漫谈中概股回归A股操作

“啥叫海外私有化，就是把外国股民赶走；啥叫拆红筹架构，就是把外国PE赶走；啥叫登陆A股，就是把股民整进来。简而言之，出口转内销！”

中概股回归已经有诸多的成功案例，类似千方科技的私有化借壳、神州数码分拆上市等，也有类似暴风科技拆红筹在境外上市的路上就掉头转向A股IPO等。但跟过往相比较，似乎2015年中概股的回归更火爆些，分众传媒的回归借壳大戏演得一波三折风风火火，很多回归操作在摩拳擦掌中，像著名的奇虎360、如家、陌陌等。

私有化回归这事还是挺复杂的，主要是因为涉及到境外的监管规则和程序，同时又涉及的行业管制、外汇登记及跨市场的税收筹划等，总是让人感觉高大上神秘莫测。就算是投行人士也未必都能够信手拈来，甚至对于已经发生的案例过程似乎也眼花缭乱，能完全搞懂也并不轻松。

我想呢，关于中概股回归科普，似乎大概可以分几个问题来探讨，首先，企业为啥纷纷海外上市？其次，既然海外上市了干嘛还总想着回来？再次，什么样的企业能够回来或者适合回来？最后，回来这事究竟都怎么个搞法，涉及到哪些关键要点？

1、企业为何要境外上市？

目前境外私有化回归的股票基本都是中概股，中概股的含义主要业务和经营都是在，其实创始人股东也通常是人。人控股的企业，怎么都跑到境外市场去上市了呢？

首先，从上市条件而言，很多中概股选择海外上市是因为比较容易操作。因为A股上市需要审批，对连续盈利年限有要求等，很多企业不符合A股上市条件，若想融资只能走海外途径，有些公司已经境外上市了还没实现盈利，典型的类似京东这样的，除了走境外上市别无选择。

其次，纳斯达克在科技股中的神圣地位，也值得的创业者去膜拜。以互联网为代表的科技股的兴起主要是在美国市场。人创办大批互联网公司，包括早期的新浪、搜狐和网易后续的BAT中的百度和阿里巴巴等都在纳斯达克上市，在纳斯达克敲钟已经成为互联网创业者的梦想与情结。主要是当年纳斯达克兴起的时候，证券市场尤其是创业板还并没有成气候，好像还没股权分置呢，资本市场的活性和估值跟全盛时期的纳斯达克无法相提并论。

再次，美元基金投资介入，让海外上市成为不归路。因为境内上市难度大，所以很多科技公司在早期引入财务投资者时，就已经确定后续的上市路径。选择了美元基金和搭建红筹架构，相当于当初的跑道选择就确定了境外上市，选择了美元基金和境外红筹架构，再想回A股那就有相当的难度了。

最后，对境外非理性迷恋情结也起了些作用。从创业者个人角度，也可能认为通过搭建境外结构融资和上市，把个人财富也转移到境外更为安全。另外，早期的创业者对于境内外的市场不太了解，反正认为上市是件挺牛逼的事，要是能境外上市那就牛逼大了。所以，电影有台词叫做“从此可以花美国股民的钱了”。殊不知，境外上市后打开股东名册还是多数华人，境外股民钱也不是那么好花的。

客观的讲，境外上市对于企业发展也帮助很大，因为有境外上市的可能才能获得各种投资、境外上市也可以实现融资支撑企业发展，同时境外上市也扩大了企业的知名度和企业家视野等等。

2、中概股为啥都纷纷回归？

最近几年，很多中概股纷纷进行私有化而回归A股，原因也有多方面的，但A股比境外市场更具有吸引力是最直接的原因，这个逻辑也比较简单清楚。

首先，A股估值优势使私有化具备足够的套利空间。

境外上市确实有门槛低融资速度快的优点，但是中概股在境外市场普遍估值不高，主要中概股在境外市场也很难获得足够的关注。主要是境外证券时市场非常的市场化且投资者以机构投资为主，上市公司也不算啥稀缺资源，投资者不了解企业，甚至也没有兴趣去对企业进行仔细的研究，除非你是阿里巴巴或者百度。

A股无论是估值还是流动性都具有明显的优势，很多行业的估值可能会相差几倍。这使得中概股的回归有了巨大的套利空间。比如分众传媒在美国私有化时估值260亿元人民币，私有化后回归中转让老股估值是450亿元人民币，借壳上市后可以支撑近2000亿元市值。有句玩笑说，无论怎样都必须退市回归A股，就算没办法登陆A股，以A股为目标前行，在路上就已经把钱赚了。

其次，企业需要寻求平等的竞争机会。

基于中美市场的估值差所致，不同的资本平台的融资效率和资源配置效率差异很大。很多企业基于不同的上市地选择导致资本运作的效率差异很大。比如相同的利润在A股上市支撑的估值可能是美国上市的10倍，说简单点，就是因为我在A股而你在美股，在产业经营上旗鼓相当的企业，借助A股的高估值就能轻而易举地收购对方。所以，境内外市场带来的估值差给企业发展形成了明显的不公平条件，很多企业的回归并非为了实现跨市场套利，而是为了谋求公平的竞争条件而不是还没起步就输在起跑线上。

再次，创业者的不折腾不舒服性格。

从某种意义讲，创业者能够把企业带到纳斯达克上市是种创业成功的体现。各种VC或者PE也有了退出的机会，创业团队的兄弟的期权也有了兑现的场所。但是要知道创业者都是不甘寂寞的，纳斯达克上市后繁华褪去也会感觉无聊的，因为创业者已经习惯了在路上前行的感觉，也容易在各种投行或者投资者的怂恿下向着A股继续进发，总之必须要折腾才舒服。

其实，私有化回归A股也主要是在股东层面操作，对于企业之前引入的VC投资还有境外IPO的融资而言是没有影响的，钱都融到了也不用退回去，并不影响企业的发展。私有化也好拆红筹也罢，都是在股东层面折腾，对企业本身的经营是没有颠覆性的影响的。

3、什么样的中概股企业适合回归？

并不是所有的中概股企业都适合回归的，通常适合回归的企业应该符合两个条件，从操作可行性而言，完成境外私有化后回归A股应该没有实质性障碍，即解决可行性的问题。另外就是回归能够明显的获益，即在商业利益上是否划算的问题。

首先，A股上市不能有硬伤

中概股的私有化目的是回归A股，所以对于项目操作很重要的判断与考量是要符合A股的上市条件，包括连续三年盈利要求、实际控制人不能变更、还有红筹结构的搭建是否具备合法性，另外回归A股不能保留VIE架构等等，这些都需要考虑。所以要排除那些明显不符合A股上市条件的，不能因为专业判断失误而把企业撂在半道儿上。

其次，创始股东持股要集中

因为中概股在引入风投及后续上市过程中，不可避免地要稀释创始人股东持有的股份，但是股权过度分散却是中概股回归的大敌。股权过分分散带来两个问题，一是私有化的难度过大，因为创始人持股比例过低，要么是采用债权融资的方式进行私有化，创始人负债太重导致后续偿付压力过大。若采用权益类融资则会分享私有化回归的套利空间，减弱创始人股东的操作动力。另外创始人持股比例过低可能导致私有化前后公司实际控制人发生变化，这对于后续登陆A股而言，无论是采用IPO还是借壳，有可能会形成障碍性的影响。

再次，两地市场估值差要明显

私有化回归A股适合境外被低估但A股估值高的行业或者企业，若境外上市的企业不具备类似特征则私有化回归的套利逻辑就不成立。毕竟私有化回归操作是具有难度的，后续是否能够回归A股也存在不确定性，若上市地之间没有明显的估值差则操作具有相当的难度。比如，医药股在香港市场的估值就不低，跟A股相比较的估值套利空间不大，相对私有化回归的操作难度就会大些。

最后，经营业务足够“本土化”

中概股是否适合私有化回归的重要决定因素是其经营是否足够本土化，简而言之若中概股公司的全部业务都在本土而并无国际化的打算，其经营本土化使得只有本土的投资者才能对其有足够的了解和认可，才能够形成投资价值的理性认知，而不是基于境外市场的不了解而被低估。

比如类似世纪佳缘这种公司就非常适合回归A股，因为只有人才明白婚介市场存在的重要意义，若让老外能够明白靠介绍对象来赚钱，想想都是件困难事。简而言之，企业的投资价值能够被认可，最好投资者和消费者的群体是重叠的，否则就容易在产品经营者赢得了消费者，但在股票上受到投资者冷落。

4、私有化回归的操作要点

中概股回归操作程序也比较复杂，通常会涉及境外公众公司的私有化程序，也会涉及到融资及股东进出调整，同时通常也会涉及到VIE 的拆除，还有要符合A股的上市要求并进行必要的税务筹划等。总之，要能下能上路要通，能借能还钱要够，还有就是尽可能少花钱多办事。虽然私有化涉及复杂的程序操作，但本质上讲私有化回归是由系列交易构成的，简而言之，就是把外国股民赶走，把外国PE清退，架构重新梳理后登陆A股。

私有化操作是否必须？

境外私有化是回归的前提，因为只有私有化才能改变股东的外资身份，才能完成后续的红筹架构的拆除，进而才能拆掉VIE架构，这些都是符合在A股上市的最基本条件。另外从商业利益的原因，只有私有化取得权益后才能够尽可能享有后续回归的上市套利，即最大限度的谋求套利空间。

有人说不对，私有化也并非必要的过程。你看神州数码的分拆回A股以及最近的搜房网借壳万里股份等等，均保留了境外的上市主体。似乎从实践操作而言能够实现境外和境内两个平台并存。

神州数码是部分业务分拆实现在A股借壳，其需要满足两个条件，首先是借壳资产不涉及VIE结构，保留境外上市主体作为A股股东并无障碍，另外就是境外主体保留的资产业务也能够支撑境外的上市资格。而搜房网案例的创新也比较大，借壳方案中保留境外上市公司导致其持有A股上市公司股比超过50%，旗下VIE架构的处理方案尚不清晰，因为上市公司控股股东的外资身份导致项下业务取得ICP许可有难度，若保留VIE架构则与A股上市公司的监管理念相悖。

要约还是长表合并？

以美国纳斯达克市场为例，私有化通常是大股东联合财务投资人发起的，针对的是社会公众股东的持股。从操作方式而言主要有两种，要约收购和长表合并。简单说要约收购就是向股东发出公开要约，以明确的价格收购股东持有的股份，到底是否接受要约取决于每个股东的态度，只有要约后实现比例达到90%以上才能实现强制挤出。而长表合并更像是协议合并，私有化的买方发出私有化请求，上市公司组成特别委员会进行评判最终由股东大会表决，少数服从多数决定私有化是否成功。

从目前的操作案例而言，多数采用的是长表合并而要约收购的只有为数不多的几例。主要的原因是长表合并的结果和成本更可控些。要约收购最大的风险在于结果不确定性，能否要约成功取决于单个股东的态度，而且，若要约收购结果未达到90%比例就会很尴尬。私有化目的没实现却付出了巨大的增持成本。而长表合并最终的结果要么成功要么失败，若失败私有化也不需要支付给股东收购成本。另外长表合并最终需要股东大会表决，而私有化操作通常由控股股东发起，其在股东大会表决中投票会使得私有化结果更确定。

所以，长表合并是私有化的首选方式，通常最关键的程序不在股东大会也不在美国SEC，而在于上市公司的特别委员会的态度。

VIE架构的拆除操作

1、VIE结构产生的背景及作用

VIE 模式(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，即VIE 结构，指境外注册的上市主体（一般为Cayman 公司）与境内的业务运营主体相分离，境外的上市主体通过协议的方式控制境内的经营实体（VIE 公司），据说最早是新浪上市采用的模式，所以VIE又叫新浪模式。

VIE架构这事其实挺好玩的，主要是基于境内对特殊行业的外资管制，这么说吧有些行业不让外资参与，但是又要搭建境外主体实现境外上市，若直接用股权控制无法得到境内主管机构的批准，但是境外主体又要取得实质商业利益，并将境内经营主体纳入合并报表范围。简而言之，跟主管部门说不控制不违反行业准入规定，跟境外投资者说控制可以合并报表，股票卖给你是没问题的。于是就创造性地发明了协议控制的VIE架构。

对于VIE的态度也比较暧昧，即我的规定你不能逾越，否则我很没面子，不过呢，你略做变通能把国外的钱骗来，我也不找你麻烦！而且你要是来到A股，那对不起不可以。就是说VIE只有在境外上市的前提下可以被默认，但是若纳入到A股监管则不承认协议控制带来的稳定性。简而言之，境外认为契约与物权关系等同，而境内认为协议就是张纸是扯淡。

2、VIE架构拆除的操作

中概股回归的VIE拆除也是必经程序，因为毕竟未来业务与资产要纳入到A股里面。VIE拆除其实也比较复杂，核心目标是要清理控制协议，恢复境内主体的持股，同时需要兼顾境内上市条件。VIE架构拆除是为后续上市服务的，境内上市路径无论是IPO还是借壳对于主体条件要求是比较严格。细节包括实际控制人认定、上市主体的选择，境内WFOE主体和VIE主体的架构重组等。

首先，实际控制人的认定

VIE架构的拆除首要工作是认定公司的实际控制人，这样在拆除VIE架构过程中需要维系实际控制人不变，进而符合境内上市的需求，避免因为实际控制人变化而影响时间进程。一般情况下，由于Cayman 公司在境外层面引入境外投资人的原因，导致创始人持有的股份/股权比例相对较低，在持股比例的层面可能存在实际控制人并不清晰的问题。对于实际控制人的认定而言，所持股份/股权比例仅是判断因素之一，还需结合公司的日常经营决策、关键人员任免权力等因素进行综合判断，避免判断错误给后续操作带来的乌龙。

其次，是VIE结构下的境外股东调整

通常而言之所以存在VIE架构，VIE 公司均持有禁止外资或限制外资控股行业的相关资质，所以在VIE 结构拆除后，VIE 公司股东层面不能再保留外资股东，或者外资股东的持股比例符合行业监管的要求。通常而言的操作是由境内的主体向VIE公司注资或者股权受让，然后由VIE公司收购WFOE的方式实现境外投资者的退出，也同时将WFOE纳入到上市范围内，成为上市主体的下属子公司。

再次，是上市主体及范围的确定

对于VIE拆除的A股上市而言，首先要确定拟上市主体和上市范围，上市主体既需要考量上市的条件和对时间表的影响，同时也兼顾经营的业务重要性。比如要存续三年且盈利，比如要实际控制人未变更等。通常可选择的是VIE公司和WFOE公司，在拟上市主体确定的前提下，需要考虑上市资产的范围。

若WFOE 和VIE 公司之间建立的VIE 协议已经切实执行，且导致部分业务经营要素（如人员、核心知识产权）等已由WFOE 实际持有，则需要进行必要的业务重组。要么将WFOE整体纳入商事法范围，要么将WFOE所持有的相关业务经营要素转移至拟上市主体中。当然要考虑同控下重组的规模比例，是否需要运行期限后方符合上市条件。

第四，外汇登记事宜

根据《外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75 号文”）的规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司，以及境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入资产或股权后进行境外股权融资时应办理境外投资外汇登记/变更登记手续。2014 年7 月，外汇管理局发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37 号文”），对75 号文的要求进行更新，扩大了外汇登记的范围，要求境内居民以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制境外特殊目的公司的，均需办理相关外汇登记。因转股、清算、破产、经营期满等原因导致境内居民不再持有相关特殊目的公司权益的，则需办理相应外汇登记注销手续。因此，在进行拆除VIE 结构时，需梳理境外特殊目的公司设立及历次融资时的相关外汇初始登记、变更登记文件，留意是否已完成对应的外汇登记义务，并在拆除VIE 架构后及时进行外汇注销登记工作。

此外，如在VIE 结构存续期间的境外融资资金已通过WFOE 增资、外债等形式进入境内，则还需梳理相关增资、外债登记等文件，以判断该等资金的使用及流入境内是否已遵循相应外汇管理规定。

第五，税款补缴事宜

根据《税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》，“外商投资企业按照《外商投资企业和外国企业所得税法》规定享受定期减免税优惠，2008 年后，企业生产经营业务性质或经营期发生变化，导致其不符合《外商投资企业和外国企业所得税法》规定条件的，仍应依据《外商投资企业和外国企业所得税法》规定补缴其此前（包括在优惠过渡期内）已经享受的定期减免税税款”。因此，若WFOE 在2008 年以前已根据《外商投资企业和外国企业所得税法》享受了相关企业所得税税收优惠政策，若目前拆除VIE 结构并最终注销WFOE 之前WFOE的存续时限不满十年，则公司存在需要补缴相应税款。

最后，境外特殊目的公司的注销

由于A股的监管很难掌握境外特殊目的公司的法律状态，故此在拆除红筹及VIE结构的过程中避免存在法律纠纷等事项，影响后续境内主体的规范经营，在实践中监管一般要求拟上市公司实际控制人注销在境外搭建的特殊目的公司，即斩草除根杜绝后患！

以上是中概股回归的基本的知识点，每个案例都有自自身的特点与难度，投行和中介机构在中间的经验和创造性思维很重要，同时也需要很强的撮合交易和嫁接资源的能力，各种行业主管及证券监管机构的协调难度也不小。总之，这事要做好还需要聘请专业有经验的投行才可以。（完）

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