为什么优先股是现代投资银行的推手？
1、我们为何如此看好优先股
不同于市场对优先股谨慎乐观、持续观望的主流观点，我们认为优先股在宏观、金融、政策多重因素驱动下，市场空间可达万亿规模，将成为打造现代投资银行的重要推手。
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2、优先股如何助推现代投资银行启航
不同于市场对于优先股“谨慎乐观”的主流观点，我们认为优先股是资本市场重要的资本工具，预测优先股在起步阶段、发展阶段、成熟阶段的年发行规模可分别达到2800亿-4700亿、7000亿-1万亿、1.5万亿-2万亿左右水平，优先股分别为券商带来1%-2%、5%-8%、10%-21%的业绩贡献，将助推现代投资银行启航。
从国际资本市场发展看，资本实力雄厚、投研能力突出以及具备大规模优先股销售能力的综合型大券商是优先股业务的主导者和最大受益者。资本实力雄厚，综合竞争力较强的券商将是优先股市场的最大受益者。
优先股点燃并购业务热潮。并购市场空间广阔，优先股作为天然并购融资工具，将推动并购市场迅速发力，有望持续为券商带来并购财务顾问收入、优先股承销收入。优先股对券商业绩影响不止于承销，对券商资管、自营以及直投业务产生积极推动作用。优先股的发展将有力助推现代投资银行的打造。
3、借鉴国外经验，需看特色--正本清源，风景这边更好
VS美国，哪里才是优先股的天堂
优先股所能实现的具体功能取决于其本身的金融特性，而规模空间则取决于各国对优先股的不同需求，也即优先股对各国市场边际影响的大小。
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经济目前处于经济转型的关键期，产业兼并重组、淘汰落后产能和产业升级都将是经济的重要发展方向，优先股在产业并购中将大有作为。在美国20世纪80年代的兼并收购浪潮期间，金融业和工业企业优先股发行规模的35%都是直接用于兼并收购的资金融通。
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美国作为成熟金融市场的代表，其金融工具丰富程度远非现阶段所能媲美。这一方面说明资本市场建设任重道远，另一方面还说明资本市场融资工具的相对缺乏，优先股的推出在金融工具“饥渴”的资本市场中所起的边际作用远大于美国。
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相比较而言，美国金融监管环境更趋于自由，除2009年被美国用作稳定金融市场的工具外，优先股基本上呈现市场自发式发展的态势。“监管竞争”背景下，证监会对于重点支持优先股发展的激励充足，这也是与美国优先股市场环境的最大不同。
大陆&香港，优先股在并购中大有可为
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大陆经济体量以及转型期的特殊背景环境是香港经济无法比拟的，但香港优先股用于并购的经验模式对大陆优先股发展的借鉴意义极强。在优先股发行目的上，其中以收购为目的发行的优先股占到总量的50%，以重组为目的发行的优先股占总量的6%。
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香港企业以增发和配股的再融资方式在审核流程上更具优势，特别是“闪电配售”在审核程序上极为简洁，从而在一定程度上限制了优先股在香港的市场规模。金融监管背景下，政策向优先股倾斜的概率更大，证监会有充分的激励重点支持优先股发展。
二、优先股的空间在哪里
1、从供给端看优先股空间
借鉴国际经验展望空间
从美国、香港等成熟市场的经验看，优先股都是资本市场中重要的金融工具。2013年底美国优先股存量规模为6908亿美元，占股市总市值比例为3.2%，占债市总值1.7%。从发行特点看，美国优先股发行以金融业为主，金融业在优先股发行数量上占比67.3%，发行规模上占比48.6%，均居行业第一。香港优先股发行股本总数为651亿股，占股市所有上市公司总股本数量比例近1%。香港优先股发行以企业并购为主要目的，其中所发行优先股的56%都与并购重组融资直接相关。
目前宏观经济以及金融市场环境看，优先股市场空间更为广阔。从金融市场层面，经济的持续稳定发展依赖于金融业的资金支持，实体经济的融资需求也将稳定增长。直接融资占比远低于国际水平，2013年直接融资占比仅为11.74%，远低于目前美国86%、日本74.4%以及德国69.2%的水平，优先股作为强有力的直接融资工具，有望在金融中对提升直接融资占比发挥独特作用，从供给端打开优先股市场空间。从宏观经济结构层面，经济转型中对落后产能的淘汰和行业集中度的提升都涉及巨大的并购市场空间，2013年并购市场规模达到5779亿元，较2012年增长84%，而优先股在并购融资中具有的独特优势也将从供给端进一步打开优先股市场空间。
特色的“监管竞争”背景，优先股有望在证监会支持下“厚积薄发”。不同于美国“双轨、分业、多头制”的监管体制，其具体金融工具并非分属于不同监管机构而实施区别监管。对不同直接融投工具分属不同的监管部门：发改委对企业债实施监管；证监会对股票、公司债、可转债、资产支持证券进行监管；央行和银行间交易商协会主要对金融债、中期票据、短期融资工具实施监管。三大监管机构主导的债券年发行规模由2001年的2769亿增长到2013年的64125亿，年均复合增长率高达30%，而证监会主导的公司债、可转债以及股票发行总规模仅由2001年的1097亿上升到2013年的6530亿，年均复合增长近16%，大幅低于平均增速。2013年证监会主导金融工具发行规模仅占比不到10%，在直接融资中的话语权有所下降。从监管竞争角度讲，证监会支持优先股发展的激励充足。
优先股在这个时点的推出对于证监会而言战略意义十足，有望持续获得政策支持。证监会有充分的激励重点打造优先股在直接融资工具中的凸显地位。特别是当前证监会所主导的直接融资工具发行规模占比尚不到10%的前提下，优先股的推出对于提升证监会在直接融资市场中的话语权，意义重大。
从供给端探寻优先股定量空间
金融对实体经济支持日益增强，优先股助力直接融资比重提升。名义GDP由2002年的12万亿增长到2013年的56.9万亿，年均复合增长率为15.17%；社会融资规模由2万亿增长到17.3万亿，复合增长率高达21.62%，可见金融对于实体经济的支持作用正在逐步加强。目前直接融资比重仍然偏低，提高直接融资比重是金融的目标之一，同时也是十八届三中全会对于金融深化的要求。优先股在国际上已是较为成熟的直接融资工具，其本身的独特优势及监管层对优先股的持续支持，将推动直接融资占比提升，对金融市场发展意义重大。
社会融资规模需求仍强劲。社会融资规模的大小取决于实体经济发展的资金需求，从经济、金融历史经验看，社会融资规模占名义GDP比重趋势性提升，其最高值为2009年4万亿下的40.8%，之后逐步下降，2013年为30.44%。从目前宏观经济态势看，产能过剩下实体经济有去杠杆化的需求，社会融资规模难以再现大幅上涨，假定社会融资规模占名义GDP比重维持在30%左右的水平。同时考虑到由投资主导的经济增长方式将逐步转变为投资和内需并重的方式，转型期间经济增速将略有下降，更加注重增长质量。假定名义GDP在起步阶段、发展阶段和成熟阶段分别为9.7%、9.5%、9.2%，预测对应社会融资规模增长率将分别为9.7%、9.5%、9.2%。
直接融资占比有较大提升空间。目前直接融资占比远低于成熟市场水平。2013年直接融资比重仅为11.74%，历史最高水平为2012年的15.90%。参照国际经验，在资本市场主导型金融体制的美国，直接融资比重在上世纪90年代初期已超过了80%，此后一直稳定在这个水平之上，即使在2008年的金融危机中，其直接融资比例仍高达84.5%。而在银行主导型金融体制的德国和日本，在上世纪90年代，直接融资比重维持在40%-50%的区间，之后稳步提升，2012年德国和日本的直接融资比重分别为69.2%、74.4%，远高于直接融资占比。
《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）中明确提出提高直接融资比重，这也是金融系列的重要目标之一。随着金融以及金融深化的推进，直接融资占比将稳步提升，参考2012年直接融资占比数据，假定在起步阶段直接融资占比为15%，在起步阶段每年增长1%，之后在政策支持以及资本市场发展的推动下实现较快增长，每年增速为2%。
优先股融资在直接融资中作用显著。国外经验证明优先股是一种有效的直接融资工具。从美国经验看，2013年底按照优先股发行面值计算，美国活跃的优先股总规模为6908亿美元，占股市总市值的3.2%，占债券市场总市值的比重为1.7%。结合资本市场情况看，目前直接融资工具主要为股票融资和债券融资，直接融资工具较为单一，因此优先股也将扮演更为重要的角色，且产业转型中并购市场规模将持续增长，优先股在并购融资中也将发挥更大的作用。特别是在目前金融监管背景下，优先股作为证监会直接主导融资工具，对于提升证监会在直接融资市场的话语权非常具有战略意义，其对于优先股在政策上的支持将更为突出、更为持久，这将助推优先股迅速成长为直接融资市场上不可或缺的融资工具。假定在起步阶段优先股融资占直接融资比重为5%，之后每年按2%增长。
非金融企业发行优先股占比：从美国经验来看，金融企业在优先股发行中占据重要位置，结合目前情况，银行发行优先股补充资本金的需求较大，假定金融企业发行优先股规模占比为50%，非金融企业发行优先股规模占比为50%。
起步阶段（2014年-2015年）：
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发展阶段（2016年-2017年）
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成熟阶段（2018年-2019年）
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起步阶段：优先股年发行规模约2800亿至4700亿。假定社会融资规模增长率为9.7%，总融资规模将达到19万亿至21万亿；直接融资占比为15%至16%之间；同时假定优先股融资占直接融资的比例为5%-7%，则每年发行的优先股规模维持在2800亿至4700亿之间。
发展阶段：优先股年发行规模约7000亿至1万亿。假定社会融资规模增长率为9.5%，总融资规模将达到23万亿至25万亿；直接融资占比提升到17%-19%的水平；同时假定优先股融资占直接融资比例上升至9%-11%，则每年发行优先股规模维持在7000亿至1万亿。
成熟阶段：优先股年发行规模约1.5万亿至2万亿。假定社会融资规模增长水平为9.2%，总融资规模将达到27万亿至30万亿；直接融资占比进一步提升到21%-23%的水平；同时假定优先股融资占直接融资比重进一步上升到13%-15%，则每年优先股发行规模维持在1.5万亿至2万亿。
2、从需求端看优先股空间
激活存量居民财富之三部曲
三部曲之一：居民财富蕴含巨大投资需求
居民存款已超46万亿，年复合增长率高达16%，蕴含巨大投资需求。居民存款已由2007年初的16.47万亿增长到2013年底的46.54万亿，规模庞大。在通胀背景下银行存款面临贬值的风险，特别是在2007年2月至2008年10月银行一年期存款利率连续21个月低于CPI；2010年2月至2012年1月再次出现连续24个月的存款利息与CPI的倒挂，巨量的居民财富与较低的资产配置效率之间矛盾凸显。但从发展的角度讲，居民潜在投资需求空间也非常广阔，其中关键点仍是金融市场的发展以及金融产品的创新。
52%的居民财富体现为现金和存款，资产配置效率偏低。从整体来看，随着经济的增长，居民财富也稳步增长，但由于可选择金融投资工具较为缺乏，大量居民财富仍以现金和银行存款的形式存在。据2013年私人财富报告统计，居民总财富中的52%为现金及存款，资产配置效率低下。参照发达市场经验，随着资产管理市场的发展，巨量储蓄存款将逐渐通过专业资产管理机构实现资产的优化配置。美国资产管理规模已经达到其GDP总量的2倍左右，日本的资产管理规模更是达到GDP的3倍，而资产管理规模只占到GDP的30%左右，仅相当于美国上世纪60年代和70年代的水平，未来居民储蓄存款向专业资产管理机构转移的空间巨大。
三部曲之二：巨量居民财富为何一直沉睡--来自居民投资案例的启示
大妈几天之内动用1000亿抢购300余吨黄金。2013年4月黄金暴跌之后，大妈短短几天内动用大约1000亿元购买300余吨黄金，任何一个的居民消费都难以如此引世界之哗然，居民消费能力可见一斑。短期内群体性的购买黄金证明巨大的居民财富池面临的资产配置困境，同时黄金投资具有较大的不确定性，大妈抄底黄金后绝大多数时间内都处于亏损状态。由于资本市场发展的相对滞后，优秀的、多样性的金融工具供应一直处于紧缺状态。
余额宝用10个月做到超5000亿规模。余额宝的例子再次证明居民对于个人财富配置的迫切需求。当人们习惯于将股市的不景气归结为资金紧缺的时候，现实总是通过各种方式向我们展示真实的世界：市场从来都不缺资金，缺的从来都是投资的好产品。余额宝在去年6月上线，今年3月底规模已增长到5413亿元，中间只用了10个月。据晨星统计，按规模计算，余额宝对应的天弘增利宝基金已跻身全球十大基金行列。
透过现象看本质，大妈抄底黄金是基于黄金价格大幅下跌之后的投资机会，人们购买余额宝货币基金是基于其便利性和相对较高的利息，无论基于哪一点，只要市场上有恰当的金融工具，居民所蕴藏的巨大资产配置需求往往都会以令人震惊的数量级显现出来。
三部曲之三：激活投资者需求空间--优先股弥补主流金融产品收益率缺口
优先股股息率预估为6%-9%之间，进一步构建金融产品的多层次结构。参照美国经验数据，美国优先股平均股息率较10年期2.77%的国债到期收益率溢价317个基点，而目前10年期国债收益率为4.38%，则初步估计优先股股息率为7.5%左右。同时参考资本市场“风险—利率”水平，2014年1季度公司债和企业债票面利率水平分别为7.24%、7.80%，而公司债与企业债的发行主体主要为上市公司以及大型企业，在试点阶段优先股发行主体也将主要集中于商业银行以及其他大型企业，风险水平与公司债、企业债基本相当，则预计优先股的股息率维持在6%-9%之间，利率估值中枢为7.5%。
优先股弥补了高门槛的信托以及低门槛的余额宝、银行理财之间6%-9%段的收益空挡。在风险方面，不同企业发行的优先股其风险也将不一样，在优先股试点的背景下，预计以大型企业和大型金融公司发行优先股为主，其风险较小，对充分挖掘一般居民的投资需求作用明显。
借鉴主流金融产品发展情况，优先股大有文章可作。目前主流理财产品中，券商资管与基金资产中股票资产配置比例较高，其收益率与股指波动相关性高，不确定性较大。从金融产品间的比较优势来看，收益率最高的信托产品门槛最高，受众面较小，主要面对资产净值较高的部分富裕家庭。余额宝收益率较银行理财以及保险理财高，虽然相比信托低，但无最低参与门槛，对于一般居民而言相对优势也较为明显，这也是余额宝规模飙升的原因。借鉴信托产品与余额宝成功之处，假定在优先股相关的金融产品设计中居民的参与门槛不是很高，则其相对于其他理财产品的优势也将非常明显，对于居民资产配置的吸引力较强。巨量居民储蓄存款将对优先股投资需求产生强大支撑。
虽然个人直接参与优先股的发行还受到一定的限制（目前要求个人投资者参与优先股的条件：名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于五百万元），但仍然可以将资金交由专业机构进行投资，通过专业投资机构参与优先股的发行和投资；或者可以投资以优先股为基础资产设计的金融产品，以及在二级市场中参与优先股投资。
打开机构资产配置需求之两步走
两步走之一：资产管理业务面临转型
银行理财、信托规模已过十万亿大关，但业务结构上仍以类贷款业务为主。2013年底银行理财及信托管理资产规模都已超过10万亿。但目前金融市场建设还不完善，资产管理仍然以弥补社会融资需求与银行贷款供给之间的缺口为主。以信托为例，信托资产规模由2005年的2000亿上升到2013年的10.91万亿，年均复合增长率高达65%。由于金融抑制的特性，信托业务仍然以“类贷款”业务为主。按信托书面功能统计口径看，信托业2013年融资类产品占总规模比为48%，从资金实际使用角度统计，融资类信托占比则高达67%，其中贷款占比47%，可供出售及持有到期投资占比为18%，买入返售为2%。
资产证券化率仅为45%，资本市场体量偏小、金融工具供给不足限制了主动型资产管理的发展。金融市场本身相对较小的体量以及金融投资工具的可选择性也限制了主动管理型资产管理的发展。股市市值与GDP的资产证券化率为44.94%，明显低于美国114.9%的资产证券化率水平，股市体量仍偏小。同时股市以往“重融资、轻投资”的制度缺陷也限制了其对于机构投资者的吸引力，金融工具种类供给明显不足。
优先股产品设计弹性空间大，丰富机构投资者可选择的金融产品种类。随着金融推进的加快，资产管理业务回归主动管理是大势所趋。优先股在保证优先分红权以及优先清偿权的基础上，其他很多特性的设计都非常灵活。与其把优先股当做单一的金融工具，考虑到其具体产品设计的弹性空间，我们更愿将优先股视为一系列金融产品的集合，更加凸显优先股对于当前金融市场产品的补充作用。
两步走之二：打开资产管理机构的新投资需求
优先股为资产管理机构提供良好的投资标的。特别是在目前社会保障体制逐步完善的背景下，各类社会保险基金稳定增长，已经形成初具规模的可投资资产，优先股的推出对社保基金的资产配置意义重大。
全国社会保险基金累计结余已超3万亿元，其中96%为银行存款，资产保值增值压力大。根据审计署对全国社会保障资金审计结果，全国社会保险基金累计结余由2005年的5679亿元增长到2011年的30304亿元，年复合增长率高达32.19%。从社会保险基金结余形态分布看，活期存款、定期存款和其他形式分别占比为38.44%、58.01%和3.55%，存款类占比96%以上，社会保险资金保值增值压力巨大。
社会保障基金规模超过1万亿，为优先股提供充足的资产配置空间。社会保障基金规模已由2005年的1954亿增长到2012年的10754亿，总规模首次突破1万亿，年均复合增长27.58%，自成立以来年均投资收益率为8.26%。为优先股提供充足的资产配置需求空间。
作为稳健型基金，对于社会保障资金的资产配置结构要求严格。社会保障资金投资范围由最初的仅限于银行存款、股票和国债等几个品种，又增加了企业债、直接股权投资、信托投资等品种。出于稳健性考虑，对各部分投资比例也做了限定。而养老保险的个人账户要求更为严格，目前只能投资于银行存款和在一级市场购买国债。
优先股作为稳健型金融工具，是社保基金很好的投资标的。全国社会保险基金和社会保障基金总规模已超过4万亿，目前金融市场并未提供丰富的稳健型金融工具，社会保险基金中96%资产仍为银行存款，优先股有望打开稳健型机构投资者的配置空间。
三、优先股重塑现代投资银行
1、券商受益于优先股发行承销
优先股承销增厚券商业绩
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参考优先股国际市场经验以及股票、债券发行市场情况，预计优先股承销费率为1%-4%之间。根据优先股本身集“股性”与“债性”与一身的特点，优先股的承销费率应处于债券与股票IPO承销费率之间，而债券一级市场承销费率一般维持在0.35-0.8%的水平，股票IPO根据不同上市项目以及上市时点的不同，各IPO项目承销费率不同，但主要集中与4%-7%的水平。参考美国成熟市场的经验，优先股承销费率一般能达到3%-4%的区间。同时考虑到优先股在是否可转普通股、未分配股息是否可累积、是否可被赎回以及在股息率设计上的多样性，具体产品设计的复杂程度不同其承销费率也应不同。综合参考外经验以及优先股本身特性，预计优先股承销费率在1%-4%的水平。
随着市场成熟度的提升，优先股承销费率将先抑后扬。在优先股试点阶段，由于在是否可转股等方面还受到一定限制，承销费率并不一定能达到较高的水平。但随着经济的发展以及金融深化的推进，不同发行目的将加速企业对于优先股需求的多元化，产品设计的复杂性有望助推承销费率稳步上升。具有较强产品设计能力以及定价能力的投资银行将获得更多优先股市场份额。
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起步阶段：优先股承销为券商带来1%-2%的收入贡献。假定社会融资规模增长水平为9.7%、直接融资占比维持在15%-16%的区间，同时假定而优先股融资占直接融资的比重为5%-7%，则优先股每年发行规模为3759亿元，随着优先股承销费率的提升，承销收入占券商总收入的比重将会上升。
假定在起步阶段，优先股承销费率为1%，当券商总收入增幅为15%时，优先股承销收入占券商总收入比约为1.91%，而当券商总收入增速为30%时，则优先股承销收入占总收入比约为1.58%。
发展阶段：优先股承销收入为券商带来5%-8%的收入贡献。假定社会融资规模增长率为9.5%，随着金融的继续推进，假定直接融资占比仍维持每年2%的上涨速度，维持在17%-19%的区间水平，同时优先股的应用也更加的普遍，假定优先股融资占直接融资比重为9%-11%，则优先股每年平均发行规模为8714亿。
假定在发展阶段，优先股承销费率上升为2.5%，当券商总收入增幅为15%时，优先股承销收入占券商总收入比例为8.37%，而当券商总收入增速为30%时，则优先股承销收入占总收入比重为5.41%。
成熟阶段：优先股承销收入为券商带来10%-21%的收入贡献。假定社会融资规模增速为9.2%，直接融资占比达到21%-23%，同时假定优先股融资占直接融资比重达到13%-15%，则优先股在成熟阶段的年均发行规模为17728亿元。
假定在成熟阶段，随着优先股市场的成熟，承销费率上升为4%，券商总收入增幅为15%时，优先股承销收入占券商总收入比例为20.60%，当券商总收入增速为30%时，则优先股承销收入占总收入比重为10.43%。
大型券商受益更为显著
从国际资本市场的发展经验看，资本实力雄厚、投研能力突出以及具备大规模优先股销售能力的综合型大券商是优先股业务的主导者和最大受益者。不同规模的券商在优先股承销发行的蛋糕中所获份额不同。按照券商营业收入将上市券商划分为大型券商、中型券商以及小型券商：大型券商为年收入大于50亿的券商；中型券商为年收入30亿-50亿的券商；小型券商为年收入低于30亿元的券商。在不同承销费率的假设下，对大、中、小型上市券商收入贡献进行测算，其中资本雄厚且具有规模优势的大型券商受益最为明显，由于大型券商自身定价能力较强，并且可为客户提供增加值更高的服务，分销能力也较一般券商更为突出。特别是在大型企业优先股发行规模较大时，大型券商的优势更为明显。
假定优先股承销费率在初级阶段为1%，则大型券商平均可获得优先股承销收入为1.63亿元，收入贡献1.70%左右。中型券商平均可获得优先股承销收入为0.55亿元，从绝对水平上较大型券商下降66%，占总收入比重下降为1.55%。小型券商平均可获得优先股承销收入0.22亿元，绝对水平进一步降低，由于小型券商本身总收入基数较低的影响，其优先股承销收入占总收入比重为1.47%，较中型券商有所下降。
我们基于优先股在起步阶段市场规模为3759亿的规模数据，针对优先股承销费率以及各券商在发行承销市场的份额进行分析，测算上市券商增加的承销收入占比情况。
在优先股发展的起步阶段，假定优先股承销费率为1%，则中信证券年收入可增加4.08亿元承销收入，占其2013年收入比重为2.53%。大型券商中中信证券、海通证券、广发证券受益明显，对应的承销收入占比分别为2.53%、1.57%、1.12%。
2、优先股在并购浪潮中大有可为
美国近代史上两次大规模的并购浪潮中，优先股在并购融资中功不可没。在19世纪末20世纪初的第一次并购浪潮中，作为一种有效的并购融资渠道，优先股被广泛应用于推动美国经济重组，1928年优先股的发行量在全部证券融资总额中占比达到空前的20%。20世纪80年代的第二次并购浪潮中，优先股再次展现其作为并购重组融资重要途径的优势，其中工业企业发行优先股的37%、金融业发行优先股的39%都直接用于兼并收购，而基建行业发行优先股的43%为购置长期资产。
进入“十二五”以来，产业整合被提到战略高度，并购市场规模增速空前。2013年并购市场涉及并购金额达5779亿元，同比增长84%，涉及并购案例1232起，较2012年增加241起。产业整合的大背景决定了并购市场将继续稳定增长，而优先股作为并购融资中有利的工具将得到广泛应用，国外经验也证明优先股在并购中的应用空间非常广阔。
政策对于并购支持力度持续加大。近年来各部门多次出台文件支持并购市场，在简化审批、加强金融支持以及完善税收政策层面鼓励企业并购。2013年10月证监会对上市企业并购实行分道审核制，对于鼓励并购行业简化审批流程。2014年3月国务院发布《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，明确提出支持企业通过并购重组压缩过剩产能、淘汰落后产能、促进产业升级。2014年5月国务院发布资本市场新国九条《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，意见中提出鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组中的作用，丰富并购支付方式。参照国外企业并购中对于优先股的成熟应用，优先股也将在多重政策支持下发挥独特作用。
在政策扶持下，过剩产能的淘汰以及高端产业的升级步伐也将加快，并购市场空间会以规模空前且状态持续的姿态展现出来，监管层选择在这个时点推出优先股试点，经济转型和金融市场发展可实现双赢，相互促进、相互激发。
参照国际经验，券商并购收入增长空间巨大。并购业务是国际投行的重要支柱业务，2001年后并购业务收入对国际投行的收入贡献比都在20%以上，并购在投行中占有重要位置。随着并购市场的逐步释放，券商在并购上的收益也将向国际投行看齐。2013年券商并购财务顾问费用收入45亿元，占总收入比2.81%。相比国际投行并购收入20%以上的贡献，并购业务还有很大提升空间。
证券公司在企业并购中可获得顾问收入和承销收入：一是通过作为财务顾问获取顾问服务报酬，二是在企业发行优先股募集并购资金时获取的承销收入。
目前券商的并购重组业务贡献还比较低，但随着并购市场空间逐步打开，并购收入贡献将大幅提升。“十二五”以来产业整合稳步推进，政策支持力度持续加大，券商并购财务顾问费用开始较快增长。并购财务顾问费用由2008年的4.1亿元增加到2013年的45亿元，年均复合增长61 %，贡献比从2008年的0.33%增长至2013年的2.81%，虽然占比仍然偏低，但近年来增长势头明显。
根据汤森路透（THOMSON
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券商在并购市场中的优先股承销收入依然可观。当优先股融资占比为10%，并购市场增长率为10%时，初期阶段每年可为券商带来0.51%的收入增幅；当并购市场规模按30%增长，且并购中优先股融资占比为25%时，每年可为券商带来1.65%的收入增幅。
随着并购市场的激活，券商并购财务顾问对总收入贡献率为3%-4%左右。假定并购市场增速为25%，当券商总收入增速为10%时，并购财务顾问收入对总收入贡献率为4.11%；而当券商总收入增速为30%时，并购财务顾问费用贡献3.17%总收入。
优先股对券商业绩影响不止于承销，也将对券商资管、自营以及直投业务产生积极影响。优先股本身风险收益特征对机构资产配置吸引力明显，特别是在试点阶段，大型企业为优先股主要发行企业，其风险较低，在券商资管、自营的资产配置中，可以起到很好的稳定性作用。同时参照国际经验，优先股在创业企业融资中可以起到良好的风险规避的作用，对于券商投资创业企业提供良好的金融工具。
四、来自美国、香港的经验启示
从国际经验看，优先股在各领域的具体应用模式都已成熟。优先股本身兼具股票与债券的特性决定其应用领域的广泛性。优先股在企业补充资本金及并购融资方面应用非常广泛，同时由于优先股产品设计具有较大的弹性，其在解决创业企业与投资者的信息不对称方面也具有显著优势，使得优先股在创业企业融资中被广泛使用。
1、来自美国的经验启示
美国优先股市场发展
美国优先股起源于19世纪铁路、运河项目建设。美国的优先股起源于1836年马里兰州铁路与运河建设项目，在项目经营面临较大资金压力、股权融资与债券融资均受影响的情况下，马里兰州以优先股的方式向项目投入资金解决项目的融资问题。马里兰州在认购股份的三年后每年将得到6%的红利，同时州放弃选举董事的权利，优先股在美国诞生。
金融业逐步成为优先股发行主要行业。在美国优先股发展的历史中，曾经很长一段时间内，公用事业部门都是优先股发行的主要部门，占到每年优先股发行规模总量的50%以上。1985年开始金融类公司取代公用事业部门成为优先股的主要发行部门。由于永久性优先股可以作为一级资本，这对于金融企业提升资本充足率非常具有吸引力。特别是在金融危机期间，美国动用2500亿美元购买花旗、摩根等9家银行的优先股稳定金融市场，进一步巩固金融业在优先股发行领域的主导地位。
美国优先股存量规模占股市总市值3.2%，占债券总值1.7%，行业分布上以金融业为主。2013年底美国优先股共计发行次数达11550次，累积规模达2.28万亿美元，存量规模为6908亿美元，分别占股市以及债市总规模的3.2%、1.7%，在美国金融工具多元化的背景下，优先股仍是至关重要的融资工具。美国优先股发行的行业分布上以金融业为主，存量优先股中金融业的规模和数量分别占67.30%、48.62%，均居各行业第一。
借鉴美国的经验，优先股在银行业、房地产业、电力行业以及产能过剩行业中具有很大的发行空间。随着金融业监管的加强，银行业将在较长一段时间内面临资本金不足的压力，优先股作为目前银行业补充一级资本的唯一工具，将在银行业得到充分利用。同时在其他面临融资压力的行业，比如房地产业、产能过剩的行业以及电力行业，优先股都有很大发行空间。
VS美国，哪里才是优先股的天堂
美国的优先股市场最为成熟，也是目前世界上规模最大的优先股市场，但美国现在优先股所达到的相对规模就是未来发展空间的标准吗？未必！我们认为，并不能从静态的眼光把优先股的试点视为独立的金融事件，而是要结合目前资本市场制度、产业转型、监管竞争的背景，从更长远眼光系统的看待优先股可能达到的高度，这也是我们区别于市场上主流观点的地方。
优先股所能实现的具体功能取决于其本身的金融特性，而规模空间则取决于各国对优先股的不同需求，也即优先股对各国市场边际影响的大小。
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经济目前处于经济转型的关键期，产业兼并重组、淘汰落后产能和产业升级都将是经济的重要发展方向，优先股在产业并购中将大有作为。美国近代史上产业升级所经历的兼并收购浪潮中，优先股都起到了关键的作用。在美国20世纪80年代的兼并收购浪潮期间，金融业和工业企业优先股发行规模的35%都是直接用于兼并收购的资金融通，这对于目前的经济转型升级期有很强的参考作用。进入十二五以来，产业升级背景下的并购市场规模增长迅速，优先股在并购融资中的独特优势将激发优先股市场空间的提升。
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美国作为成熟金融市场的代表，其金融工具丰富程度远非现阶段所能媲美。2013年社会融资结构中，直接融资比例占比仅为11.74%，远低于美国的87.2%的直接融资占比，即使对于同样是银行主导型金融体制的日本、德国，其直接融资比例也达到74.4%和69.2%，这一方面说明资本市场建设任重道远，另一方面还说明资本市场融资工具的相对缺乏，优先股的推出在金融工具“饥渴”的资本市场中所起的边际作用远大于美国。
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美国的政治体制决定其金融业监管的“双轨、分业、多头制”的特点，优先股更多的体现为市场自发式增长。联邦和州对金融业进行双轨制的监管，同时美国金融业自1999年《金融服务现代化法案》以来呈现混业经营、分业监管的态势，各具体监管部门较多，多头监管下监管盲区以及重叠监管同时存在。由于美国金融工具相对丰富，除2009年被美国用作稳定金融市场的工具外，优先股基本上呈现市场自发式发展态势。对于优先股的具体设置一般授权于公司章程中，公司法只对优先股的基本种类以及基本要求作出规范，只有在公司章程未作规定时，才推定适合公司法中的有关规定。
各融资工具的监管责任分属不同监管机构，证监会所主导股票和公司债占比尚不到10%。三大监管机构主导的债券年发行规模由2001年的2769亿增长到2013年的64125亿，年均复合增长率高达30%，而证监会主导的公司债、可转债以及股票发行规模由2001年的1097亿上升到2013年的6530亿，年均复合增长近16%。2013年证监会主导金融工具发行规模仅占比不到10%，证监会在直接融资中的话语权有所下降。
监管竞争背景下，证监会发展优质融资工具的激励充足。从典型债券工具的对比看，公司债与企业债、中期票据以及短期融资之间的差距逐渐拉大，2013年公司债只有1698亿元，而同期的企业债、中期票据及短融的规模分别为4752亿、6918亿、8600亿。从不同监管机构所主导的金融工具发行规模来看，发改委监管的企业债发行规模由2001年的129亿增长到2013年的4752亿，复合增长率高达35%；央行与银行间交易商协会主导的中期票据、短融及金融债等发行规模由2001年的2640亿增长到2013年的5.69万亿，复合增长率达29%；而证监会主导的股票以及公司债等发行规模由2001年的1100亿增长到2013年的6500亿，复合增长率为16%。在绝对规模上，作为金融监管机构，证监会仅略高于只负责企业债监管的发改委，与央行及银行间协会的差距越来越大。在增速上，证监会已然落后，在债券市场黄金十年的盛宴中，证监会明显缺位。
相比于美国优先股市场，不仅具备对优先股的市场需求，更具有监管层在政策上的强力支持。特色的监管环境决定了优先股将持续得到监管层的政策支持，优先股的推出对于证监会的意义重大，是提升证监会在直接融资市场话语权的战略性措施，优先股市场的发展也将会继续得到监管层的大力支持。这是与美国在优先股发展环境上的重大差异，这一独特而显著的差异决定了优先股的发展在比美国具备更优的条件。
2、来自香港的经验启示
香港优先股市场发展
香港优先股发行更多体现出明显的多元化特征。香港是目前世界上少数几个对金融业实行混业经营、分业监管的地区。目前对金融业监管的主要机构有金融管理局、证券及期货事务监察委员会、保险监理处以及强制性公积金计划管理局，整体而言其对金融业的监管相较大陆宽松，这也决定了香港金融业对于用优先股补充资本金的需求不如美国强烈。香港的优先股市场更多的是由市场上公司自发的融资需求主导的，在优先股的发展形态上也和美国体现了较大差异性。
截止2014年3月底，香港上市公司中有优先股存续的上市公司家数为46家，发行优先股股份数为651亿股，占到46家优先股发行企业所发行普通股数量的37%。
香港优先股市场发行企业的行业分布非常广泛。香港市场上共有26个行业的公司涉及发行优先股。原材料行业为优先股发行公司最多的行业，共有5家公司发行，地产行业、农产品行业、一般金属及矿石行业、软件服务行业、酒店和休闲设施行业中都有3家公司发行优先股，而大部分行业中都只有1至2家公司发行优先股。
以并购融资为目的发行的优先股占总发行规模的半壁江山。在发行目的上，香港再次体现出与美国市场的差异，其中以收购为目的发行的优先股占到总量的50%，以重组为目的发行的优先股占总量的6%。
香港在并购、融资市场上对优先股的应用对处于转型期淘汰落后产能和产业整合的大陆具有很强的借鉴意义，优先股也将推动的产业升级与经济转型。
大陆&香港，并购重组打开优先股市场空间
优先股的特性使其天然适合作为企业并购资金融通的工具，并购企业对于大资金的融通并不会稀释其对被并购企业的控制权，同时投资者也可在企业并购的过程中获得稳定的报酬，通过对赎回权利、转股权利等特性的弹性设计使投资者可以规避部分并购风险。
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大陆经济体量及转型期的特殊背景环境是香港经济无法比拟的，但香港优先股用于并购的经验模式对大陆优先股发展的借鉴意义极强。优先股在香港的金融功能更多的体现为资产收购和重组中的配套融资。如果被收购资产自身的盈利能力较强，企业在收购资产中的盈利将大于需要支付优先股的股息，企业并购也将有利可图。
借鉴香港模式，激活大陆并购市场。2013年并购市场规模已达5778.6亿元，较2012年增长83.6%。现在经济已开始从资源型和粗放性的经济发展模式向更高端的、以服务业为中心的发展模式转变，在这个过程中，落后产能的淘汰和优势资源向更为高端产业的转移，都涉及到大规模的并购重组。从香港优先股的发展经验看，在并购浪潮中也可以广泛应用优先股进行融资。
大陆&香港之二：不同监管模式，预示大陆更大优先股空间
在香港金融监管体系下优先股发行审核程序并无优势，且监管层对支持优先股发展并无额外激励。在增发融资方面，上市企业股东大会一般会给予董事会在股份增发上一定自由裁量权，在总股份20%加上获授权后回购股份份额（最高限10%），也即20%-30%份额区间内增发股票无再需股东会批准通过。同时股份增发又分为闪电配售和一般配售，闪电配售甚至不需要进行路演，在24小时之内便可通过市场询价确定股份增发价格，监管层也不对增发做过多实质性审核。在配股融资方面，由于向原股东配股涉及关联交易，港交所需要做关联交易审查，具体包括：独立股东批准、独立财务意见、对外信息披露。在优先股发行方面，需要公司股东会批准、港交所的审批，同时香港证监会的“投资产品监管”仍会对优先股发行、承销以及投资者教育方面进行监管，如发行优先股企业为银行，还需金管局的审批。总体而言，香港优先股发行审批程序上较其他融资方式并无优势，这也是香港优先股相对规模并不高的重要原因。
作为证监会具有战略意义的融资工具，优先股在大陆将得到更多的政策支持。一方面，在目前金融监管审批背景下，各融资方式在审批流程上并无太大差别，随着金融的推进和证监会对优先股的支持，优先股在发行程序上有望比其他融资方式获得更多支持。另一方面，目前的金融监管竞争态势决定了证监会必然会对优先股给予全力支持，以逐渐增强其在直接融资市场的话语权。
结合美国以及香港优先股的发展经验，特定阶段的经济金融背景以及监管环境，决定了优先股市场将在企业补充资本金、并购市场融资方面获得市场支撑，同时得到证监会等金融监管机构的更多支持，优先股发展规模的市场空间也将高于美国和香港。
五、投资策略
目前券商板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态，新国九条和创新发展意见明确未来资本市场和证券公司的市场化发展方向，给予证券公司更多的自主发展空间。证券行业将逐渐从过去单一传统的盈利模式向多元模式升级，行业将充分受益于资本市场制度和监管转型政策支持，行业十年十倍增长值得期待，也将成长出优秀的、超越行业增长的、具有国际竞争力的投资银行。资本实力雄厚，综合竞争力领先和战略远瞻性强的大型券商将是新一轮资本市场发展的主导者和最大受益者，建议重点关注中信、海通和广发证券的投资机会。【完】
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