上市公司私有化退市制度简析

一、    上市公司私有化退市制度概述

所谓上市公司私有化退市制度，是指发起方针对目标上市公司发起的，通过要约收购或合并等方式使上市公司股权过于集中、公众持股比例无法维持上市公司标准而主动退市，变成一家非上市的股份有限公司或有限责任公司的制度。

上市公司的退市按照是否自愿可以分为强制退市与自愿退市。强制退市发生于非因上市公司意志而导致其不满足上市条件的情形。而自愿退市则是上市公司根据公司的决策机关所作出的决议而从证券交易所退出的行为。故上市公司私有化退市制度通常是一种自愿退市的制度。

按照私有化手段的不同，上市公司的私有化可以分为要约收购私有化、吸收合并私有化、卖壳私有化。要约收购私有化指控股股东或其一致行动人通过向目标公司的全体股东发出收购要约，将上市公司私有化；吸收合并私有化指控股股东或其一致行动人与目标公司（被合并方）签署公司合并协议进行私有化；卖壳私有化指控股股东或其一致行动人将上市公司的资产置换出来，同时将壳资源出售，以实现上市公司资产私有化的效果。按照私有化实施者的不同，上市公司私有化可以分为控股股东的私有化、外部接管者的私有化和管理层的私有化。按照私有化的意图不同，上市公司的私有化可以分为主动私有化和被动私有化。前者体现的是资本运营的一种手段，目的于更好地整合资源，提升公司价值，实现战略目标；后者则是实现强制退市的一种手段。本文以下所提及的上市公司私有化都是针对主动私有化这一种类型而言，并以境内上市公司私有化为主要研究对象。

二、上市公司私有化的目的

不同的上市公司之所以追求私有化的效果，目的也不会完全相同，大体可以可以包括以下几个方面：

（一）避免同业竞争，减少关联交易

通过整合集团资源，减少内部关联交易，改善经营结构，提高核心竞争力。国有大型企业集团利用“私有化”可以整合集团资源，顺势退出非核心资产，做大做强优质资产。长期以来，证监会要求上市公司遵循严格的不竞争义务，同一集团内不得有两家经营相同业务的公司，并严格限制同一集团占用的上市公司壳资源数量。这是截至目前已进行的大多数上市公司私有化的主要原因。

（二）规避管制

由于各国强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准。这种管制无疑是一把双刃剑，虽然一般来讲严格的监管可以改善公司治理结构，为公司带来效益，但与此同时，监管本身也增加了上市公司的负担。

首先，为了满足对公司治理结构的要求，上市公司必须维持一个复杂的组织结构：包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额的报酬。为了按照法律的规定，及时向市场披露重大信息，上市公司必须雇用独立的律师、会计师、审计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件，而产生的巨额费用都需由公司买单。  

其次，严格的监管还降低了公司的经营效率。在非上市公司相对简单的治理结构下，决策可以更有效率。重要的是，新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会、监事会或股东会报告，可以更为迅速地采取行动。这对在瞬息万变的市场中迅速执行公司计划来说是至关重要的。此外，竞争对手可能从公司详细的信息披露中获取重要的、与竞争相关的信息，这将使公司在竞争中处于不利的位置。 

当监管带来的成本超过了上市交易地位为公司带来的收益时，通过私有化退市就成为一种理性的选择。

（三）节省税负

私有化交易会引起公司财务结构的变化。在欧美绝大多数上市公司私有化都会采取杠杆收购(LBO)，即融资收购的方式。税法规定利息费用可以在税前抵扣，股利却不能，因此，大幅增加的贷款利息支出可以从公司当期应纳税额中扣减，从而为公司节省大量的税收。此外，交易导致公司资产账面价值增加，计提折旧的资产原值随之提高，公司每期提取的折旧也相应地增加，同样可以减少纳税支出。私有化带来这种节税效应十分显著。据统计，一段期间内美国私有化交易中，公司节省的税收占到收购股票支出的2l％-72％。

（四）优化产业链条

境内一些集团企业根据外在环境和内部因素的变化，通过资本运营做出动态调整，使得主营业务、核心业务和存续业务之间随着形势发展的需要可能发生动态转换，使得自身产业链条得到优化。

（五）扁平化组织结构

对于拥有大型企业的集团，集团通过对其下属上市公司进行“私有化”，减少产权链条级次，扁平化组织结构，以达到有效控制集团整体资源，并进而对其优化配置的目的。

（六）防范恶意收购

怀有敌意的股东会对公司决策采取不合作的态度，从而增加公司决策的成本并影响原大股东或管理层对公司的支配地位。而可能发生的来自外部的收购对原管理层地位的影响更大，接管者可能将原管理层彻底清除出公司。因此，当公司面临外部收购威胁时，私有化是维持对公司控制的一个可行策略。特别是在可能发生的收购对原大股东和管理层不够友好(即所谓敌意收购)的时候．后者有可能主动将公司私有化。私有化是反收购的一种有效方式，但可能会面临较高的成本，尤其在收购敌意股东所持股权时，成本高、难度大。

三、几种常用的私有化方式

为实现私有化的目的，结合市场条件及目标公司的情况，经常需要在多种私有化的方式中选择成本最低，可控性最强的方式。通常可以考虑的方式有如下几种：

（一）要约收购

要约收购是指控股股东或其一致行动人通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，使得上市公司的股权分布不能达到公开市场上市的要求，进而实现上市公司退市的目的。为保证退市目的的达成，收购要约需附一定的生效条件，即于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。

市场上通过要约收购实现私有化的案例如中石油在其对锦州石化的收购要约；中石化在其对扬子石化、齐鲁石化及中原油气的收购要约，中石化对石油大明流通股的收购要约；神华国能通过要约收购对金马集团；东方电气集团换股要约收购东方锅炉。

（二）吸收合并

吸收合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议，合并为一个公司，主并公司存续，被并公司解散的法律行为。吸收合并的主要形式有：（1）母公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，上市公司注销，从而实现上市公司的私有化；（2）上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，集团公司注销（“反向吸收合并”）。反向吸收合并的结果实现了集团公司整体上市及对上市公司资产的私有化；（3）非上市公司之间的吸收合并。

市场上通过吸收合并实现私有化的案例有铝业吸收合并山东铝业和兰州铝业实现A股上市；上海电气吸收合并上电股份实现A股上市；美的集团吸收合并美的电器实现整体上市。

（三）资产收购+卖壳

所谓“资产收购+卖壳”是指控股股东收购上市公司的主要经营资产后，转让对子公司的控制权。这种方式保持了经营资产的完整性，又维持了子公司的上市地位，并从出售子公司的控股权中获得一笔收入，实现了“壳”的价值。

市场上通过资产收购+卖壳实现私有化的案例有石化以石炼化资产置换+卖壳的上市公司私有化；武汉经开关于武汉塑料资产置换+卖壳的上市公司私有化。

四、需要相应关注的问题

（一）以要约收购方式实现私有化要注意的问题

1、合理确定要约收购的价格

根据《上市公司收购管理办法》第35条的规定，收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。

因此，要约收购的价格相比要约收购报告书摘要公告前最后一个交易的收盘价，前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，前3个月的每日加权平均价格的算术平均值以及前6个月每日加权平均价格的算术平均值均要溢价，以增加对股东的吸引力。如果定价太低，股东不接受要约则会导致要约收购失败；如果定价太高，收购方则要付出更多的成本。

在最终确定要约收购价格之前及停牌期间，最好与上市公司的其他机构投资者进行沟通，了解该等投资者的利益诉求，合理确定要约收购价格，以保证要约收购的成功率。

2、提前准备收购价款，并明确资金来源

根据《上市公司收购管理办法》第36条的规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人聘请的财务顾问应当说明收购人具备要约收购的能力。收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外。

以现金支付收购价款的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。

3、收购方行为的限制

根据《上市公司收购管理办法》的规定，在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。收购人需要变更收购要约的，必须事先向证监会提出书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所和证券登记结算机构，通知被收购公司；经证监会批准后，予以公告。收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。

（二）以吸收合并方式实现私有化要注意的问题

1、关于母公司换股价格的确定

与前文以壳公司作为吸收合并主体不同，这里的母公司作为非上市公司，通常有业务经营且以追求上市为目的，在资本市场上对非上市公司的估值通常采用可比公司的估值法，即选择同行业上市公司的市盈率作为参考，并以评估机构采用收益现值法评估的结果为基础再进行验证和参考。这种方法比较直观、简单，在企业并购以及红筹上市前重组中普遍采用此方法估值。如美的集团吸收合并美的电器并上市的发行价格为44.56元/股，对应2013年发行前市盈率为10.08倍。

2、关于换股比例的确定

在确定母公司估值和股价后，需确定上市公司的换股价。被吸收合并的上市公司的换股价格一般要在定价基准日前20个交易日股票交易均价的基础上溢价，以增强对上市公司流通股东的吸引力，市场大多溢价在20%以上。美的电器换股价格为15.96元/股，较定价基准日前20个交易日的美的电器股票交易均价9.46元/股溢价68.71%。有了两个公司的换股价格，可以得出换股比例。换股比例=母公司换股价格/上市公司的换股价格。

3、关于双方债务和资产的处理

合并双方按照《公司法》及相关法律、法规，在相应的报刊上向债权人发布换股吸收合并的通知和公告，并根据债权人的要求，清偿债务或者提供充分有效的担保，合并双方所有未予偿还的债务由存续公司承继。

另外，注销法人地位公司的所有资产，如商标、专利、特许经营权和与之相关的资产，均由存续公司所享有，并办理资产变更手续。