大部分并购是为操纵市值管理

资产重组的博弈残酷而激烈

这一年多来，1183项资产重组，377项新资产已进入上市公司体内，正在发酵。742项新资产准备被注入上市公司。64项资产暂时与资本市场无缘，但公司并不甘心，仍在酝酿下一次计划。

这项1183项重组，涉及863家上市公司，涉及资产金额8162.49亿，平均每单重组资产标的6.9亿，平均每个交易日至少4家公司公告资产重组事项。

其中，重组最频繁的公司非沃森生物莫属，近一年多来，共发出8项重组公告，以平均一个半月一项的极速收购资产。1183项资产重组，资产金额大小差异很大。资产标的5000万以上的重组有434项，占比不到4成。

资产并购重组包括借壳上市、整体上市、产业并购三大类型。借壳上市由借壳方主导，以取得上市公司壳资源为目的，涉及到控制权变更和主营业务调整。整体上市，涉及将集团其他资产证券化，注入上市公司。而产业并购则是上市公司出于经营战略需要，对外收购资产。

“今年最火的是产业并购，我们也做得最大，也是未来的大方向。现在60%左右的并购重组都是产业并购。虽然现在借壳挺热，但我认为，借壳和整体上市都是对原有发行制度的修正，并不是市场主流。”华泰联合并购私募融资总部执行董事劳志明说。

并购火爆深层次原因值得探究

从外因看，投行们和PE们开始不断游说公司，说服他们并购或者被并购。IPO停滞，很多PE基金即将到期，倒逼公司被并购退出。今年，投行生存压力比较大，很多券商都把并购业务列为重点业务大力推动，也开始推波助澜。

从内因看，中小公司存在产业整合的需求。“以前经济处于上行阶段，公司都比较有信心自己做，但这几年国际经济都不够景气，公司经营压力大，加上融资渠道单一资金压力大。各种压力下，越来越多创始人萌生了卖公司的想法。”国信证券投行并购部总经理李波总结。

越来越多人嗅到了并购大时代来临前的商机。

“一个成熟的市场应该要有很火爆的并购，而不是动不动就IPO自立门户，动不动就圈投资者的钱。大鱼吃小鱼、强强联合，才能把公司做大。”深圳一名资深投行人士不断告诉他的客户，“卖公司并不羞耻。这是产业发展正常的生态。”

最近，他不断地为客户物色合适的买方和卖方。他几乎动用了所有的资源，包括产业基金、投资机构，券商营业部，合作银行，还频频参加各种校友会活动，十八般武艺几乎都用上了。

一些规模大的上市公司开始设置专门的并购智囊团队。这些智囊团队会先进行行业分析，然后列出一堆名单交给投行，“我们有兴趣和这些公司接触，你们帮忙去联系”。有些公司则直接把并购的要求比如资产规模、盈利能力等告诉投行，让投行去物色标的。

争议并购：为炒股价做市值

一名投行并购高管毫不讳言，现在市场大部分并购，都是为了操纵市值管理。

然而，产业大并购时代真的来临了吗？

真正的产业并购，是出于商业发展考量、以产业壮大为目的。在全球，通过不断并购而成的巨头比比皆是。著名思科公司是世界上公认的最擅长并购的公司，通过并购近百家公司成为了信息技术巨头公司。

而每个行业本质不一样，存在两种不同路径依赖。一种通过靠内生增长壮大，另一种靠跑马圈地并购发展。发展到一定规模后，并购成为很多中小公司做大做强的必然路径。

目前，公司并购标的主要集中于上下游、同行，部分为跨行业和海外并购。不同于真正意义上的并购，鱼龙混杂的并购，除了出于快速扩张、产业整合的目的以外，还夹杂着大股东市值财富操纵的私欲，成为IPO停滞后公司走向资本市场兑现利益的手段。

那么，并购火爆是否为IPO停滞期的虚假繁荣？清科研究中心分析师朱毅捷指出，IPO的重启必然会在短期内对资金面有一定的冲击，这肯定是会对并购行为产生影响，然而长期来看它并不影响并购活动的增长之势。

“IPO重启后，短期内大家觉得有希望了，并购可能会慢下来。但IPO重启后发行价格是否和原来一样高还是问题。大家观望一阵后会发觉，其实并不一定都需要IPO”，招商证券投行总经理谢继军认为，“将来并购和IPO应该是双轮驱动，两边都比较活跃。”

“唯有并购生生不息。资本退出的渠道除了IPO以外，还得靠并购退出，这是趋势。”上海海华永泰律师事务所合伙人张洪波说。

事实上，A股并购如此火爆，背后有一个公司和投行们都不愿意承认的利益驱动。今年已到前一轮IPO重启的第4个年头，很多公司实际控制人已经过了禁售期，有减持套现、股权质押融资的冲动。而产业并购往往成为大股东们市值管理的重要手段。

一名投行并购高管毫不讳言，现在市场大部分并购，都是为了操纵市值管理。“最典型的是华谊兄弟，做一次重组，马云就套现了。又做一次重组，王中军就减持几个亿给儿子用了。最近一次重组，买张国立的公司变相套现，争议也很大。”

而据理财周报统计，近一年多来，最火的并购行业依次是矿产、电子设备元件、生物医药、文化传媒TMT、金融行业。

并购的盲目性，很大程度缘于其不考虑产业整合需要，而服务于二级市场和短期利益。市场什么最火，老板买什么。之前，矿火过一段，公司收购矿收购蜂拥直上。今年，手游极火，各种并购也接踵而来。

云峰基金一名投资经理也指出，A股上市公司并购，老板主要还是出于市值管理的需要。“手游并购就是很明显的市值操纵，一些出版传媒公司和手游没沾多大边，只是市值管理，老板花一个亿去收购一个公司，市值涨十亿，可以赚10倍的钱。很多公司怕证监会查，还不敢明目张胆套现，但股权质押贷款之类总少不了。”

对这样的质疑，一家传媒公司高管反问：“你觉得不并购，不进入新领域，还有什么更好的方法来应对传统传媒出版业的衰退？”

而劳志明则认为，要客观看待并购和市值的关系。“股价既是产业并购驱动因素，也是产业并购的结果。股价高，更有助于高溢价收购，让并购更容易达成，买卖双方皆大欢喜，更容易共赢。最好的并购是，并购资产盈利能很好支撑股价。形成并购资产越优质、市值越大，市值越大、并购越便利的良性循环。”

并购博弈：如何谈价格

双方谈判，价格博弈是最关键的，也是最难的。并购交易本质上是一场人与人之间的心理博弈。

混乱也好，私欲也罢，不可否认，并购正在成为趋势。

市场人士认为，从趋势上看，轻资产运作行业并购机会多。短期内，TMT和医疗医药行业仍将持续火爆，互联网永远是并购热点。

另外，产能过剩行业整合，未来三五年内将会非常热。比如新能源、传统百货行业并购机会很多。海外并购也是一大趋势，包括奢饰品、食品、汽车、信息技术、工程机械、医疗器械行业，符合消费升级的趋势。公司去澳大利亚并购奶业公司，收购汽车品牌公司，并非不可能。

而上市公司、产业资本、专业PE/VC、投行、会计师、律师开始重新集结，开始探索并购资本运作模式。

一些公司老板越来越意识到并购的商业本质：通过并购完善产业链，整合资源，做大规模，甚至是消灭一个潜在的竞争对手。

并购方会有自己的战略考虑。一是考虑行业。目前，产业并购以同行业并购居多，看能否与自己现有产业互补兼容。二是看管理团队，看他们是否团结，是否具有知名度和竞争力，是否对行业有深刻见解。三是看产品有没有竞争优势，是否独家。四是看盈利能力和未来发展能力。

不同于借壳，产业并购标的，很多都是并购方自己找的。“老板比谁都熟悉同行，他先相中标的，但除非双方特别熟，一般不会主动出面谈。比如他要收购一个竞争对手，直接去可能一口被回绝。中间需要一个投行作为专业媒婆中间撮合。”国信证券投行并购部总经理李波说，“因为老板出面很容易谈掰，因为每个老板都有自己的个性。”

此外，为了减少泄密风险，上市公司也会让投行匿名去谈，告诉对方，有公司有兴趣收购它。等对方明确想卖，再告诉对方买方是谁。

各种并购资本也加入其中。很多公司老板会借力PE，尤其是并购基金，联合收购。他们或者因为钱不够，或者因为不想因为持股超过20%将盈利情况不佳的并购标的并入上市公司合并报表，或者因为借力PE人脉资源，会选择和PE合作一起并购。大康牧业和天堂硅谷合作成立产业基金收购养猪场，便是一例。

卖方、买方往往都会同时选几个目标，经过第一轮谈判，筛选几个两三家再进行竞价。这中间，买卖双方要和很多人谈，最后选最优的。投行撮合难度极大。很多公司谈了一两年后，最后仍不了了之。

双方谈判，价格博弈是最关键的，也是最难的。并购交易本质上是一场人与人之间的心理博弈。

“每个老板个性不一样。你得揣摩老板的心理。比如，地产和矿业的老板往往比较大方，但做零售的老板比较抠一些，因为老板觉得这点差价也就一栋别墅，但对零售老板来说，这可是一个大数目。”前述投行并购高管说，“我经常到交易签字前一天还接到客户电话。尤其是卖家，心里非常纠结，有种嫁女心态，老觉得自己是不是卖便宜了，是不是应该在等等IPO，一些交易甚至到签字前一天因一方反悔流产。”

其次是谈交易结构，这最体现投行中介的专业性。这包括如何进行价格评估，如何设置股权、现金支付结构，如何税收处理，如何信息披露，如何设置对赌协议等等。

最后还得谈管理层的去留。为了防止管理团队离职，一般都是保留原来的团队，一般都会签一些协议，比如核心高管几年内不能离职，或者离职后几年内不能从事相同行业，或者签一些对赌协议。

并购后是否协同效应、企业文化是否兼容、团队是否稳定，也考验着并购最终是否成功。相比国外，并购文化很薄弱，职业经理人市场不活跃。很多家族企业一旦被并购，三年对赌期一过，家族管理团队开始撤退，往往使并购方陷入僵局。

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