　　根据DCF模型，如果用增长的现金流、贴现率和永续增长率三因素分别做敏感性测算，会发现业绩的稳定性所决定的贴现利率对估值结果影响最大，而企业经营及业绩是否永续次重要，相对而言影响最小的是未来几年的业绩增长。这是因为业绩增速与估值基本成等比关系，但增长稳定性决定的贴现率与估值却类似指数关系。故对公司ROE稳定性背后的核心竞争力和壁垒的定性分析可能尤为重要。

　　房企物业公司持续加码介入城市环卫行业 行业壁垒有被攻破可能

　　玉禾田在对自身核心竞争力进行归因有几点，主要是：一，市场先发优势和规模优势。公司自成立之初至今，始终致力于环境卫生综合管理服务领域，以“传承匠人精神、建设美丽”为己任，经过23年的发展，目前公司已拥有超过六万名员工，服务超过1200家品牌客户和近200家客户，在环境卫生服务领域积累了大量的优质客户，并拥有丰富的项目组织、项目运营及服务管理经验，先后获得广东省著名商标企业、重合同守信用企业、深圳市高技能人才培训基地、深圳市再就业基地等荣誉称号，公司经营规模处于行业前列，在与同行业的竞争中具有市场先发优势和规模优势。

　　二，管理优势。为保障先进管理经验的快速复制，公司2004年就创立了公司“玉禾田大学”，培养管理人员，推广先进作业方法和管理制度。在此背景下，公司成功地复制了优秀的管理经验，显著提升了运营效率、作业效率，培育了公司的核心竞争力环境卫生管理行业属于劳动力密集型行业，对管理水平有较高要求。公司拥有23年的行业管理经验，在行业中独树一帜。公司高度重视人员技能培训、项目的精细化管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。在获得ISO9001、ISO14001、OHSAS18001管理体系认证的基础上，持续完善及优化各项管理制度和作业流程，全面实现服务标准化和管理可复制化。

　　然而这些真的构成壁垒吗？公司2015-2019年的ROE分别为：37.29%、41.31%、36.51%、30.87%和37.3%。长期高水平的回报率如果没有壁垒必然引起资本的涌入和新的竞争对手。对于市场先发优势和规模优势，如果竞争对手是财大气粗的大房企旗下物业公司，规模优势可能值得商榷。

　　而且对于公司城市环卫业务来说，管理构成的壁垒可能也是脆弱的，因为环卫行业作为人力密集的传统行业，管理更多需要“令行禁止”，然而这种管理制度对于竞争对手的学习成本是比较低的。

　　最后，人力成本作为公司的核心成本支出，在未来人力成本不断提升的大背景下，公司可能不是“时间的朋友”，成本端面临长期上涨压力。2019年玉禾田支付给职工的现金仅为22.42亿元，平均每人月均仅为3167元。这些支付中包括工资、社保和保险等费用，未来可能面临上涨压力。

　　更具体的，目前房企物业公司相继试水城市环卫行业已经蔚然成风，虽然目前还无大规模涉入，但其模式一旦跑通并大规模介入，行业竞争格局恶化或只是时间问题。

　　2020年10月14日，碧桂园服务（06098.HK）公告称，拟以不超24.5亿元收购环境卫生运营服务商满国康洁70%股权，成为其附属公司。满国康洁是全国环卫行业10强企业，专业从事城乡环境卫生一体化管理运营服务，其业务覆盖20多个省市自治区。对于此次收购，碧桂园服务表示，有利于公司进军城市服务领域的战略构建，并进一步巩固在全国城市服务市场的领先地位。

　　除碧桂园服务之外，万科物业在珠海横琴新区、雄安新区、成都高新区、广州白云等地收获环卫订单，2020年又收获厦门鼓浪屿、武汉汉江老城区等城市服务订单；时代邻里收购广州东康，承接大湾区 6个市政环卫项目；龙湖智慧服务与岳阳城陵矶临港经营管理有限公司合作“港产城”城市环卫服务；佳兆业美好与邯郸市峰峰矿区战略合作，成立城市综合服务平台；招商积余旗下中航物业首个城市服务项目落子青岛，招商物业试点海南三亚崖州湾科技城。融创服务亦与南昌市政公用资产管理有限公司合作，共同成立江西融政物业服务有限公司开展城市环卫服务业务。保利物业亦先后在嘉善县下属天凝镇、大云镇、陶庄镇、西塘景区以及上海市罗店镇等地布局城镇环卫管理业务。

　　房企物业公司对环卫行业的试水已经蔚然成风，未来模式一旦跑通，对行业竞争格局无疑有巨大影响，目前影响尚未可知。不过物业公司能否成功挑战环卫公司，还需要观察。

　　但是考虑到这么多房企物业公司成功切入环卫领域，环卫公司的壁垒可能存在被攻破可能，未来ROE水平可能会持续下降从这个角度，玉禾田等环卫公司未来增长的稳定性可能面临较大的不确定性，可能这也是市场对其“杀估值”的重要原因。

　　此外，可能是竞争更加激烈的原因，2020年年底裁判文书网还爆出玉禾田佳木斯分公司总经理行贿获刑，玉禾田佳木斯分公司犯单位行贿罪，被判处罚款20万元。值得一提的是，这不是玉禾田第一次爆出卷入行贿案中，玉禾田上海分公司历史上亦涉及行贿案。

　　互动易上有投资者提问称：董秘您好，贵公司佳木斯分公司涉嫌单位行贿罪，分公司没有独立的法人资格，所以这个单位行贿罪，是主体犯，处罚的是公司行为。大部分采购招标项目在对申请人资格审核时候，都会要求公司提供无不良行为记录，单位行贿罪极有可能会涉及重大违法记录，导致公司无法通过资格审核，从而影响招标，贵公司为何不发布相关公告进行披露进行说明，是否做到了重大事件尽职披露？

　　公司则回复称：该事件对公司运营无重大影响。

　　营运数据趋缓 疫情优惠政策未来或逐步退出

　　公司2019年实现营业收入35.95亿元，同比增长27.63%，2015年至2019年营业收入CAGR 为33.94%。2019年实现归母净利3.13亿元，同比增长71.46%，2015年至2019年归母净利CAGR高达48.14%

　　2020年中报，公司营业收入20.57亿，同比增长20.75%，净利润3.48亿，同比增长156.26%。 2020年三季报显示公司业绩继续保持增长，营业收入同比增长19.73%至31.5亿；净利润同比大增120.63%至5.28亿。

　　公司虽然看起来业绩持续稳定增长，但是可以发现2020年公司业绩数据中净利润增速远快于营业收入增速。

　　对公司业绩进行杜邦分析也会发现，和2019年及2018年相比，公司资产周转率和权益乘数相对变化不大，对公司影响比较大的是销售净利润率大幅上升。以2020年中报为例，公司销售净利润率从2019年中报的7.97%大幅提升至16.91%。2020年三季报也显示较2019年三季报，销售净利润率从9.09%提升至16.76%。

　　那么为什么公司销售净利润率较前两年有大幅度提升呢？原因在于，受疫情影响，出台了一系列优惠政策，包括社保减免、税金减免和更低的融资成本等等。本身对于玉禾田来说，公司业务扩张必然伴随人力成本这一刚性成本，但是的社保减免政策让玉禾田今年在业务收入增长的情况下人力资源成本的花费和去年同期持平。

　　此外，根据财政部、税务总局关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告财政部、税务总局公告2020年第8号，第五条：“对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。

　　而且2020年玉禾田被认定为小型微利企业有浏阳玉禾田、安徽玉禾田、深圳金枫叶、深圳玉蜻蜓、山东玉禾田、湖南玉禾田、南昌临空玉禾田、牡丹江玉禾田、湖南城运玉禾田、江西玉禾田。至2021年12月31日，对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税；对年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元的部分，减按50%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。

　　根据玉禾田在深交所互动易对有关投资者的回复显示：2020年一季度增值税及社保的影响约在4300万-4500万之间。假如相关优惠政策不变，线性外推相关优惠政策2020年全年对玉禾田净利润的影响在1.72亿-1.8亿之间，影响不可谓不大。

　　一系列政策优惠让公司2020年毛利率大幅增加，事实上毛利率的增高往往对应着对公司服务的高需求，但是正是因为这些优惠政策是临时推出的，所以高毛利暗示的高需求和公司具体的营运数据出现了大面积的背离。

　　中报显示，公司应收账款增速54.81%，营业收入增速20.75%；应收账款的增速远高于营业收入的增速，营收账款周转率由2019年同期的2.4次下降至2.13次；公司存货较期初增长52.85%，亦远高于营业收入的增速；同时，公司营业收入与税金及附加变动背离，营业收入增长20.75%，但是税金及附加同比变动-46.31%；同时公司经营现金流/净利润比值为0.29，低于1也暗示着公司盈利质量较差。

　　此外，公司的待执行合同是公司营收增长的蓄水池，2020年上半年公司待执行合同金额157亿，较2019年底的187亿明显下降，也暗示着公司未来发展后劲不足。

　　总体上，公司较高的ROE得益于今年可能异常的销售净利率和保持较高的权益乘数，未来随着相关优惠政策的退出，公司盈利能力可能恢复正常水平，今年的利润高增速可能本质上属于“非经常性损益”，存在一定的失真，不反应公司真实盈利能力。考虑到公司具体营运数据的下滑和行业竞争烈度的增加，未来公司增长的稳定性可能存在隐忧。

　　持续大额募资 摊薄二级市场股东权益 公司治理或存瑕疵

　　2020年1月23日，玉禾田在创业板首发上市，募集资金净额为9.6亿，分别用于环卫服务运营中心建设项目、智慧环卫建设项目和补充流动资金。

　　2020年8月18日，公司董事会又通过向特定对象发行股票的决议，计划募资不超过30亿，用于环卫装备集中配置中心项目、环卫信息化及总部运营管理中心项目和补充流动资金。

　　消息一出，遭到普遍反对，有投资者在互动易直言：

　　“公司要增发4152万股，募集资金30亿，用于购置生产设备和流动资金。公司上市不久，募集到的资金还未用完，对股东的回报还未体现，又要增发，稀释老股东的权益。增发后，未来业绩是否能够保持高速增长也未知，这次增发是对二级市场股东极大的伤害。希望董事会慎重考虑，减少增发数量或者增发部分的股份封闭期为3年，以保护现有投资者的利益。“

　　“公司增发4100多万股，以20天平均价8折发行，而且锁定期只有6个月。我认为是对二级市场的股东最大的伤害。是否需要这么多资金，值得商榷。最关键是增发后对业绩摊薄影响很大，看看目前这么低的动态市盈率，股价却不涨，很说明问题，市场不看好公司未来的发展。加上6个月后，大量的减持欲望，对二级市场的冲击非常巨大。未来增发后，公司业绩能否继续高速增长都是未知数。希望公司董事会慎重考虑。“

　　间隔不到七个月，首发募集资金使用进度仅为33.11%，两个实体项目进度仅为17.46%和2.15%，公司就迅速更换保荐机构，再次大额融资，这种大规模的权益摊薄和较短的锁定期对现有股东的损伤是比较明显的，背后暗示的可能是公司对二级市场股东权益的漠视，公司或存一定的公司治理瑕疵。

　　此后深交所也对公司进行问询，要求公司说明：

　　2020年1月20日，发行人通过首次公开发行股票募集资金到账96，040.7万元，本次向特定对象发行股票董事会决议日为8月18日，两次融资间隔期不到七个月，前次募集资金使用进度仅为33.11%，发行人存在变更募投项目实施主体和实施地点的情形。请发行人补充说明：结合前次募集资金的使用计划和实际投入进度以及后续投入安排，说明前次募集资金投向是否未发生变更且按计划投入，是否符合《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》关于融资间隔期的规定。

　　发行人首发募集资金中67，858.39万元用于环卫服务运营中心建设项目，8，182.31万元用于智慧环卫建设项目。本次拟通过向特定对象发行股票募集不超过300，000万元，其中拟投入200，000万元用于配置中心项目，拟投入40，000万元用于管理中心项目，配置中心项目与管理中心项目投资总额合计为356，690.37万元，较募集资金投入金额存在116，690.37万元资金缺口，不足部分以自筹资金解决。

　　请发行人补充说明或披露：（1）披露本次募投项目最新进展情况、预计进度安排及资金预计使用进度，是否存在董事会决议日前已投入的情形；（2）以通俗易懂的语言说明本次募投项目建成后的运营模式、盈利模式及运用场景，与现有主营业务之间的关系，与前次募投项目区别及联系，是否存在共用设备、厂房的情况，是否存在重复采购、重复建设的情况；（3）结合同行业可比公司环卫服务投产及收入增长情况、环卫服务目前的市场容量和行业增长空间、现有员工规模、构成及后续人员招募安排、募投项目新增服务供给及与现有环卫服务供给的对比情况、在手合同及潜在合同情况，环卫服务区域分布情况等，说明新增环卫服务的消化措施，是否存在环卫服务供给过剩的风险并充分披露相关风险；（4）说明新增资产未来折旧预计对公司业绩的影响，并充分披露相关风险；（5）发行人2020年中报货币资金为8.84亿元，请结合自身财务状况、银行授信及其他融资能力、首发及本次募投项目的资金支付计划等分析说明后续自筹资金的计划及可行性，是否存在因资金筹备不足导致两次募投项目无法正常推进的重大风险。【完】