红筹结构公司回归A股上市若干法律问题研究（史上最全）

什么是红筹结构

所谓红筹结构一般是指拟上市企业境内实际控制人在英属维尔京群岛、开曼群岛、萨摩亚等境外税务天堂设立特殊目的公司(即“SPV”)，通过特殊目的公司收购或协议控制(即“VIE”结构)境内经营实体，以境外特殊目的公司作为上市主体合并境内公司的业务和经营记录实现在境外上市的目的。从现有案例来看，红筹结构模式主要分为股权控制模式和“VIE”模式(又称“协议控制模式”、“新浪模式”)两种。

红筹回归的背景

近年来，日海通讯(股票代码002313)、得利斯(股票代码002330)、誉衡药业(股票代码002437)、圣莱达(股票代码002473)、天顺风能(股票代码002531)、向日葵(股票代码300111)、二六三(股票代码002467)、汉得信息(股票代码300170)、博彦科技(股票代码002649)、爱康科技(股票代码002610)、暴风科技(股票代码300431)、腾信股份(股票代码300392)、完美环球(股票代码002624)、石英股份(股票代码603688)、长百集团(股票代码600856)、中文在线(股票代码300364)、千方科技(股票代码002373)等公司成功的拆除了红筹结构，回归A股，主要原因如下：

1、近年来，境内资本市场的环境得到了明显改善，特别是2014年IPO重启以来，A股市场行情持续火爆，大大增强了境内资本市场的吸引力。

2、监管机关发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文)、《外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(37号文)、《外汇管理局关于外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》(19号文)、《税务总局关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》(698号文)、《税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》(7号文)等一系列涉及外资并购、税收、外汇等方面的规范性文件的出台，对原本拟以红筹结构在境外上市的公司设置了一定的障碍或增加了成本和不确定性。

3、一些已在境外资本市场上市的公司受到了境外专业做空机构的冲击。这导致目前许多在境外上市的“概念股”价值被人为严重低估，公司股价长期处于较低的水平，估值低、流动性差、缺少投资人的关注、无法获得预期融资。

4、此外，对于业务本就扎根于境内的红筹架构企业来说，在境内资本市场上市，更有利于品牌宣传，同时也更容易被投资者认知和接受。

目前成功拆除红筹架构回归A股上市的案例中大多曾为股权控制模式的红筹结构，拆除“VIE”结构成功回归A股上市的公司有二六三(股票代码002467)、启明星辰(股票代码002439)、朗玛信息(股票代码300288)及暴风科技(股票代码300431)等。本文拟结合目前案例，针对红筹结构公司回归A股的所需关注的若干法律问题进行梳理、总结。

股权控制模式红筹架构企业A股上市的若干主要法律问题

(一)对于控制权转回境内的理解

根据目前《公司法》、《证券法》等相关规定，A股的上市主体应为一家境内的股份有限公司，如红筹架构企业拟进入A股市场，需将发行人的控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人，调整为实际控制人直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人。这就是所谓的“拆除”红筹架构。

根据证监会现阶段的审核政策并结合相关案例，我们认为对于红筹架构下控制权转回境内，可作如下理解：

1、一般原则

根据证监会现行的审核政策，需转回境内的是发行人的实际控制人对发行人的控制权，而非实际控制人直接及间接持有的发行人的全部股权。但对于需转回境内的股权比例，并无明确标准，一般理解应为控股权转回。

2、例外情形

在一些案例中我们注意到，若存在以下情况的(未必全部情况存在)，实际控制人仍有可能通过境外公司间接持有发行人较高股权比例：(1)实际控制人虽为国籍，但拥有境外永久居留权;(2)发行人设立过程中，不存在返程投资情形;(3)实际控制人所设立或控制境外公司的资金来源明确且为境外合法所得;(4)发行人享受生产性外商投资企业所得税减免优惠，但经营期尚未满十年，重组后仍需保留25%以上外资比例;(5)拟保留的境外投资架构清晰、简单。相关案例可参考上海新阳(股票代码300236)、海源机械(股票代码002529)、华声股份(股票代码002670)、恒立油缸(股票代码601100)等。

我们理解，上述例外案例为少数，尚不具有普遍性指导意义。就证监会现阶段的审核政策而言，控制权转回还应作严格理解。

(二)拆除红筹架构的重组方式

如上文所述，所谓拆除红筹架构，根据证监会现阶段的审核政策，主要是指将发行人的实际控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人，调整为直接持有发行人股权或通过境内持股主体控制发行人。从企业类型上看，发行人由外商独资企业变更为内资企业或中外合资企业，为后续整体变更为股份公司提供条件。实现上述目的的重组方式有多种，在此介绍实践中较为普遍采用的两种：

1、股权转让方式

采用股权转让方式拆除红筹架构，是指实际控制人控制的外资股东，参照境外特殊目的公司的股权架构及各股东通过境外特殊目的公司间接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权分别转让给实际控制人或其设立的境内持股主体、境外投资者或其设立的境外持股主体。

同时，如果考虑将来的管理层持股安排，可以转让部分发行人股权给另行设立的境内实体，作为将来的管理层持股主体，管理层持股主体可以考虑采取有限责任公司或有限合伙企业的形式。

股权转让方式的主要操作流程为：

以股权转让方式拆除红筹架构，优点在于：(1)能够清晰看到及对比重组前后各股东的持股情况，易于解释股权演变，论证实际控制人是否发生变化;(2)股权转让款支付至境外，有利于解决境外股权回购、境外投资者退出等资金需求。可能的缺点在于：(1)股权转让涉及非居民企业所得税，如税务机关以较高的公允值调整征税，将加重税收负担;(2)为支付股权转让款，境内购股方需筹集一定资金 。

以股权转让方式拆除红筹架构的案例很多，可参考本所作为发行人法律顾问的得利斯(股票股票代码002330)、博彦科技(股票代码002649)、天顺风能(股票代码002531)、爱康科技(股票代码002610)等案例。

就博彦科技案例简要介绍如下：

博彦科技原为境内自然人透过境外公司持有境内公司权益的红筹架构，并计划在境外上市，后于2010年决定回归境内A股申请上市。本所接受委托后，依据项目经验和证监会的审核政策，为博彦科技设计并协助其完成了实际控制人通过境内持股公司收购外资股权的重组方案，并协助博彦科技顺利完成境外投资人退出及境内投资人新入股的安排，促使该项目顺利通过证监会审核。该公司于2012年1月在深圳证券交易所中小板上市。

2、增资方式

采用增资方式拆除红筹架构，是指原通过境外特殊目的公司间接持有发行人股权的实际控制人，在境内设立境内持股公司，该境内持股公司对发行人增资取得股权，并摊薄境外特殊目的公司持有的发行人的外资股权。同时，实际控制人通过股权回购、转让等方式相应放弃通过境外特殊目的公司持有的发行人部分股权，实现控制权转回境内。

增资方式的主要操作流程为：

以增资方式拆除红筹架构，优点在于：(1)避免发行人层面发生股权转让，以现金增资，不会产生所得税;(2)不涉及向境外付款，节省资金流动成本及税负。可能的缺点在于：(1)需筹集一笔增资款。虽然中方增资可全部计入发行人注册资本，但如发行人原注册资本过高的话，增资款金额会相应增高;(2)境外特殊目的公司需回购实际控制人相应股权(或实际控制人转让所持特殊目的公司股权)，增加重组步骤。

以增资方式拆除红筹架构的案例，可参考双成药业(股票代码002693)、圣莱达(股票代码002473)、中京电子(股票代码002579)等案例，其中本所担任双成药业发行人法律顾问，该项目简要情况如下：

双成药业的实际控制人于2006年为境外上市目的将公司股权转到境外，但于2010年决定申请境内A股上市。本所基于双成药业注册资本较小的特点，设计了通过境内持股公司增资拆除红筹架构的重组方案，避免了股权转让引致的税负。双成药业于2012年4月顺利通过证监会审核，并于2012年8月在深圳证券交易所中小板上市。

(三)重组涉及的若干税务问题

1、外资股东转让发行人股权涉及的企业所得税

根据《企业所得税法》及实施条例、698号文、7号文等相关规定，非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让居民企业股权等应税财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第四十七条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让居民企业股权等应税财产。因此，如重组过程所涉及的股权转让构成间接转让境内发行人股权且被税务机关认定为不具有合理商业目的安排的，则作为非居民企业的外资股东需就转让所得向境内主管税务机关依法缴纳10%的企业所得税 (一般为10%，适用国际税收协定优惠税率的除外)。

在特定情形下，外资股东可根据《财政部 税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税〔2009〕59号)、《税务总局关于非居民企业股权转让适用特殊性税务处理有关问题的公告》(税务总局公告2013年第72号)申请特殊性税务处理。

2、生产性外商投资企业所得税优惠

根据《外商投资企业和外国企业所得税法》(主席令第四十五号)(已废止) ，对生产性外商投资企业，经营期在十年以上的，从开始获利的年度起享受“两免三减”的企业所得税优惠。外商投资企业实际经营期不满十年的，应当补缴已免征、减征的企业所得税税款。

根据《关于外国投资者出资比例低于25%的外商投资企业税务处理问题的通知》(国税函[2003]422号)，外资低于25%企业适用税制一律按照内资企业处理，不得享受外商投资企业税收待遇。故此，享受生产性外商投资企业所得税优惠但经营期未满十年的发行人，为避免补缴减免的税款，在股权重组过程中需保持外资比例在25%以上。

需说明是，上述外资比例需考虑首次公开发行A股后被摊薄的影响。根据《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》(国税发[1997]71号)(已废止)，凡重组前企业的外国投资者持有的股权，在企业重组业务中没有退出，而是已并入或分入合并、分立后的企业或者保留在股权重组后的企业的，不论重组前的企业经营期长短，均不适用《外商投资企业和外国企业所得税法》(主席令第四十五号)第八条关于补缴已免征、减征的税款的规定。据此，外资比例仅因发行新股而被摊薄至25%以下，但外资并未退出的，不适用补缴减免税款的规则。但国税发(1997)71号文已被国税总局2010年23号令宣布废止，于2008年1月1日起停止执行。根据国税总局的官方网站答复，上述情况下，仍需补缴减免的税款。因此，股权重组中计算需保留的外资比例时，需考虑公开发行新股被摊薄的影响。

3、国产设备的增值税退税

根据《外商投资企业采购国产设备退税管理试行办法》(国税发[1997]171号)(已废止)规定，符合条件的外商投资企业采购国产设备可享受国产设备增值税退税，监管期为五年 。上述外商投资企业的外国投资者已投入的资本金必须达到企业投资各方已到位资本金的25%(含)以上。如监管期内外资比例低于25%，需由主管退税税务机关补征其已退税款。

故此，享受国产设备增值税退税但仍处于监管期的，为避免补缴税款，在股权重组过程中需保持外资比例在25%以上，亦应同时考虑新股发行摊薄问题。

4、进口设备减免税

根据《国务院关于调整进口设备税收政策的通知》(国发[1997]37号)规定，对符合条件的外商投资项目在投资总额内进口的自用设备，项目单位可凭项目可行性研究报告的审批机构出具的确认书，外经贸部门批准设立企业的文件和工商行政管理部门颁发的营业执照等，向其主管海关申请办理免征关税和进口环节增值税。海关对上述进口设备实施监管。如在海关监管期内，外商投资企业外资比例低于25%，不符合免税条件的，将面临退税风险。

5、资金调回境内涉及的个人所得税

以股权转让方式拆除红筹架构的，境内受让方将股权转让款支付至境外 。如该笔款项在境外无其他用途，仍需调回境内的话，路径之一是通过境外特殊目的公司层层向上分红的方式，最终定向分给持有境外特殊目的公司股权的实际控制人;或者，境内实际控制人转让其所持境外特殊目的公司的股权给外方，收取股权转让款。上述两种方式均涉及境内自然人境外所得的所得税。

根据《个人所得税法实施条例》(国务院令第900号)，纳税义务人自境外取得的所得，应当到主管税务机关办理纳税申报 ，并应在年度终了后三十日内，将应纳的税款缴入国库，并向税务机关报送纳税申报表 。纳税义务人从境外取得的所得，准予其在应纳税额中扣除已在境外缴纳的个人所得税税额。但扣除额不得超过该纳税义务人境外所得依照规定计算的应纳税额 。

(四)重组涉及的若干外汇问题

重组过程中，会遇到诸多外汇问题，如红筹架构搭建过程中是否完整办理了境内自然人境外投资外汇登记手续、红筹架构拆除后是否办理了境内自然人境外投资外汇登记的注销手续、发行人办理外汇登记证(IC卡)申请时是否存在虚假陈述、发行人整体变更环节是否取依法取得外汇核准件、境内企业境外投资是否依法办理了核准登记手续等。就其主要问题分述如下：

1、重组后仍保留境内自然人通过境外投资间接持有发行人股权的投资架构

如前所述，为保持发行人外资比例不低于25%而避免补缴减免的税款，实际控制人仍可能通过境外公司持有发行人部分股权，即保留部分红筹架构。

根据37号文规定，2014年7月4日前，境内居民以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，境内居民应向外汇局出具说明函说明理由。外汇局根据合法性、合理性等原则办理补登记，对涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行行政处罚。

如实际控制人未办理境内居民自然人境外投资外汇登记手续，则上述外资架构的合法性将存在瑕疵，应当补办外汇登记。

2、重组后采用境内企业通过境外投资间接持有发行人股权的投资架构

如保留实际控制人通过境外投资间接持有发行人部分股权的外资架构难以解决37号文外汇登记的话，可以考虑以实际控制人设立的境内企业通过境外投资间接持有发行人的部分股权。

根据《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号)、《境外投资项目核准和备案管理办法》(发展和委员会令第9号)等规定，境内企业境外投资需经商务主管部门、发改委的核准或备案。根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号)，境内企业境外投资应当办理有关的外汇登记手续。

3、直接投资外汇管理的简化

根据《外汇管理局资本项目管理司关于进一步简化直接投资外汇管理有关问题的通知》(汇资函[2011]20号)、《外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》(汇发[2012]59号)、19号文等规定，外汇管理局进一步简化了直接投资项下外汇管理手续，包括：取消直接投资项下外汇账户开立及入账核准、取消外国投资者境内合法所得再投资核准、简化外商投资企业验资询证手续、取消直接投资项下购汇及对外支付核准、对外商投资企业外汇资本金实行意愿结汇等。

上述措施，有利于进一步简化拆除红筹架构中涉及的审批核准程序，加快重组过程。

“VIE”结构企业A股上市的若干主要法律问题

(一)“VIE”结构

“VIE”的全称为Variable Interest Entity(可变利益实体)。“VIE”是美国标准会计准则FIN46(FASB Interpretation No. 46-关于企业合并)中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。受限于境外证券监管机构(如香港联交所)的要求，以VIE架构上市的方式一般仅适用于外商投资限制类行业(如增值电信业务)。但也有极少数的例外，如启明星辰(鼓励类)。

在境内企业采用的典型“VIE”架构中，境外特殊目的公司并不直接收购境内经营实体的股权，而是通过境内单独设立的外商独资企业(WFOE)与境内经营实体签订一系列合同或协议，典型的合同包括排他性的技术支持合同、战略咨询服务合同、有形资产租赁合同、商标、技术等无形资产许可合同以及贷款合同、投票权代理协议、购买期权协议、财务支持协议、股权质押协议等。在一揽子合同或协议安排下，境外特殊目的公司通过WFOE为境内经营实体提供垄断性咨询、管理和技术支持等服务，从而以“服务费”的方式获得境内经营实体的大部分经济利益。同时，还通过合同或协议安排，境外特殊目的公司取得境内经营实体全部股权的优先购买权、质押权和投票表决权、经营控制权，从而间接实现境外离岸公司对境内经营实体企业的控制。在此情况下，虽然境外上市主体与境内经营实体企业并无股权上的资本纽带关系，但在美国会计准则层面，可以实现合并报表。

“VIE”结构已在存在十余年，尚未遭到相关主管部门的明令禁止，但主管部门逐步开始将协议控制纳入到监管体系中，如2011年8月25日发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(商务部公告2011年第53号)第九条规定：对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围;外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。

“VIE”结构企业的典型架构 如下：

在上述架构中，境内内资公司的实际控制人在境外设立离岸公司，必要时引进境外投资者共同设立境外上市主体，境外上市主体直接或间接在境内设立外商独资企业，外商独资企业通过与境内内资公司签署一系列控制协议的方式实现对境内从事业务的内资公司的合并报表。

(二)“VIE”协议的签订、履行及终止

“VIE”协议包括但不限于《独家咨询和服务协议》、《业务经营协议》、《股权处置协议》、《股权质押协议》、《资产购买协议》等，这些协议是“VIE”模式的核心，境外上市主体通过与境内经营实体签署“VIE”协议的方式实现境内公司利润及控制权向境外转移或者转移的权利，从而实现境外上市融资的目的。因此，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》以及相关规定，在处理“VIE”结构公司回归A股上市案件中应首先关注“VIE”协议的签订、履行及终止。

1、“VIE”协议的签订及生效

大多数情形中“VIE”协议均约定签署即生效，但也有部分案例中“VIE”协议是附条件或附期限生效的协议。在所附条件未成就或所附期限未满时“VIE”协议已成立但尚未生效。未生效的“VIE”协议则自然无需履行协议，“VIE”协议所约定的权利义务关系尚未发生效力，对境内内资公司的控制及利润转移均未发生作用。而已经生效的“VIE”协议则应着重关注“VIE”协议是否履行、是否终止。

2、“VIE”协议的履行及相关的重组方案

“VIE”模式的红筹回归有两种做法，第一类是将境内返程投资外商独资企业即WFOE重组改制为拟上市主体，在该类重组中由WFOE收购或吸收合并境内具体业务运营实体的内资公司，第二类是将具体业务运营实体的内资公司重组改制为拟上市主体。

“VIE”协议本身签署的目的即为实现利润及控制权向境外的转移，如果协议得以全部履行，则将对境内内资公司的独立性产生重大影响。因此，需要重点关注“VIE”协议的履行情况，根据“VIE”协议的履行情况考虑相应的重组方案。启明星辰案例中，证监会反馈意见即要求律师披露核查“VIE”协议履行的详细核查过程和核查回复意见，朗玛信息案例的补充法律意见书中也对“VIE”协议的履行情况进行了大量的分析、论证。

判断“VIE”协议的履行情况可以从以下几个方面查证：

(1)业务方面

在业务方面应关注WFOE是否根据“VIE”协议的约定实质上向境内内资公司提供过咨询与服务或技术服务，该等咨询或服务是否事实上是内资公司开展业务所必需或所依赖，相关对价是否实际支付或者WFOE已确认收入、内资公司已作为成本列支;对外开展业务经营、签署业务合同的主体是否改变;业务实际由哪个公司实施，收入、成本具体在哪个公司核算;业务相关的主要人员属于哪个公司;哪个公司保有经营主要业务所必需的资质和相关的连续经营记录等。

(2)控制权方面

在控制权方面可以关注境内内资公司股东的表决权和内资公司的决策是否事实上受到了WFOE或境外公司的限制、境内内资公司股东的股权是否已根据法律规定被有效质押给WFOE、WFOE是否提出购买境内内资公司股东股权的要求、内资公司的法人治理结构运转是否已经失效等。

(3)财务、税收方面

在财务、税收方面可以关注境内内资公司及WFOE的账务处理上是否按照“VIE”协议进行了应收、应付咨询服务费、技术服务费等费用的核算和相关成本能够可靠计量，WFOE是否将该等收入做纳税申报，境内内资公司是否将该等对价列入成本费用并被税务局接受。

(4)资产和人员方面

在资产方面可以关注境内内资公司是否根据“VIE”协议的约定向WFOE转移了其生产经营所需的重大资产，主要经营人员与哪个公司签订劳动合同，相关成本和费用由哪个公司承担。

核查的标准实际上就是证监会对拟上市公司独立性的要求：即业务独立，资产、人员、财务和机构分开。

“VIE”协议的履行情况主要有以下三种：

(1)完全未履行

此种情形是拆除“VIE”结构转回A股上市案件中绝大多数的情形。在该种情形下，无论是境内内资公司的控制权还是其业务经营、会计核算规范性和内控有效性、独立性、法人治理结构等均未受到WFOE和“VIE”结构的重大影响，因此，该等情况下将境内内资公司作为A股拟上市主体即可，不需要考虑与WFOE进行业务或资产重组，WFOE可以视具体情形注销或将WFOE的股权转让给独立第三方。

在实际审核中，通常会关注“VIE”协议签署却未履行的原因。总结现有案例，未履行主要出于两种原因，一种是“VIE”协议是附条件(如以是否成功上市作为生效条件的)或附期限生效的协议，此种情况下因“VIE”协议未生效则自然未履行。另一种原因是“VIE”协议虽已生效，但由于产业政策变化、境内外证券市场变化、“VIE”模式的弊端、公司客户和利益均在容易得到投资者认可等因素的考虑使得公司实际未履行，且此后终止，最终选择转回境内申请上市。

在法律上，“VIE”协议签署但未履行需要关注协议各方是否需要承担违约责任、缔约过失责任或其他法律后果等，以及协议各方是否存在争议或潜在纠纷。如朗玛信息案例中证监会反馈意见即问到了控制协议未履行的原因、发行人是否存在违约责任等。对此，各方可以通过出具确认函的方式或在“VIE”协议的终止协议中予以明确是否需要承担相应的责任或是否存在潜在的争议、纠纷。

在“VIE”结构的案例中，WFOE与境内内资公司之间通常会存在一定的资金往来，境内内资公司向WFOE拆借WFOE来源于境外的投资款或借款，并用于其生产经营所需。我们认为该等安排可以是独立的法律关系，并不当然属于“VIE”协议框架的内容，即便存在该等资金拆借且该等关系有效也不一定影响“VIE”协议内容是否履行结论的判断，但境内内资公司需要在上市前向WFOE归还所拆借的资金或附加合理的借款利息并终止借款协议以避免资金依赖或潜在的债务纠纷，并确保发行人的财务独立性。

事实上上述“完全履行”的极端案例很少存在。根据过往经验以及访谈过相关从事“VIE”结构境外上市业务的境外会计师，他们认为WFOE通过“VIE”结构对内资公司并表的基础是《股权质押协议》、《购买选择权协议》、《业务经营协议》等协议的签署，该等协议即可实现具有并非来自于多数表决权的控制性的利益，因此并不要求或关注按照《独家咨询和服务协议》、《开发合作协议》等协议的内容实际将内资公司的利润转到WFOE，且通常情况下上述利润转移也不被主管税务部门认可。

(2)部分履行但对独立性不构成重大影响

二六三的案例即属于“VIE”协议部分履行的情况。二六三案例中境内上市主体向WFOE实际转让了部分设备及无形资产，并且计提、支付了应向WFOE支付的设备租赁费和无形资产使用费。公司招股说明书解释上述资产转让和许可使用对发行人的实际经营没有影响：转出的资产价值较小，占当时总资产的比例仅为0.60% ;转出资产的实际经营权仍在A股上市主体;A股上市主体仍保有业务经营所需的增值电信业务牌照，并拥有业务经营所需的资产、人员等资源;A股上市主体独立对外签订合同，正常对外开展经营活动;A股上市主体在A股上市前重新购回了所转让的资产。

根据上述案例，对于“VIE”协议得以部分履行的项目我们认为应重点关注“VIE”业务协议履行的程度、对境内内资公司的业务影响、是否发生在报告期内、对境内内资公司利润及税收缴纳的影响。如能合理解释、判断对境内内资公司的独立性、业务经营未构成重大影响，境内内资公司也不需要考虑与WFOE进行业务或资产重组，将境内内资公司作为拟上市主体即可，WFOE可以视具体情形注销或将WFOE的股权转让给独立第三方。

(3)完全履行

目前尚无“VIE”协议完全履行后拆除“VIE”结构回归境内成功上市的案例。该种情形一般出现在已经在境外通过“VIE”架构实现上市又准备私有化后重新回境内申请上市的案例中。如果“VIE”协议得到切实完全履行，则境内内资公司虽然作为名义上经营的实体，但由于“VIE”模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体控制的WFOE，境内内资公司一般没有或只有较少利润，导致原境内公司的盈利记录和独立性难以满足A股上市条件;而通过协议控制获取收入的WFOE，因其收入是在关联交易的背景下获得，且该外商投资企业并不直接拥有实际运营的各要素，缺乏独立性和完整性，故该外商投资企业也难以满足上市要求。在这种情况下，可选的重组方案主要有两种，第一是终止“VIE”协议，境内内资公司独立运作三年后再申请A股上市;第二是终止“VIE”协议，将WFOE与境内内资公司重组，由WFOE收购境内内资公司或由境内内资公司收购WFOE(如果行业涉及外资限制或禁止的则只能是后者)，实现同一控制下的合并后独立运行一段时间再申请A股上市，当然还得考虑原WFOE及内资公司的交易是否符合税务、行业监管等相关法律法规的规定。

3、“VIE”协议的终止

“VIE”结构的拆除需由各方签署“VIE”协议的终止协议，在报告期外已完成终止协议的签署的对内资公司上市基本没有影响，在报告期内签署“VIE”终止协议的则尤需关注“VIE”协议的履行情况。拟安排签署“VIE”的终止协议的，可在终止协议中确认“VIE”协议的履行情况，并确认是否存在违约责任、争议或纠纷。

(三)境外投资者投资资金及股权的处理

在大多数“VIE”架构中，都会引进境外私募投资者。对于企业而言，优质的境外投资者的引进能有效地解决其资金问题、加快其国际化进程，为上市成功增加有利因素。在“VIE”结构拆除并回归A股上市的过程中，境外私募投资者投资资金及其股权如何处理是“VIE”结构公司回归A股所需关注的另一重大问题，关乎着拟A股上市主体股权结构的安排及清晰、稳定。境外私募投资者的股权及投资资金处理通常有两种选择：

1、境外投资者彻底退出

指境外投资者既退出原有“VIE”的架构，又不再参与回归A股上市的进程。该种选择大多是基于境内内资公司所从事的业务因外商投资产业政策限制的原因无法引进境外股东。在境外投资者选择退出的情形下，若境外投资者的大部分投资资金尚在境外，可由原境外拟上市主体回购境外投资者股权的方式实现投资资金的归还以及投资股权的处理;若境外投资者的投资资金已通过注资到WFOE或向WFOE提供贷款的方式转移到境内并拆借给境内内资公司使用的，境内内资公司可先向WFOE归还所拆借的资金，境内实际控制人的原境外持股主体再将其持有的原境外拟上市主体的股权转让给境外投资者或投资者的关联方，终止相关VIE协议，拆除“VIE”架构，使得WFOE成为境外投资者持有权益的公司，从而同时实现投资资金的归还。

在境外投资者选择彻底退出时，通常还需要该等投资者出具确认函确认其知晓上市主体拟在境内申请上市的安排，并确认不存在任何的纠纷或潜在争议。

2、境外投资者退出境外结构，并直接或间接重新投资A股拟上市主体

该种选择大多是由于境内内资公司的业务在外资准入方面不存在限制，外国投资者可以成为A股上市公司股东，境外投资者愿意和公司一起重新回归A股上市。根据境外投资者原投资资金的去向，重组方案可以有如下选择：

方案一：由境外投资者直接投资A股拟上市主体。该方案适用于投资者的投资资金大部分仍在境外的情形。主要重组程序为原境外拟上市主体回购境外投资者股权，境外投资者收回资金后经过主管商务部门批准直接投资A股拟上市主体。因“VIE”结构中WFOE的注册资本通常会需要一部分投资者的资金，对该部分资金需要妥善处理。启明星辰案例的做法值得参考，因WFOE的注册资本占用了部分境外投资者的资金，原境外拟上市主体向第三方借了部分款项用于归还投资者;原境外上市主体回购境外投资者的股权之后，境内自然人将其境外持股公司持有的原境外拟上市主体的权益转让给了无关联第三方，从而退出了境外上市主体及WFOE的架构。

方案二：境外投资者通过WFOE投资A股拟上市主体。该方案适用于投资者的投资资金已在境内的情形。主要重组程序为，原境外上市主体回购境内自然人持股公司的股权，使得原境外上市主体及WFOE变为境外投资者全资的下属公司，WFOE再以已结汇的注册资本金或股东借款投资于A股拟上市主体，若该等资金已拆借给A股拟上市主体的，A股拟上市主体在向WFOE归还该等资金后，WFOE再以归还的资金投资于A股拟上市主体，或者直接债转股，投资者实现通过WFOE投资A股拟上市主体的目的。WFOE投资于A股拟上市主体属于外商投资企业再投资，根据《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》(原对外贸易经济合作部、工商行政管理局令2000年第6号)的规定，外商投资企业境内再投资若所投资公司业务属于外商投资鼓励类或允许类的，不需要取得商务部门审批。值得注意的是，根据即将于2015年6月1日起实施的19号文的规定，外商投资企业可以以结汇资金开展境内股权投资，取代了《外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》关于外商投资企业的注册资本不得用于股权投资的规定。

此外，由于境外投资者通常会在投资合同或者类似的法律文件中约定一些特别的权利安排条款，如投资者享有的购买期权、出售期权、优先分红权、优先清算权、优先购买权、优先认购权、赎回权以及对拟上市公司业绩做出的“对赌安排”。在境外投资者选择重新投资A股拟上市主体时，需关注在投资A股拟上市主体的投资协议中是否仍存在该等特殊的权利安排条款。对此，由于监管部门通常认为上述特殊条款的存在会使得拟上市主体的股权不够稳定、清晰、法人治理结构不规范等，因此我们认为，在A股上市申请前各方应协议终止该等特殊安排。

(四)境内自然人境外持股公司的处理

在A股拟上市主体的境内重组、股权调整完成后，为避免存在利益输送或同业竞争嫌疑，“VIE”境外架构中所剩余的基本为境内自然人股东所设立的相关壳公司。为了避免证监会对该等主体是否还与发行人存在资产及业务联系的担忧，可选择将该等主体予以注销或股权转让的方式予以清理。

(五)“VIE”结构搭建、废止过程的合法性

除了上述各项关注点之外，还需关注“VIE”结构搭建、废止的每一步骤、过程的合法性、是否履行了相应的审批或备案程序。

在“VIE”结构搭建的过程中，需重点关注的事项是境内自然人境外投资设立相关离岸公司是否履行了37号文的外汇登记手续。对于那些37号文实施之前已经搭建红筹架构的企业，境内居民应补办境外投资外汇登记手续。企业拆除红筹架构后回归境内证券市场，之前应作未作外汇登记/补登记的事项可能会成为其历史沿革方面的瑕疵，但不一定成为A股上市的重大障碍，除非有导致逃汇、套汇等性质的重大违法行为及相应重大行政处罚。

在已成功上市的去“红筹化”公司中，天顺风能(股票代码002531)、二六三(股票代码002467)、日海通讯(股票代码002313)、华平股份(股票代码300074)、誉衡药业(股票代码002437)、朗玛信息(股票代码300288)的上市申报文件中披露红筹架构涉及到的境内居民境外投资已办理外汇登记或者外汇补登记，而海联讯(股票代码300277)、博彦科技(股票代码002649)、汉得信息(股票代码300170)、得利斯(股票代码002330)案件的上市申报文件中对于境内居民境外投资外汇登记是否办理并未提及。本所认为，凡涉及上述登记事项的个人或法人，应尽最大可能与当地外汇管理部门取得沟通，或者补办外汇登记，或者取得外管部门出具的不适用37号文的批复。

同样需要关注的另一项外汇监管事项是WFOE若存在向其境外股东借款的，是否按照《外债管理暂行办法》(发展计划委员会、财政部、外汇管理局令第28号)的规定到外汇管理部门办理了外债登记手续及其法律后果。

通常来讲，只要A股拟上市主体由“VIE”结构全部转为内资结构，即没有任何境外权益，或重组进入A股结构的WFOE已成功注销外汇登记证，而外汇主管部门又对A股上市主体及其实际控制人出具了合规函或无重大处罚函，则前述37号文登记等相关事宜对A股上市条件不会构成实质障碍。

“VIE”结构废止过程中需关注境内外重组是否履行了相应的内部决策程序及审批程序、各方是否存在争议或纠纷等。此外，如果主管商务部门能够出文说明不会因为原“VIE”结构涉嫌规避外资产业政策而给予内资公司及其实际控制人行政处罚则更有利于厘清相关事项和中介机构免责。

(六)小结

综上，对于“VIE”结构公司回归A股上市较一般的境内企业的案件，我们认为法律方面的关注点主要围绕以下几方面：

1、“VIE”协议是否实际履行、是否导致发行人控制权和利润转移的情形，是否对发行人的独立性构成实质影响，如何根据“VIE”协议的履行情况设计相应的重组方案;

2、“VIE”架构搭建及废止、投资者退出或重新投资A股主体的各个步骤程序是否合法、合规，是否履行了必要的审批或备案手续;

3、各方的意思表示是否真实、是否存在争议、违约行为及其他潜在纠纷，A股上市主体是否股权结构清晰，有其特殊性，较多地无代持等相关安排;

4、涉及股权和业务层面的跨境重组，随之也会产生较多的法律问题。境外上市公司私有化的是否有相关争议或待处理事项，是否有境外上市和A股上市就同一事项信息披露的重大差异而导致的诚信或境外其他潜在责任;

5、“VIE”结构废止后境内外相关主体是否存续以及是否仍与发行人存在业务往来，A股主体的独立性如何，是否完整上市，是否有效避免了同业竞争等。

风

根据公开的文件，本文将具有典型性的暴风科技(股票代码300431)搭建及拆除“VIE”结构的重组步骤梳理如下，可以看到上述关注要点是如何实际操作的。

时间点 事件

2005年8月5日

酷热科技设立。

2006年5月15日

酷热科技股东在境外设立Kuree，作为境外融资平台，引入美元私募基金作为投资人。

2006年7月3日

Kuree在境内设立外商独资企业互软科技，作为VIE控制结构的境内平台。

2006年8月11日

Kuree进行A1轮融资，Kuree、互软科技分别与酷热科技及其股东签署VIE协议。

2007年1月18日

由冯鑫、韦婵媛两名自然人共同出资设立暴风网际。

2007年7月26日

Kuree进行B轮融资，鉴于暴风网际系境内新设立实体，且为境内唯一继续运营的实体，A轮VIE协议架构中未将其纳入，作为B轮融资交割前提，Kuree、互软科技与暴风网际及其股东签署VIE协议。

2008年6月6日

暴风网际增资，暴风网际股东变更为冯鑫、韦婵媛、酷热科技。

2010年12月2日

酷热科技股权转让，酷热科技股东变更为冯鑫、蔡文胜，准备拆除VIE结构，调整酷热科技股权结构。

2010年12月15日

各相关方签署重组协议及补充协议，Kuree、互软科技，暴风网际、酷热科技及其各自股东，IDG、Matrix等投资人与和谐成长、金石投资等新投资者关于暴风网际作出如下安排：

1、和谐成长、金石投资等新投资人向Kuree购买互软科技全部股权;

2、各方就历史债权债务关系，进行梳理确认和清偿;

3、Kuree在境外向IDG及Matrix回购其所有股份;

4、参照历史上的权益持有情况以及各方就新投资人持股所达成的一致意见，调整暴风网际的股权结构;

5、各方签署的VIE协议均终止。

2010年12月15日

历史上签署的所有VIE 协议全部终止。

2011年1月17日

Kuree 在互软科技股东层面退出。

2011年7月14日

IDG、Matrix 退出Kuree。

2011年11月30日

暴风网际全体股东做出批准暴风网际整体变更为股份有限公司的决议，由27位发起人共同发起设立。

截至2012年5月10日

VIE架构下相关公司注销，酷热科技、互软科技、Kuree、Keli及Trippo均已注销完毕，VIE结构已完全解除。

结语

红筹架构企业A股上市较一般的境内企业A股上市，有其特殊性，较多地涉及股权和业务层面的跨境重组，随之也会产生较多的法律问题。

本所过往经办的红筹架构企业A股首发上市项目包括已完成的得利斯、天顺风能、汉得信息、双成药业、爱康科技、博彦科技、腾信股份、石英股份，红筹架构企业A股借壳项目包括完美环球、中天能源借壳长百集团，曾经申报过的浚鑫科技，分众传媒已经私有化目前正在进行借壳宏达新材上市。根据我们的过往经验，红筹架构企业A股上市，从根本上仍是遵循境内上市规则及监管机构要求。