“红筹模式”的选择及“10号文”的限制

企业上市地点可供选择的余地有很多，境内有沪深两市，境外有纽交所、新交所、香港联交所等。最近阿里纽交所上市引起广泛关注，境内企业为何要在境外上市，采取何种方式境外上市以及目前现行规定对于企业间接境外上市有何种限制，使得各企业需要纷纷绕开相关规定，尤其是《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）的规定，笔者为大家进行相关梳理。

1.企业为什么要境外上市

首先，时间上境外上市效率高，通常1年左右即可完成。其次，上市成功率上，主板（包括中小企业板）对企业三年的盈利记录有严格规定，并且IPO处于排队状态，审批严格，企业与决策人的关系及企业的公关水平等隐性因素显得较为重要。另外，在企业再融资等方面，海外市场具有较低的资金成本。总之，包括上述原因在内的多种原因导致境内不少企业放弃境内上市，选择海外市场上市融资。

2.企业如何境外上市

（1）直接模式。即境内主体直接向国外证券主管部门申请发行的登记注册，申请境外上市，即我们通常说的H股（香港）、N股（纽约）、S股（新加坡）等。其弊端在于需要经过证监会的审查，以及法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同，需对公司进行重组架构等方面。

（2）间接模式。即企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式取得资产的控制权，然后将境外公司拿到境外交易所上市。方式包括在境外买壳或造壳，其本质都是通过将资产注入壳公司从而将壳公司作为上市主体。我们通常所谓的红筹上市模式主要指该类曲线境外上市的过程。

3.“红筹模式”上市及其监管历程

（1）自由发展时期。2000年，证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“72号文”）对将境内资产通过收购、换股、划转或其他方式转移到境外非中资公司或非中资控股上市公司进行股票发行或上市的，应当由律师出具法律意见，并由证监会法律部函复律师事务所对境外发行股票及上市是否提出异议。但在2003年4月1日后，证监会宣布取消“72号文”的审批，对民企境外上市不再监管。

（2）严格限制时期。2005年1月，外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(“11号文”)，以及随后的《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记的有关问题的通知》（“29号文”），规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批，以境外公司并购境内资产，要经过商务部、发改委和外管局的三重审批，民企红筹之路被暂时关闭。

（3）放松监管时期。2005年10月，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），废止了“11号文”和“29号文”，规定按照规定办理境外投资外汇登记及变更手续，境内企业可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

（4）现行“10号文”。2006年9月开始实施的10号文，由商务部、证监会、外管局等6部门联合发布，涉及到对红筹模式较为全面的规定。

4.10号文对于境外上市的关键限制

（1）需商务部审批。10号文第11条规定，“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”，同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”

（2）需证监会审批。10号文第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。

（3）时间限制。10号文第49条规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”SPV的设立经商务部审批后，第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。也就是说，SPV必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。

由于上述10号文的诸多审批限制以及1年时间内上市的时间限制，拟上市企业已纷纷放弃迎10号文而上，转而采用种种措施绕开10号文的曲线上市方案。

来源：以梦为马法律观点