群兴玩具并购案遭证监会否决深度分析
一、简介
2015年2月5日，并购重组委对群兴玩具提交的发行股份购买资产并募集配套资金方案进行了审核。因本次重组的标的公司未来盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条“有利于上市公司增强持续经营能力”以及第四十三条“有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”的规定。这意味着，群兴玩具并购星创互联100%股权方案未获通过。
通过对星创互联的业务分析，可以发现星创互联盈利历史较短、游戏产品过于单一、腾讯系股东套现离场、及未来尚没有明确游戏产品研发计划的情况下，星创互联的收入预测缺乏较为有说服力的依据，同时，经过2014年的一轮行业并购及产业分工明确之后，手游行业的竞争门槛持续升级，未来，星创互联的持续经营能力及盈利能力存在极大的不确定性。在星创互联的主营业务盈利能力之外，是否还有其他原因呢？
二、星创互联业务分析
根据证监会的否决原因“本次重组的标的公司未来盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条“有利于上市公司增强持续经营能力”以及第四十三条“有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”的规定。”针对星创互联未来盈利能力，我们分别从其财务状况、股权结构、客户与应收款结构、研发等方面进行分析。
2.1 星创互联盈利能力
根据交易报告书披露的信息显示，星创互联成立于2011年5月26日，主营业务为移动网络游戏的研发与运营服务。2013年，星创互联凭借集卡牌、战斗于一体的移动网络游戏《全民英雄》，跻身月营收千万级别的手游公司之列。
2014年度1-5月，星创互联的移动网络游戏收入为9,708.46万元，较2012年全年增加了9,617.89万元，增长幅度高达10,620%。在移动网游的构成中，2013年《全面英雄》尽管拥有1.54亿元的流水，而星创互联确认的收入为0。2014年11月至2015年5月，《全面英雄》拥有3.73亿元流水，星创互联确认的收入为9,706万元。可见此阶段业绩大幅增长的原因主要得益于2013年11月份成功上线运营《全民英雄》。作为微信平台上第一款非腾讯自己研发、第三方公司研发的游戏《全民英雄》，通过与腾讯平台的合作获得了巨大的成功，而在成功的背后，较大原因是腾讯于2013年11月份的入股。
2.2 星创互联股东结构
2013年，A股资本市场“涉手游”并购在22起左右，涉及金额约203亿元人民币，在交易案例中，手游资产的收购溢价平均市盈率约为13倍，有的高达16倍。也许受二级市场对手游概念的追捧或星创互联的业务未达预期，2013年11月，星创互联开始筹划拆除海外上市架构，并且星创互联原股东李波、姜皓天、王峰及尹超分别将其各自持有的6.15万、11.11万、2.96万、0.46万货币出资额转让给腾讯计算机和世纪凯华。
2014年1月22日，股权转让方与受让方分别签署了《股权转让协议》。该次股权转让按照注册资本原值转让是因为星创互联在2013年11月尚未形成营业收入，尚处于亏损状态。截至本次交易报告书签署日，星创互联的股权结构为：
腾讯入股后，《全民英雄》于2013年12月2日正式公测，并登陆腾讯移动游戏平台，上线仅一个月游戏流水即超过1亿元人民币，使得星创互联跻身月营收千万级别的移动网络游戏公司之列。《全民英雄》自上线以来在腾讯平台上发行运营的主要数据如下：
由上表可见，《全民英雄》在登陆腾讯移动游戏平台之后，尽管游戏玩家的数量在累计增长，但活跃用户数、付费用户数均在下滑，月均付费比例从2015年1月份最高时的8.56%下滑至2015年5月份的2.86%。手游的生命周期一般为1-18个月，上线前期为快速成长期，随后步入缓步下滑的稳定期，而《全面游戏》正处于快速成长期与稳定期的档口，未来持续盈利能力存在较大不确定性。同时，在本次群兴玩具并购星创互联的交易中，群兴玩具以现金约5.19亿元收购腾讯系持有的星创互联42.36%股权，尽管腾讯系在交易完成后负有业绩补偿的义务，然而在没有腾讯内部人士鼎力协调的情况下，星创互联后续即将上线产品《主公别闹》、《风之骑士》是否还能够在腾讯的游戏发行平台上获得关键资源支持，令人存疑。
2.3 星创互联客户与应收款结构
星创互联的主要盈利模式为虚拟道具收费，运营模式主要为独家代理和联合运营模式，现阶段，其上线的游戏产品主要为腾讯独家代理。基于星创互联的盈利与运营模式，其收入确认方式为：公司与手机游戏平台签订合作协议，由手机游戏平台代理公司开发的游戏。手机游戏平台根据玩家实际购买道具的金额，定期按照合作协议规定的分成比例计算分成收入, 双方核对数据无误后确认营业收入。在腾讯入股的背景及星创互联与腾讯签署的合作协议下，星创互联2012-2015年1-5月份前五大客户及其销售金额、与应收账款为：
2014年11月-2015年5月，《全民英雄》的流水为3.73亿元，星创互联2015年1-5月份确认的收入为9,708万元，其中99.98%的营收来自于对腾讯有高度依赖性的《全民英雄》，该等期间星创互联销售商品、提供劳务收到的现金为789.72万元。同时，其对腾讯的回款能力也极弱。
2.4 星创互联研发与收入预测
截至评估基准日，星创互联已根据市场趋势提前布局游戏发行与运营，除《全民英雄》外，现有多款精品游戏正在分步推进、轮动发行，具体情况如下：
根据交易报告书披露的内容，星创互联目前已经发展成为拥有多个经验丰富的游戏开发规模化团队，每个游戏开发团队均可独立同时从事1-2款游戏的开发。截至评估基准日，公司开发团队六十余人，未来年产能达到5-6款游戏。根据星创互联的产品规划，预计未来每年都要推出3-6款移动网络游戏，海外发行1款游戏。根据评估机构出具的评估报告，2015-2018年，星创互联每年将4款游戏产品，其中一款在海外发行的游戏产品。2014年6-12月至2018年收入预测为：
根据重组报告书披露，截至到2015年5月，《全民英雄》尚未开始在发行，在未来两年能否取得4,500万左右的收入存在疑问，而后续海外业务的收入基于目前即将在海外市场运营的《全民英雄》的预测业务指标进行分析预测，同时，截至评估日，《主公别闹》、《风之骑士》两款游戏产品尚没有上线，因此，依据《全民英雄》的历史运营数据进行收入预测略显激进。根据李波于2014年10月接受媒体访谈时表示“我们成名作《全民英雄》已经上线近两年，尽管有着辉煌的成绩，但是我们还是需要朝前看，我们目前正在做的游戏有三款，明年还会有1-2款游戏；刚上线的《飞龙战机3D》以及即将问世的《主公别闹》，海外的版权很多地区也已经开始洽谈。”这也从侧面印证了评估机构对星创互联所做的收入预测较为激进。如果《主公别闹》、《风之骑士》两款游戏未按照计划时间上线，则按照《全面英雄》的收入确认方式，需要对两款游戏的收入重新确认。
星创互联的出让方非常激进地承诺2014年、2015年、2016年的扣除非经常性损益（特指除取得补助的税务返还以外的非经常性损益）后归属于母公司股东的净利润不低于12000万元、14400万元、17280万元。但由于星创互联盈利历史较短、游戏产品过于单一、腾讯系股东套现离场、且《主公别闹》、《风之骑士》两款游戏计划时间未达预期、及未来尚没有明确游戏产品研发计划的情况下，星创互联的收入预测缺乏较为有说服力的事实依据，同时，尽管移动游戏是持续增速最快的行业，但经过2014年的一轮行业整合、及产业格局分工明确之后，手游行业的竞争门槛持续升级，未来，星创互联的持续经营能力及盈利能力存在极大的不确定性。本次交易也就不“有利于上市公司增强持续经营能力”和不“有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力”。
三、群兴玩具市场表现
群兴玩具于2011年4月份在中小板上市。上市前，公司保持较高的成长性，2008年、2009年、及2010年，公司净利润分别为2,274.53万元、3,903.63万元、5,760.78万元，2009年、2010年的净利润同比增长率分别为71.62%、47.57%。上市之后，公司业绩一路下滑，2011年、2012年、2013年、及2014年的净利润分别为5,237.27万元、4,358.31万元、2,447.08万元、及1,486.59万元。有鉴于此，公司转型谋变，“借助互联网为新的发展平台，聚焦发展游戏动漫、影视、教育，未来将扩大发展到娱乐、阅读、金融等项目，通过并购重组、参股等方式介入有发展潜力科技企业，利用内外有效资源去发现优秀项目。”而玩具巨头孩之宝通过凭借推出畅销世界的以房地产尔虞我诈为主题的游戏《地产大亨》发迹，逐渐成为世界级的玩具公司。2013 年7 月，孩之宝又斥资1.12 亿美元收购手机游戏开发商Backflip Studios 70%的股权，计划进军手机游戏行业。借助于玩具与游戏相互结合，两大娱乐产业可以通过相互促进和协同创造新的经济效益，这也给玩具行业的发展带来新的思路。
根据交易报告书披露的内容，通过完成本次收购，上市公司不仅可以较快速度获得优秀的游戏产品、研发团队、游戏发行渠道和运营平台，还可以在互联网行业铺下一个发展的基点，有效抵抗互联网的颠覆效应，并化弊为利，进一步提升自身的核心竞争力。同时，跨界经营还能进一步分散单个行业的风险，保持公司业绩收入的稳定增长。就并购的协同效应而言，通过本次交易可以深层次的挖掘玩具与游戏的协同性，对上市公司及标的公司的用户、内容、设计、品牌等核心资源进行深度整合。由点到线、由线到面的布局休闲娱乐产业生态圈，提高公司的核心竞争力。然而，公司在重组报告书披露复牌后，从其股价走势看，市场并未给予本次交易较高的认可。
群兴玩具复牌后的7月22日，股价一字涨停，随后股价一路走低，复牌后的第二天以9.09%的涨幅高开，开盘后股价一路走低，最后收盘时下跌了3.17%，而复盘后的第三天收盘价15.01元，已经跌破停牌前一交易日收盘价15.50元。在二级市场热捧网游概念股的环境下，复牌短期内股价跌破停牌时价格的同类并购案中极为少见。随后，群兴玩具股价一路下跌，从7月23日最高价18.55元下跌至2014年12月31日收盘价为12.04元，较停牌前一交易日收盘价下跌了22.32%。在此期间，群兴玩具的股东在二级市场进行减持。
2014年4月21日是群兴投资及陈明光、梁健锋等5名原始股东的股票锁定期3年届满之日，截至2014年6月30日，该等股东持有两亿股，占总股本的74.74%，由于解禁日处于重大资产重组停牌期间，尚未发生减持。截至2014年9月30日，第二大陈明光及第六大股东李新岗已从前十大股东名单中消失，而第十名股东持股仅仅69.19万股，持有900万股的第三大股东梁健锋在此期间减持了50万股。截至2014年12月31日，持有900万股的原第三大股东梁健锋、及持有800万股的原第四大股东林桂升已从前十大股东中消失，而第十名股东持股仅仅85.39万股，持有800万股的原第五大林少明在此期间减持了400万股。
除了群兴玩具的市场表现，A股上市公司跨界收购游戏公司的终（中）止案例也许令监管层更为谨慎的考虑。
2014年11月12日，德力股份决定向证券会申请撤回重大资产重组行政审批申请材料，撤回材料的主要原因为“公司在向证监会递交反馈意见答复后，与被收购方北京武神世纪网络技术股份有限公司（以下简称“武神世纪”或“标的公司”）进一步沟通时，各方就行业未来发展方向及市场竞争态势的战略规划等涉及标的公司后续发展定位关键问题上存在较大分歧，不能继续履行《资产购买协议书》。”
2014年12月9日，巨龙管业披露了关于向证监会申请中止重大资产重组审查的公告，申请中止的原因为“在反馈意见回复工作期间，鉴于目前游戏行业市场的情况变化，标的公司对战略部署和新产品细节规划作了相应调整，新产品全面上线时间有一定延迟，原预测业绩将延期实现，标的公司拟相应对盈利预测作调整，同时根据新的盈利预测情况按照新的评估基准日（2014 年 6 月 30 日）对标的资产重新进行资产评估，公司拟根据新的评估报告结果对本次重组方案涉及的标的资产交易价格、承诺净利润及业绩补偿承诺等条款进行相应的调整。该等调整需要交易双方重新履行其内部决策程序。鉴于本次交易对方众多且个别交易对方股权结构较为复杂，内部决策程序履行需要一定时间，该等相关文件尚未完备。”交易方案调整后，本次交易于2015年1月14日获证监会审核通过。
2014年12月17日，新国都发布了终止收购游戏公司范特西重大资产重组事项并撤回申请的公告。而本次终止重大资产重组并撤回本次重组申请文件的原因是“标的公司系游戏开发公司，核心技术团队及管理团队对公司的经营至关重要。鉴于标的公司的核心技术及管理团队出现重大变化，导致本次重组的根本目的不能实现，致使本次交易无法正常进行。”
2014年12月25日，天润控股表示“自预案公告以来，公司及中介机构一直持续关注标的公司上海旭游的经营情况。2014 年 8 月下旬，标的公司提供其 7 月份各款游戏收入数据后，天润控股、中介机构发现上海旭游原定 2014 年 6-7 月上线的 2 款手游产品还在谨慎测试中，未按时上线。考虑到上海旭游所处市场环境竞争日益加剧，以及其手游产品是否能成功上线尚不确定等因素影响，原预估的基本假设条件已受到影响，原预估值可能会发生较大调整……经过一定时间的调查和沟通，鉴于原标的公司上海旭游所处市场环境竞争加剧，未来盈利能力如何存在一定的不确定性。与此同时，交易双方对估值调整、成交价格调整的事项上存在分歧。此后，天润控股拟通过更换并购标的的方式对本次重大资产重组方案进行调整，但经过多方谨慎论证，该方案尚不成熟。2014年 12 月 25 日，公司决定终止本次发行股份购买资产事项。”（完）
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