一文了解中概股私有化的流程、方式与操作方法

一、关于美国证监会13E-3规则和13E-3表格

（一）私有化的方式

1、长式合并路径(long-form merger):

由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。

2、要约收购&简易合并(tender offer followed by short-form merger)

通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。

3、反向股份分割(reversestock split):

公司还可以采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数，使得股东人数低于SEC的要求，从而无需继续递交信息披露报告。如果并购方在公司的权益大于其他任何非关联股东，并购方可以实行反向股份分割，发行新的股票，合并之前几份旧的股票，同时，这一份新的股票数额将超过最大的非关联股东持有的权益。

（二）私有化流程

1、长式合并路径(long-form merger)

（1）收购方委任财务顾问、法律顾问

（2）目标公司宣布收到不具约束力的收购意向

（3）目标公司成立特别委员会

（4）特别委员会委任财务顾问、法律顾问

（5）收购方设立并购母公司与并购子公司

（6）投行出公平性意见

（7）董事会和卖方达成协议（或者否决，或者重新谈一个价格）

（8）向证监会提交表格13E-3，同时向股东发放收购文件（间隔20天）

（9）召开临时股东大会

（10）股东大会投票通过（或否决）并购

（11）私有化完成，股票停止交易，退市结束（或投票没通过，私有化失败）

备注：在特别委员会委任财务顾问和法律顾问之后，财务顾问会出公平性意见，也可能还有个询价的过程(go-shop)——董事会和卖方达成协议，之后再向SEC提交13E-3表格，SEC会审核，有时候会要求补充一些文件。在获得SEC审核之后，公司要向全体股东寄出股东代理委托书14A。文件发出和股东大会召开之间通常间隔20天，给股东有时间考虑是否接受要约。

2、要约收购&简易合并(tender offer followed by short-form merger)

（1）  收购方委任财务顾问、法律顾问

（2）  目标公司宣布收到不具约束力的收购意向

（3）  目标公司组建特别委员会并聘请独立的特别委员会顾问

（4）  特别委员会和买方协商要约收购和合并协议的条款条件（第1-10天）

（5）  公司和买方共同合作起草《购买要约》（第12-19天）

（6）特别委员会和董事会批准通过合并协议。公司和买方召开新闻发布会，宣告同意业务合并的各条款以及预期的要约收购。（第20天）

（7）要约收购的“开始日”。投放报纸广告，概述购买要约。公司和买方合作向股东发放要约收购文件。向SEC提交Schedule13E-3 表。（第20天）

（8）  公开要约收购

（9）  要约收购的交割。完成要约收购时，控股股东需向少数股东支付现金对价。因此，在进行要约收购的同时，控股股东必须完成必要的融资以为要约收购筹集资金。然后，交付资金以将认购的股份转化为存托股份。

（10）  SEC完成Schedule13E-3 表的审查

（11）完成简易合并

二、什么是私有化？

产生如下影响之一的下述任何一项交易或一系列交易：导致某一类证券被不到300名登记股东所持有（或资产少于1000万美元时，被不到500名登记股东所持有），从而使注销登记和暂停履行信息披露义务生效；或导致任一类证券从某一证交所或纳斯达克证券交易所（ NASDAQ ）摘牌退市**

三、私有化退市的中概股

根据公开资料显示，2010年4月至今，共有33家在美上市的公司宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。阿里巴巴、BMP太阳石（BJGP）、中消安（CFSG）、康鹏化学（CPC）、安防（CSR）、乐语（FTLK）、环球教育（CEDU）、盛大（SNDA）、富泰电气（HRBN）、SOKO健身（SOKF）、天狮国际（TBV）、同济堂药业（TCM）在内的公司完成私有化。泛华保险（CISG）、侨兴移动（QXM）私有化则终止。在上述10笔交易中，8笔交易为管理层收购（MBO），2笔交易为战略收购。

典型私有化案例：

（1）阿里巴巴B2B业务

2012年6月17日，阿里巴巴在香港联交所发布公告披露，开曼群岛大法院已于当地时间6月15日批准阿里巴巴网络有限公司私有化计划，撤销阿里巴巴网络有限公司在香港联交所的上市地位，于6月20日下午4时生效。

根据这份公告，开曼群岛大法院已于当地时间6月15日批准私有化计划，并没有对其作出任何修订。开曼群岛大法院于同日确认就计划所涉对已发行股本作出削减。今年2月21日，阿里巴巴集团宣布私有化B2B业务，从香港退市，回购价格为每股13.5港元，预计耗资190亿元左右。该计划于5月25日在阿里巴巴网络股东大会以5.89亿股数，占整体95.46%的赞成票通过。随后在6月8日，该股正式停止交易。为完成私有化，阿里巴巴近日向开发银行、中投公司和新加坡淡马锡控股公司等主权财富基金进行融资或贷款，前提是阿里所有权结构不被一家或两家大股东所控制。

根据阿里巴巴董事局主席马云的安排，未来阿里巴巴集团将再次整体上市。

（2）盛大

通过《传奇》游戏发家的盛大已经在2009年分拆游戏业务上市；酷6也借壳华友世纪上市；旗下盛大文学也在上市进程中。作为母公司的盛大（SNDA）上市必要性下降，而且还掣肘了其他业务的发展；所以陈天桥于2011年10月17日向盛大董事会提出私有化要约；要约价格为41.35美元，较消息发布前一交易日收盘价溢价24%。

鉴于陈天桥家族在盛大持股达到69.7%，还需要筹集约7亿美元资金完成私有化；他们通过摩根大通借款来弥补资金缺口；待私有化完成后就可以用盛大公司账上9亿多美元的现金还清所需借款。所以，该交易中陈天桥家族并未因为该交易承担任何债务；反而可以更自由地支配私有化后的盛大公司账上资金。经过120天后，这个目前中概股最大的私有化案例于2012年2月14日顺利完成了。

（3）乐语

2011年3月25日，上市刚一年的移动通讯终端产品与服务提供商乐语就宣布，该公司董事会已经收到了该公司高管和主要大股东所控制的公司FortressGroup组成的收购团的私有化要约；将以现金按每股7.10美元的价格收购该公司所有在外流通股（不包括收购团公司持有的股份）。上述收购团公司共持有乐语46,458,314普通股，占总股本近77.13%。

此次交易所需资金将以债权和股权融资方式获得。虽然7.10美元的要约收购价比乐语2009年12月17日上市时的发行价7美元只高出0.1美元；但2011年8月22日举行的乐语股东大会还是投票通过了该私有化方案；交易价格则小幅提高至7.2美元/ADS；交易最终于2011年8月25日完成。

四、中概股私有化流程

美国证券交易委员会（SEC）对于私有化退市的规定相对简单，只有两个绝对条件：一是由1位控股股东发起；二是收购流通股需全部以现金进行。由于从二级市场购入，比照市场价需有一定的溢价（高过市场价格即可）。美国部分地区法律规定，母公司拥有子公司90%以上股份就可完成私有化。如果要合并，就要考虑能不能掌握除你之外的50%加一票的股权比例；如果你能出一个好价钱，90%的股票可以要约收购。

中概股私有化流程大致如下：收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到或接受收购要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问—收购方设立并购母公司与并购子公司——目标公司与收购方的并购子公司签订并购协议——向证监会提交表格13E-3——召开临时股东大会(ExtraordinaryGeneral Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束。

私有化的一般流程---以泰富电气为例

第一阶段：

1. 目标方收到并公布私有化提议：2010年10月11日，泰富电气宣布收到董事长兼CEO杨天夫将和霸菱亚洲投资基金集团的私有化提议，收购价格24美元，总交易金额达7.5亿美元。

2. 主要合作方退出：2011年11月23日，泰富电气宣布原私有化交易主要合作方修改协议，将以债权和股本的形式为此次收购提供资金，最高可达10％（占此项交易总额的比重），而这仅仅是一项权利而并未义务。这代表霸菱此前作为合作者提供融资的积极态度，转变至仅提供很少一部分融资金额（10%），市场对泰富电气董事长杨天夫的融资能力表示担忧。

第二阶段：

3.成立特别委员：2011年3月17日，泰富电气宣布成立了一个由独立董事组成的特别委员会，以评估由CEO杨天夫提出的公司私有化建议。(本文由「华尔街俱乐部」推荐，敬请关注公众号: wallstreetclub)

4.要约方宣布做好资金准备：2011年4月16日，在哈尔滨泰富电气周五给SEC递交的一份文件中显示，该公司CEO杨天夫表示将于下周一对公司进行私有化，并且表示他已经募集到资金。

6. 获得贷款：2011年6月9日，泰富电气CEO杨天夫控制的TechFull公司与开发银行香港分行（CBD)签订4亿美元的贷款协定。SEC文件显示，该项贷款主要用于泰富电气私有化相关费用等用途。

同时，这一阶段中，泰富电气遭遇了做空阶段Citron的多次质疑(见图5和7)。2011年6月2日，CitronResearch撰文质疑泰富电气的私有化“子虚乌有”，认为该公司股票仅值7美元或者更低，建议投资者抛开私有化收购要约来对该公司进行估值。6月10日, 在泰富宣布获国开行贷款后,citron随即针对此文件发布质疑报告，认为此项贷款无任何抵押仅凭个人担保，且没有公布协定的任何款项，很有可能不是贷款协定而是贷款承诺书。

8.泰富电气董事会同意CEO私有化方案: 2011年6月20日晚，泰富电气今日宣布同意泰富电气CEO提出的私有化收购方案。该私有化方案的收购价格为每股24美金。该公司目前总股本为3125.1万，如果按每股24美元的收购价格来算，公司估值达到了7.5亿美元。消息称，泰富已与Tech FullElectric公司和Tech Full Electric Acquisition签署一项最终合并协议和计划。Tech FullElectric公司在开曼群岛注册成立，为泰富电气公司董事长兼CEO杨天夫全资控制。Tech FullElectric Acquisition公司在美华达州注册成立，为Tech FullElectric旗下全资子公司。

第三阶段: 私有化交易的最后阶段

9. 提交SEC注册文件：2011年7月13日，泰富电气向美国SEC提交SC 13E3文件，进一步披露了该公司私有化进程。

13. 宣布股东大会：2011年9月30日，泰富电气宣布已向SEC递交有关与Tech FullElectric合并的委托材料（definitive proxy materials）。该材料也将尽快被寄送到股东手中。同时宣布泰富将于美东2011年10月29日上午9:00举行特别股东大会。

14. 举行股东大会,成功完成私有化：2011年10月29日晚间，泰富电气在纽约召开特别股东大会，占总股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收购方所持股份，84%的非关联方投票赞成公司私有化，仅0.1%的股东投了反对票。由此，长达近13个月的泰富电气私有化正式完成。

五、退市过程需注意的问题

（一）企业欲寻求私有化，必须向中小股东提供基于当期股价的溢价，才可能达到回购股权的目的。

（二）是大量的中介费，因而大部分企业需要通过投行、私募机构募集资金来退市。一个是特别委员会的主席，如果独立董事提出反对意见，企业要退市就面临着很大的困难。另一个是出公平意见书的财务顾问。财务顾问要对公司的全面情况做评估调查，如果中美两边的评估调查衔接有差错，时间会拖得很长。

（三）而影响到退市时间长短的另一大最重要问题是诉讼。如果没有诉讼，只需五六个月企业就能迅速的退市。而一旦出现诉讼，企业退市时间至少要延长3~6个月。”

六、私有化风险

（一）退市费用高昂

并购方在收购一家公司的整体权益时，需要律师帮助向SEC递交13e-3表（1934年证券法案规则）等信息披露文件，还需要支付会计师、财务顾问的费用，交易的融资费用，以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样，SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。据中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时，“单中介服务这一项花费，上市时我花了200万美元，退市同样也花了200万美元。”，退市的200万美元中介费里有至少150万美元是付律师费。“在美国退市需要很多律师，我们自己用了5家律师事务所，诉讼时又用了5家律师事务所，其中支付给特别委员会律师的钱最多。”

（二）退市会遭受股东诉讼

一旦启动私有化，如果私有化价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功，因为存在悬而未决的诉讼，从而对再次登陆其他市场产生影响。

(三）退市会受到做空者猛烈的攻击

最为激烈的当属第三方独立调查机构阻击泰富电气私有化。2011年6月，香橼接连发布质疑报告，称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”，认为其股票价格应低于7美元甚至更低。在今年7月至9月之间，有数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会（SEC），希望动摇私有化推进，砸压股价。而杨天夫数次遭到诸如“双规”、“被SEC调查”等质疑，泰富电气股价震荡异常激烈。公司私有化进程存在不确定性，做空机构存在撰写不实研究报告的可能，进而影响到投资方，搅局私有化进程。2011年10月29日晚间，泰富电气在纽约召开特别股东大会，占总股本90.7%的股票支持公司私有化。最终泰富电气涉险过关。

七、私有化后再次上市的不确定性

中概股私有化后分众有两条选择道路：一条是保持私有化，另一条是选择A股或者港股上市。目前中概股私有化过程中PPP是一种普遍采用的私有化的模式。所谓PPP策略，即“Public-Private-Public”，指先通过收购在外流通股实现私有化退市，转变企业架构，谋求再次上市。【完】

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