当红筹企业遇见科创板

事项

红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市

1    主体

1.1  内容：

符合21号文规定的红筹企业，可申请发行股票或存托凭证并在科创板上市

1.2  解读：

双重规范：须符合21号文和科创板新规双重规范的红筹企业

从《科创板实施意见》对红筹企业科创板上市的核心规定可以看出，科创板上市的红筹企业须满足双重规范，即21号文+科创板新规。鉴于21号文提出的试点企业包括红筹企业，因此拟在科创板上市的红筹企业也应符合下述21号文试点企业的具体标准：

​

• 行业标准：符合战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

   

• 市值和其它软性标准：

  已上市企业：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；

  未上市企业：尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）：1)最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；2)或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

我们理解，对于非红筹科技创新企业而言，虽然科创板发行上市条件较以往的主板、中小板以及创业板境内发行上市标准有了较大的创新和突破（具体请参考中伦视界于2019年2月1日发布的《七个切面看科创板——科创板发行条件的创新、突破和挑战》），但是对于红筹企业而言，依然延续了21号文较为严苛的监管精神，然而两套标准如何衔接理解仍有待实践检验。

2    行业标准

2.1  内容：

双重规范：21号文行业定位和科创板新规行业定位双重规范的满足

21号文：试点企业应当是符合战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业（包括红筹企业）。

科创板新规：科创板将“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业的战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合……具体行业范围由上交所发布并适时更新。”“发行人……符合战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。”“发行人……科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”等。

2.2  解读：

基于前述分析，我们理解红筹企业行业标准方面也应适用21号文+科创板新规的双重规定；在上述规定中，我们发现虽然21号文和科创板新规两者表述不完全相同，但是实际上两者的支持对象都是高新技术企业和战略性新兴产业，只不过科创板新规对相关细节的表述更加具体。

不同的是，21号文中，证监会成立科技创新产业化咨询委员会，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为重要依据，决定申请企业是否纳入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。而在科创板新规中，系由发行人结合科创板定位，就是否符合相关行业范围、依靠核心技术开展生产经营、具有较强成长性等事项，进行审慎评估；保荐人应当就发行人是否符合科创板定位进行专业判断。此外，上交所设立科技创新咨询委员会，在上交所发行上市审核中，可以根据需要就发行人是否符合科创板定位进行咨询。

据此，相较于21号文由证监会科技创新产业化咨询委员会决定企业是否纳入试点范围的权限划分，我们理解红筹企业拟在科创板上市时的行业判断方面，更加侧重于发行人及保荐人对自身行业是否符合科创板要求进行判断，只有在上交所上市审核需要时，再向上交所设立的科技创新咨询委员会进行咨询。该等制度的描述弱化了审核的色彩，与试点注册制的精神相契合。然而，证监会成立的科技创新产业化咨询委员会与上交所设立的科技创新咨询委员会之间的关系、两者的定位，以及功能如何衔接等，有待于监管层的进一步明确。

3  市值/财务/业务指标

3.1  内容：

双重指标：21号文及其配套规则下市值/财务/业务指标+科创板新规（5套市值指标）

3.2  解读：

科创板新规下的5套市值指标分别通过如下方式界定：（一）预计市值+净利润，或者预计市值+净利润+营业收入；（二）预计市值+营业收入+研发投入；（三）预计市值+营业收入+经营活动产生的现金流量；（四）预计市值+营业收入；（五）预计市值+主要业务或产品。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

而21号文及其配套规则下市值/财务/业务指标为：

境外上市试点红筹企业，市值应不低于2000亿元人民币。

尚未境外上市试点企业，应符合下列标准之一：

（一）最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币……

（二）……研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术……主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上……

根据上述规定，在盈利性方面，科创板新规设置的5套基于不同市值的盈利/不盈利要求的监管思路与21号文及相关配套规则中基于创新企业的特点而作出的政策性变化（即明确符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件）一脉相承。

在市值/财务/业务指标上，如前述解读，我们理解，如红筹企业拟通过发行股票在科创板上市，则须在满足21号文及相关配套规则规定的市值/财务/业务指标前提下，进一步满足科创板新规中规定的5套市值指标之一。21号文中的市值/财务/业务指标相当高，已经使得众多红筹企业望而却步；科创板新规中的5套市值指标也同样值得考虑在科创板上市的红筹企业的特别关注，比如在研发投入上，科创板新规规定的“最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%”的标准，进一步提高了21号文及其配套规则下的10%的标准，因此，针对诸如此类的差别，一方面，红筹企业须基于自身情况，选择适合自身的市值/财务/业务指标，衔接好两套规则下的不同要求；另一方面，也需要监管层对红筹企业在科创板上市适用的市值/财务/业务指标上予以进一步明确和作好制度衔接安排。

值得注意的是，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《科创板上市规则》”），符合21号文等规定的红筹企业申请发行存托凭证并在科创板上市的，适用上交所关于发行上市审核注册程序的规定，而对于是否适用科创板新规中的5套市值指标并没有明确的规定，因此我们理解红筹企业发行存托凭证并在科创板上市是否适用科创板的5套市值指标，仍取决于监管层的进一步明确。

事项

红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市

4适用境外注册地法律

1.1  内容：

根据科创板新规，红筹企业在境内发行股票或者存托凭证并在上交所科创板上市，股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的，其投资者权益保护水平，包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益，总体上应不低于境内法律法规以及证监会规定的要求，并保障境内存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当。

1.2  解读：

科创板新规中对于红筹企业在科创板上市时的法律适用方面，沿袭了21号文的精神，即原则上认可在股权结构、公司治理、运行法规等事项上适用境外注册地法律，但是投资者权利保护水平总体上应不低于境内法律法规以及证监会规定的要求。上述规定，被认为是通过相关制度安排解决红筹企业在境内上市与公司法和境内监管制度不相适应的问题，为存在特别表决权制度或协议控制的红筹企业科创板上市进行铺垫。但实践操作层面，还有待进一步细化。

我们理解，允许适用境外注册地法律是红筹企业在不拆除架构在境内上市情况下的内在需求和合理逻辑；同时，科创板新规在投资者保护方面的规定，也体现了监管层对于红筹企业境内上市融资时对法的兼顾适用。

2 信息披露

2.1  内容：

《科创板上市规则》第十三章，用专章共15个条款规定了红筹企业和境内外事项的协调，其中有7条（13.1.4（信息披露形式要求）、13.1.5（信息披露代表及渠道）、13.1.6（VIE特别披露事项）、13.1.9（存托凭证披露事项）、13.1.11（红筹企业调整适用）、13.2.1（同步披露）、13.2.2（一致性披露））专门就红筹企业的披露事项作出了具体规定。

2.2  解读：

通过科创板上述关于信息披露的规定，我们理解，首先，红筹企业在科创板上市需遵守科创板关于信息披露的一般性规定，同时，科创板新规结合红筹企业注册地在境外的特点，为保障红筹企业更好地履行信息披露义务，要求其在境内设立证券事务机构，并聘任信息披露境内代表，并对信息披露境内代表的资质作出了相应的要求，上述各项均体现了注册制下以信息披露为核心的监管精神，其重要性不言而喻。此外，在21号文下，试点红筹企业原则上依照现行上市公司信息披露制度履行信息披露义务，而由于科创板新规监管制度的演变，其发行人、相关信息披露义务人、中介机构等主体的信息披露工作提出了新要求、新挑战（具体可参考中伦视界于2019年2月3日发布的《七个切面深度解读科创板之四——迎接信息披露新挑战》）。

其次，对于存在VIE架构的红筹企业来讲，虽然21号文同样要求对存在协议控制架构或类似特殊安排的红筹企业，应充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施，但是证监会对此态度为“会同有关部门区分不同情况，依法审慎处理”，实践中，对于如何处理暂不明确，而科创板新规中未见上述表述，我们理解这也体现了监管层对存在VIE架构的红筹企业上市趋于包容的态度。在科创板新规对于存托凭证披露事项的规定中，与21号文项下制度相比，多了存托凭证与基础证券的转换比例发生变动、须经上交所同意等，我们认为在这点上也体现了新规对于投资者权益的保护举措。

最后，鉴于红筹企业注册地在境外，而在境内上市时的信息披露要求可能与域外规则产生冲突，就此，科创板新规设置了调整适用机制，以期解决冲突，即红筹企业和相关信息披露义务人适用《科创板上市规则》相关信息披露要求和持续监管规定，可能导致其难以符合公司注册地、境外上市地有关规定及市场实践中普遍认同的标准的，可以向上交所申请调整适用，但应当说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。

综上，对于红筹企业在科创板上市时的信息披露要求，是本次科创板新规的亮点之一，对于拟在科创板上市的红筹企业来讲，应对该等信息披露义务高度关注。

3其他特殊监管规则

3.1  内容：

重大交易决策程序、董事会意见、存托凭证行权事宜、协调停牌原则等。

3.2  解读：

关于科创板新规中针对红筹企业特点作出的上述监管规定是本次科创板新规中的亮点之一，其中，重大交易决策程序的规定，允许红筹企业进行《科创板上市规则》规定需提交股东大会审议的重大交易、关联交易等事项，可以按照其已披露的注册地公司法等法律法规和公司章程规定的权限和程序执行，法律法规以及证监会另有规定除外。我们理解本条的设置与红筹企业适用法律方面的协调形成呼应，然而除外的情形具体包括哪些，仍有待于监管层的进一步明确。

此外，针对红筹企业的董事会意见、协调停牌原则的特殊监管规则也体现了科创板新规对红筹企业跨境兼容的基本原则。