2010年环保启动元年，我们发布了市场第一篇看多环保产业的研究报告，当时的逻辑起点是在环保成为战略新兴产业的背景下，自上而下从总量控制的角度去挖掘环保产业投资机会，并且从新增氮氧化物和氨氮的总量指标出发推荐了脱硝和膜法水处理这一细分行业。

2012年，我们在市场面临分歧时构建了环保产业的投资逻辑框架并且梳理了方法论下面各细分行业的机会，当时的逻辑支点也是基于环保的被动需求特性，从而沿着自上而下的政策和投资推动角度去构建整体的逻辑框架和估值体系，2014年之前的环保走势也基本沿着我们构建的思路，所不同的是2013年全年的主题情绪超出我们预期，但也基本符合了自上而下的逻辑主线。

到了2014年，市场仍然在按照之前的思路看环保股，因此年初大多数是频繁看多，但是突然发现不灵了，两会前后的政策预期、水污染事件频发这些影响对于环保板块不在有刺激，自上而下的逻辑发现走不通了，在这个大环境下，都是一味的归于市场情绪，但是这一切背后的原因是什么，以及后续如何看，为了解决这个问题，我们重新反思了之前的逻辑框架，以重构为名，从全新的视角再来看环保产业，希望能对投资者有些启发。

一、提出环保产业的关系论

继之前首提的固废产业平台论观点之后，目前产业界和资本界也都在往这个方向去思考，我们在此基础上又反思了整个环保的投资框架，认为应该以全新的角度去认知，以下继续推出我们的环保产业关系论。

环保产业的关系论：环保产业的参与者中，大体可分为、企业以及居民，这三方的相互关系其实构建了环保产业的基本结构，因此本篇重构的基点在于跳出原有自上而下看环保产业的传统思路，而是以相互的关系为切入点，去剖析环保产业的结构和商业模式。

图表1：环保产业三大主要关系

六大关系：

1、—企业：

这个关系即为目前传统意义上的环保产业投资逻辑，自上而下的政策推动，带来相应领域的投资预期，从而落到企业层面就是订单预期的增加，此外事件驱动的主题投资逻辑也归于此类。

在环保产业中，和企业传统意义上的关系是由通过政策发起，政策引发产业订单，产业订单落地到企业，而污染事件频发的主题本质也属于这一关系，这一关系核心点在于引发关系的强度和持续性，也即政策和突发事件对于行业影响程度的预期差。目前主流的环保逻辑都是基于这一层关系。

这里要说下环保第一大市值的碧水源，虽然也是和企业关系，但是其通过创新的商业模式，将传统关系打破甚至逆转，以一个解决问题者的身份出现，主动去和建立联系，通过利益绑定形成强关系，再将自己的核心产品和服务推向市场；实际关系的建立是由企业发起，通过商业模式创新和形成共赢的强关系，在共同去拓展市场。

2、—民众：

这个关系即为传统的公用事业，比如自来水厂和污水处理水厂等，除了北控和首创等几个大型央企能够通过大规模并购做大规模之外，大多数都属于区域性服务商，现金流充沛但成长性不足，属于类固定收益品种。

传统公用事业关系较简单，衔接关系的工具是价格，制定价格，居民买单，享受合理的回报率；但由于保民生的任务，因此制定的资源品价格经常出现交叉补贴的情况，所以在资源品价格背景下，价格提升是大趋势，“十二五”推行的阶梯价格也是反映了这个趋势。因此这一层关系核心关注是的衔接工具价格。

3、企业—民众：不含净水器和净化器等家电范畴

这个关系目前尚未充分形成，是需要民众对于环境意识提升到愿意为其主动支付的程度，或者采用创新的商业模式使民众愿意为环境服务买单，这是环保产业最适合应用于互联网领域的关系点，也是为什么目前阶段的环保产业难以互联网化的原因。

这层关系目前没有很好的衔接工具，可能会是互联网，但前提要捉摸如何才能让民众为环境买单，下面简单说明。

重点谈一下企业-居民的关系建立与环保互联网的看法：

我理解的互联网思维的基本要素：1、人人参于，2、数据驱动运用，3、基础功能免费化，增值服务收费。

但作为工程和投融资属性较强的环保产业来说，这三点目前还都不具备。第一民众环保意识不强，参与意愿不高，更别说愿意为环境支付了（群体反对与愿意为环境支付还相差很远）；第二除了环境监测领域具备数据分析业务，其他领域仍以工程和投融资为主，但是简单的数据分析距离大数据尚存在不小距离，并且如何驱动应用，还都是一个探讨的话题；第三点涉及到商业模式的转型，目前环保产业增值服务较少甚至没有，仍依靠基础功能区赚钱，免费化也不现实。

但是目前不具备并不代表未来不存在互联网化的可能性，很有可能是环保产业发展到下一个阶段时出现的业态，具体业态形式的可能性我们后续可专门讨论，但一定是这几个问题解决：1、民众环境意识的增强，愿意为环境支付；2、环境大数据的兴起，能够提升环境信息的价值量；3、开发多的环境增值服务，逐渐弱化工程和投融资模式。

目前市场上的互联网化仅为简单的应用提高效率而已，距离产业的互联网化还相差很远。

4、—：

这个关系是产业中区域统筹合作的关系，因为目前的环境产业大多数划分为各行政区，各自的地盘各自做主，但是自从雾霾以及流域污染等此类事件频发之后，层面开始更加重视区域间的统筹治理，需要和间的合作，比如京津冀合作治理雾霾、长三角合作治理流域污染等。

划区而治的体制决定了环保产业的封闭性，因此走出去很难，区域合作一直以来也是有名无实，但是近2年内，环境污染事件呈现了多发性和扩散性，比如雾霾和流域等，仅仅依靠单一地区无法根治，因此倒逼出区域性合作的必要性和紧迫性，所以京津冀等华北地区大气区域联防，长三角地区流域联防等逐渐成为环境治理的趋势。

5、企业—企业（）：

这个关系在环保产业中也较为常见，但大多还是间接涉及到，由于排污企业环保意识差，环保仍然是被动需求，需要政策层面的管控、以及监管层面的趋严，因此这两点是决定排污和治污企业关系的核心。

这层关系更多是通过企业和企业之间的订单产生，订单的趋势和持续性非常重要，较-企业不同，这层关系表现出更多的市场化，并且由于订单对于企业属于环保压力下的被动需求，因此在维系关系层面，对于层面的监管和惩处力度要求都很高，只有在加大了企业环境违规成本的前提下，才有可能倒逼出关系的加强，转被动需求到主动需求。两高出台并执行后，对于这层关系的加强是明显有利的，因此企业-企业这一层关系未来具备非常好的投资机会。

6、民众—民众：

这个关系在环保产业中表现为环保公益组织，在环境问题越来越得到民众的重视，这个关系的连接度也越来越紧密，对于环境产业的影响力也在逐渐加大，是环境产业的民间监督者，比如浙江绿色等。

这层关系更多属于公益或者环保民间组织，并不在我们探讨的范围，暂略去。

二、从投资角度看，每一个关系根据其形成的阶段和强度都有不同的投资机会，以下主要论述这点

1、关系的建立到形成一定是经过建立、加强、稳定、整合/削弱这个过程，在这个过程中，每个阶段的递进是通过工具来实现的，因此跟踪各层关系的keypoint在于辨识引发关系递进的工具，并跟踪。

2、环保产业这六大关系中，形成的时间和强度周期都是不一样的，因此决定了都具备不同的产业和投资时钟，有些是适合二级市场投资、有些是适合一级市场投资、有些适合一级半市场投资，这点一定要理清楚。

3、从二级市场角度看，预期和市场情绪是关系递进的催化剂，在不同的市场风格下需要判断预期差是否存在以及情绪偏好是否仍然在这一关系主线上。

4、把握这几点基本能够大致理清楚我们基于环保关系论构建的新的环保投资逻辑框架。

图表2：投资机会的论述

三、以下我们分析各层关系所处的投资时期以及机会

图表3：环保产业一、二级市场投资时钟

1、-企业：工具是政策和突发事件，传统的自上而下的投资逻辑，落地点是企业订单，订单主要以工程（含设备）和投融资类为主，前几年至今环保的主要逻辑是这个，但经过13年的加强期，进入14年工具层面并无超预期的东西出来，并且整体的市场情绪担心支付这条线，因此在加速了周期的轮换，表现出来就是杀估值！后续能否有机会核心还在于工具能否超预期推动关系再强化，以及市场担心的支付这条线能否逐渐弱化。

-企业关系的领域：大气处理（脱硫、脱硝和除尘），水处理（市镇水、农村水、污泥处理），固废处理（垃圾发电、餐厨垃圾、土壤修复、危险废物）

投资观点：

1）从关系产生、建立、加强到稳固（或削弱）这条线来看，在不同阶段面对的投资机会是不一样的，而且考虑到关系递进的时间周期，对于二级市场也决定了是主题机会还是产业机会。

2）在这层关系中，关系产生和建立仍在初期的主要为污泥处理、农村水、餐厨垃圾、土壤修复以及危险废物，但这些领域整体行业盈利性尚不清晰，但是已经有典型企业通过技术或商业模式实现了很好的盈利，因此已经具备吸引一级市场投资者切入的条件，但是二级市场缺乏标的，目前涉及的企业都处于相对前期，未来不确定性较大，因此仅建议作为主题推荐。（一级市场好的技术和商业模式可随时交流）

3）在这层关系中，我们最为看好技术或模式创新能够重构-企业关系的企业，上市以后的碧水源是这样的，目前我们看好固废领域的平台型企业（详见我们的固废平台论观点），通过平台的建立（类似静脉产业园）为提供全产业链服务，同样也是以解决问题的角色出现，相关企业瀚蓝环境、桑德环境以及光大国际。

2、-民众：工具是价格，传统的公用事业属性，主要是低估值防御性的品种；机会在于其延伸领域，资源品价格这条线，比如实行阶梯价格政策推动新增需求这一块。

-民众关系的领域：自来水厂、污水处理厂，受益阶梯价格的相关领域、如智能水表等。

投资观点：沿着价格这一个工具，资源品价格上涨是大趋势，在这个趋势下，我们看好伴随资源品价格上涨，弹性较大的智能水表领域，相关企业三川股份。

3、企业-民众：工具是互联网，但是目前建立的条件尚不具备。

4、-：工具是区域性污染倒逼的政策和指示，比如京津冀雾霾倒逼的区域合作等。

-关系的领域：华北地区雾霾主题（天然气）

投资观点：雾霾围城越发严重的现状倒逼出之前的区域联防，而能源结构调整是治理之本，而考虑到作为具备主力能源潜力的天然气在华北地区（除北京外）占比偏低，因此看好环雾霾地区燃气比例提升带来的机会，看好当地燃气分销企业，河北（金鸿能源、新天绿色）、山西（国新能源）。

5、企业-企业：工具是监管和惩治力度，对于排污企业看，环境意识仍然不强，环保对于其仍属于被动需求，再加上监管和惩处力度都不到位，导致违规成本很低，这样需求自然出不来，因此如何转被动需求为主动需求，将潜在需求激发出来必然需要这方面的加强，因此对于某些领域的监管力度趋严以及惩治力度加大可作为关系跟踪的核心。

企业-企业关系的领域：工业水处理，危险废物

投资观点：从监管和惩治力度这一工具出发，在两高出台并且落实之后，排污企业与治污企业的关系密切度在显著加强，并且高污染企业的社会责任也已经逐渐被提上议程，因此看好这一块倒逼出来的机会，相关领域工业水处理和危废治理，相关企业万邦达、东江环保。

6、民众-民众：暂不属于研究范畴。

重构逻辑-如何再看环保产业：G2B→B2B→B2C

​我们之前撰写了重构环保产业的投资逻辑一文，从环保产业各主体之间的关系出发，创造性的提出了环保产业的关系论，跳出了传统自上而下看环保产业的思路，以相互关系为切入点剖析环保产业的结构和商业模式。从投资角度，我们同样基于环保关系论构建了全新的环保投资逻辑框架，各层关系形成的时间和强度周期不同，决定了具备不同的产业和投资时钟。（具体逻辑的推演和构建可联系获取上篇重构环保产业投资逻辑）

本篇是我们根据关系论的观点延伸而来，将各层关系赋予了时间维度，也就是以时间为轴，分析各层关系的演变，我们惊喜的发现，各层关系的演变过程就是我们寻找的投资主线，并且在每一个投资周期中产业层面和投资层面表现最好的就是这个周期内的主导关系，而表现最好的公司也是最能够主导这层关系的企业。

我们沿着这个逻辑，将环保产业的投资周期分为了三大阶段，G2B-1.0阶段、B2B-2.0阶段和B2C-3.0阶段，对应的关系是G2B、B2B和B2C，目前环保已经逐渐进入B2B-2.0阶段这个周期，我们以回顾加展望的方式去寻找环保产业的下一个机会点。

主要概念：G-、B-企业、C-民众（或分散度高的小企业）

G2B-环保投资的1.0阶段

和企业的关系，自上而下的政策推动，带来相应领域的投资预期，从而落到企业层面就是订单预期的增加，此外事件驱动的主题投资逻辑也归于此类。

我们把这个阶段称为环保投资的1.0阶段，这个阶段企业成长的核心是与等掌控订单者的关系，在2010年下半年环保产业正式被资本市场热衷开始标志着环保产业投资进入1.0阶段，在13年雾霾围城倒逼下的大气污染治理更是达到了G2B-1.0阶段的高峰。

 这个阶段主要的投资逻辑和出现的牛股基本都是在G2B关系主导的大背景下，能够突破关系壁垒的企业。

 这个阶段的典型牛股特征：从等订单持有者的关系入手，是这个阶段牛股的特点。

碧水源-商业模式创新重构了和企业的关系；通过创新的商业模式，将传统关系打破甚至逆转，以一个解决问题者的身份出现，主动去和建立联系，通过利益绑定形成强关系，再将自己的核心产品和服务推向市场。

大气主题-在13年雾霾围城主题推动下，大气治理板块迎来了大幅度行情，而目前的大气治理仍是指标型控制，脱硝被列为总量控制指标，政策推动下的火电厂脱硝“十二五”爆发，与电厂的关系维系是选择企业的重要标准，因此出现了雪迪龙、中电远达、国电清新这些牛股。

总结：在环保被资本市场正式认知后，进入了G2B-1.0阶段，这个阶段的产业和投资逻辑主要是自上而下的驱动，自上而下的政策推动，带来相应领域的投资预期，从而落到企业层面就是订单预期的增加，此外事件驱动的主题投资逻辑也归于此类。这个阶段代表的品种为碧水源、大气雾霾主题（雪迪龙、国电清新、中电远达等）。

B2B-环保投资的2.0阶段

进入14年之后，大的方向确定，职能减弱，鼓励公共服务的外部化，成为这个阶段的主旋律，不管改的方向如何，但是确定的是之前G2B这层关系在逐渐发生着变化，因为G的职能在发生变化。G的职能削弱，也就意味着公共服务外部化的入口在不断扩大，这样关系逐渐从之前的G2B转向B2B，也就是进入了环保投资的2.0阶段。

在进入2.0阶段之后，我们发现由于核心点在于G的功能减弱，因此这条线的企业不在像1.0阶段那时受到广泛欢迎，表观的结果就是股价下跌。

关系的过渡期都是阵痛，阵痛过后需要寻找新的方向，此时环保投资其实已经默默进入B2B-2.0阶段，这个阶段表现出来特征是在关系中的作用逐渐减弱，而企业和企业之间的作用在加强，甚至反腐也在推动着这一进程的加速。（这个阶段转变的核心在于G-功能的削弱，因此投资逻辑的核心也将围绕着这一变化产生，即G-功能削弱过程中的关系演变以及产生的影响）

因此这个阶段，我们在环保产业中找寻的投资机会将是以此为特征的B2B模式的企业，代表的典型模式如第三方治理、PPP等，典型的行业为危险废物（含医疗）、工业废水（或污泥）、工业废物、工业废气、第三方监测等，这是这个阶段主要的一个投资方向。

在这个阶段，产业资本呈现出来的状态也是不同的，有助于推动这一进程的加速，之前G2B-1.0阶段的产业资本，更多是传统的IPO型投资，但是2.0阶段，并购整合成为了企业成长的主要手段，而且产业资本本身也在逐渐下沉谋求涉足二级市场。

在G-功能变化这一趋势下，除了B2B这种产业机会之外，还延伸出另一个机会，就是G下面的环保企业的变革，也就是国企背景下环保产业的投资机会。主要有两条线：一是本身国企环保企业在背景下带来的效率提升和盈利提升，如菲达环保和城投控股，二是国企在转型环保过程中审批流程的加速带来转型的加速，如浦东建设。

总结：目前环保产业已经进入B2B-2.0阶段，这个阶段较前一阶段的核心在于G-关系的逐渐削弱，公共服务外部化的入口扩大。因此在这一思路下，延伸出两大投资机会——1）G-关系削弱下的外部机会，PPP、第三方治理等的兴起，典型行业如危险废物（含医废）、工业废水（或污泥）、工业废物、工业废气、第三方监测等；2）G-关系削弱下的内部机会，国企环保企业的效率和盈利提升、国企转型环保过程中的审判流程加速带来的转型加速。

B2C-环保投资的3.0阶段

由于环保产业本身的属性，很难做到B2C的模式，因此目前B2C-3.0阶段只能是展望，但是我们在梳理产业链过程中，惊喜的发现很多企业已经开始前瞻的布局这一块，虽然不完全是B2C，我们这里姑且广义的称为类B2C。

B2C模式是B2B的进一步深化，这里的C是广义的，不单是民众，泛指小而散的个体，由于C本身小而且散、没有规模效应、整合难度大、难以形成盈利模式，因此环保企业之前没有想去进入这个环节，也不知道如何进入。但是在目前互联网工具的广泛应用下，环保的B2C成为了可能，也就是未来可能的环保B2C-3.0阶段。这个阶段的主要特征是以大数据、云平台为核心进行长尾整合，目前我们接触到的收运体系的重构、环保的后服务市场等都已经有企业在这样尝试，虽然还处于发展初期，但我们认为这一个大趋势不会变。

这里的代表企业目前仍比较局限，潜在重构收运体系的企业有TCL、中再生、桑德环境等，其他的如环保后服务市场、以及智慧环保等都存在这种可能性，我们也接触了很多优秀的企业，这里由于非上市就不在提具体企业名称。

总结：在互联网广泛应用甚至颠覆其他产业的当下，如何应用于环保产业，就是环保产业的3.0阶段，我们称B2C-3.0阶段，这个阶段的特点是关系继续往下延伸至公众等小而散的个体，通过大数据、云计算等工具为核心进行长尾整合，目前尚处于尝试初期，初期应用的细分领域主要有固废收运、环保后服务、智慧环保等。

投资机会：低点配置G2B-1.0阶段、重点选择B2B-2.0阶段 、适当布局B2C-3.0阶段

G2B 1.0阶段：目前大市值的企业基本都是从这个阶段走过来的，历史已经证明了自己，在市场逐渐过渡到2.0阶段时，阵痛也已经反映，因此此类企业我们的建议是具备配置价值，合理的估值中枢为当年30倍。典型品种如碧水源、桑德环境。

B2B 2.0阶段：目前算是环保的风口，第三方处理的潜力空间很大，未来市值有较大潜力空间的企业在这里，典型的行业如危险废物、工业废物、工业废水、工业废气等，这个阶段建议产业投资者和二级市场投资者都要密切专注，并且关注G2B-1.0阶段的企业向B2B-2.0阶段的转型和渗透。典型品种如东江环保、万邦达、雪浪环境、海拓环境（被众合机电收购）；此外还存在G-关系削弱下的内部机会，国企环保企业的效率和盈利提升（菲达环保和城投控股）、国企转型环保过程中的审判流程加速带来的转型加速（浦东建设）。

B2C 3.0阶段：环保产业中最可能密切结合互联网的领域，但目前尚处初期，但考虑到互联网渗透的速度快，因此向这个阶段努力的企业建议VC/PE多多留意，存在很大的投资弹性，典型行业如固废收运、环保后服务、智慧环保等。

具体到企业来讲，从发展战略动态看，也会在不同的产业发展阶段去寻找相适应的成长路径，因此优秀的企业会伴随着“G2B-1.0阶段→B2B-2.0阶段→B2C-3.0阶段”这个发展路径采取不同的企业策略，而不同的企业策略对应的就是新的投资机会。

从投资角度看，在环保产业的每个阶段，都存在着鲜明的投资机会，而从我们构建的这一主线看，每个阶段的投资主线相对确定，主要把握住当时所处的阶段keypoint就能获得不错的回报；但这三个阶段在时间维度上也不是完全独立的，因此企业对于每个阶段的强度采用的成长策略非常重要，决定了企业本身在这个阶段的成长高度以及持续周期。

因此对于环保产业的投资思路，简单讲就是选方向、定公司。在方向的选择方面我们突破了传统思路的自上而下，而采用关系的突破去选择，低点配置G2B领域、重点选择B2B领域、适当布局B2C领域；定公司方面，我们非常看重企业的前瞻布局，而布局的方向一定要和产业发展这三个阶段相吻合。【完】