并购这种外延式扩张的方式正成为上市公司扩大资产规模、增强竞争力的常用手段之一。通过并购重组，企业实现了扩张，或上下游整合、多元化的发展，或者进军新的业务领域，形成并购效应和业务协同，实现财务价值和业务价值的进一步发掘。多因于此，上市公司并购重组被演绎得精彩纷呈。但遗憾的是，绝大多数并购无法做到正常运作。正如有人所言，看似谨慎的并购都让人感觉后继乏力，被收购的公司除了失败的，有被放弃，有的表现平平。而一些收购行为本身，更似乎只是为了激发股价，而制造的一点新闻泡沫。数据显示，对于合并、兼并或者两者兼而有之的项目来说，最终失败的概率大概会在40%-80%之间。这就意味着，相比起最初制定的战略目标，绝大多数并购都将会属于失败的项目。

“在我们看到所有的并购案例，有超过一半是失败的，这里面包括了业务整合所带来的融合产生的价值。”腾讯投资并购部副总经理李朝晖向《融资》记者表示，“并购是高度市场化的行为，所以，大家参与的时候，要对风险做好足够的准备——很可能是失败的一个结果，这已经是被市场所证明了的事情，通过这样或者那样的方式买保险，都是不可能的。”当然，李朝晖所说的这个数据包含了从并购开始直至并购整合顺利完成的整个并购行为。此际，一个个并购重组事件更似一幕幕利益博弈的“局中局”，场景残酷而激烈。并购失败，对于并购双方而言，或多或少都有着难言的痛。凤博投资董事长常军向《融资》记者表示，并购失败对于购买方的上市公司短期而言，直接带来股价的剧烈波动;长期而言，则对于公司的整体战略布局产生一定影响。而对于卖方而言，影响往往则更为深重，因为被并购方往往是因现金流有问题，或者是经营上有困难，才会去寻求被并购。业内人士向《融资》记者讲述了他最近亲历的一个案例。这是一个环保项目，被上市公司看好意图收购。2014年1月签订协议，约定6月30日前完成并购。一切进展顺利，3月份，上市公司将标的公司法人代表变更，财务、行政则由双方监管。上市公司开始对标的公司进行尽调。结果，“明明是已经白纸黑字的一纸协议，上市公司最后却说不搞了。”“或许上市公司发现了一些不能容忍的新的问题，或者上市公司内部发生变化，找出标的企业的一些问题作为说辞，都有可能。”常军分析以上述案例企业而言，并购失败最大伤害者则是被并购方，甚至是致命的。此间，标的企业在经营过程中需要追加资金，但财务监管、法人代表更迭，直接影响到企业正常经营。此外，旧伤未愈又添新伤。上市公司对标的企业还进行了2000万元委托贷款，以标的企业大股东部分股权质押。“现在双方没有如期完成并购，对于这笔债务的偿还双方存在分歧，可能陷入纠纷之中。”常军表示，“这个企业所在行业前景非常好，但是其客户付款条件差，导致企业现金流出现问题。过去半年并购失败，没有找到出路，企业问题集聚的更大。直到现在，仍在急于找到并购方。”而今，伴随上市公司的并购重组数量暴涨，重组“搁浅”直接失败的情况明显增多。《融资》记者根据同花顺IFind统计显示，截至8月22日，2014年内上市公司发生并购案例2719起，其中，已完成1493起，进行中1164起，公告并购终止62起。值得注意的是，2014年内首次公告并购重组1161起，宣告终止的有21起。不过，终止并购的理由向来模糊不清。有人就坦言，对于并购二字背后的种种玄机，能够参透的人寥寥无几。前车之鉴，后事之师，我们试图通过上市公司公告的寥寥数语，或可以寻得蛛丝马迹。

并购终止十大主因

原因之一：重组资产评估价值存分歧

　　在进入创投行业之前，常军曾为上市公司做过多次并购项目。在常军看来，并购过程中，永远最大障碍就是双方讨价还价。企业的资产评估受各种因素影响，诸如经济环境、行业周期、整个股票市场趋势，等等，企业家的心态会发生各种变化，上市公司作为并购方也会结合自身进行细致考量。“一个项目谈下来至少要半年至一年，这个漫长的周期也考验着双方的心理博弈，在长达数月的重组过程中极易发生变数。”在常军看来，并购终止70%-80%是由于评估价值不一致这个因素所导致。“评估分歧确实是并购终止的主要原因，我认为上市公司并购重组，尤其是收购非上市公司股权，超过60%都是价格问题。”宏源证券并购部总经理洪涛在接受《融资》记者采访时表示。从上市公告中也足以略见一斑。2014年5月13日，远方光电公告宣布，其与深圳先进光电的并购事宜因“双方对具体交易条款无法达成一致”而告吹。此前1月9日远方光电宣布了这桩总价约6500万元的资产购买消息。公司称，先进光电从事发光二极管(LED)固晶机等设备的研发，收购完成有利于公司整体实力的提升。再如，森马服饰收购中哲慕尚71%的股权失败，交易额预计达到22.6亿元，原因就是“公司与转让方未能就股权转让协议具体条款达成一致，框架协议书自动解除。”达华智能收购中山通51%的股权，交易金额5141万元，最终因为“中山通51%股权竞拍价格高出公司对其价值的判断，公司决定放弃竞标”。新亚制程2014年2月19日公告称，决定终止定增收购资产议案。公司解释称，公司认为收购标的能否完成后续的业绩承诺存在疑虑，提出下调交易价格，但标的公司股东则坚称能兑现业绩承诺，双方一直商谈未果，最终双方不欢而散。新亚制程披露，在筹备收购的过程中，公司于2014年1月对平波电子进行例行年报预审，发现平波电子2013年承诺净利润没有达到预期，实际完成利润与2013年承诺利润相差超过20%。同时发现平波电子于2013年10月至12月期间，由于产品升级转型过慢，部分新产品也没有完全达到客户的要求，导致跟不上市场的发展。据此，公司对平波电子能否完成后续的业绩承诺存在疑虑。同样，终止重组的焦作万方、东方锆业、浙江震元和长信科技，原因同样是由于资产评估价格不能达成一致。

原因之二：财务状况不合要求

　　在宏源证券宏源证券并购部高级副总裁看来，并购双方信息不对称也是导致并购终止的主要原因之一。“例如在并购重组过程中，标的的说法与实际差异很大，往往会导致并购失败。”杨清表示，很多并购都是通过中间人介绍，因保密需要，口头沟通或存在对标的说法不一，上市公司尽调后无法进行下去。洪涛对此介绍，标的方往往希望卖一个好的价钱，会将自己的赢利说的比较满，以期获得较高的估值。待停牌签署框架协议后，券商、审计等进场尽调，所报出的赢利与标的方给出的有差距。原因是，一些收入无法确认，或应收账款、存货、计提减值等成本少确认，导致实际评估值与预期差距过大，给出比预期低的估值。此时，卖方若不能接受，终止的几率比较大。此种情形并不少见。7月10日，远光软件公告称，公司拟终止发行股份及支付现金购买资产。6月24日，公司刚刚发布了资产收购事宜，但在7月9日突然停牌，短短2周多时间即宣布终止。对于终止的原因，公司表示，在尽职调查过程中了解到的信息使公司对于标的资产的不确定性和或有风险无法确定并判断，使得标的资产已不符合交易双方签署的《附条件生效的发行股份及支付现金购买资产协议》所约定的有关条件，故决定终止。此前6月24日，停牌三个多月的远光软件披露了购买中合实创的预案。资料显示，中合实创成立于2008年，专注于为电力行业提供信息技术服务，当年便实现电网GIS平台系统V1.0研制成功;2012年成功签约广东电网2、3维GIS电子地图升级项目、广东电网营配一体化V2.0推广。不过，当初市场就对标的资产的业绩波动产生疑问。回查中合实创的业绩，中合实创2012年至2013年营业收入分别为8072万元和8987万元，实现净利润1844 万元和2101万元。但在今年前4个月中，中合实创营业收入仅有68.16万元，净利润则亏损了1733万元。市场甚至猜测，该公司有可能存在财务隐瞒，远光软件在尽职调查后发现此事，才连忙紧急叫停。对于此类情形，“双方在接触过程中，首先要考虑经营理念是否认同。被并购企业的问题、困难要充分暴露，信息对称，不能有保留，在此前提下，把技术亮点、市场优势等优势完整呈现，获取良好的估值。问题如果不充分揭示，等到一家人过日子，早晚会暴露的。不能为了眼前的利益，故意夸大优势，掩盖问题。”常军认为。

原因之三：盈利前景不确定

　　2014年2月19日，国投新集发布公告称，公司预计发行股份购买资产并募集配套资金事项无法按原定计划按时推进。因此，拟于近期和交易对方商议终止本次发行股份购买资产并募集配套资金的事项。公告表示，国投新集接大股东开发投资公司关于国投新集能源股份有限公司资产重组事项的通知，自国投新集公告重组预案以来，煤炭市场情况进一步恶化，供需关系进一步失衡，标的资产的盈利状况受市场影响，未达到预期，并且，煤炭价格走势不明朗，标的公司在短期内盈利能力的提升存在较大不确定性。同时，在标的资产权属按计划逐步完善的情况下，评估报告备案工作仍在履行过程中，难以在规定时间内取得主管部门的核准并如期发出股东大会通知。综上，国投公司建议终止本次重组事项，今后再视行业及资本市场情况，择机推进相关工作。同样，4月12日宣布停牌筹划重大资产重组的吉艾科技在5月21日发布公告称，公司综合考虑被重组方所处行业的经营形势、收购成本及收购风险因素，决定终止实施该重组事项。雷鸣科化的重组终止原因也较为相似，同样是控股股东主导重大资产重组，同样是受经济形势和行业形势影响，标的资产未来盈利能力不确定性较大。

原因之四：受阻政策变化

　　2014年8月4日，高科发布公告，受政策因素影响，公司拟收购方正信托股权的重大资产重组事项的实施存在障碍。公司决定终止此次重大资产重组事项。早在2月，高科宣布接到方正集团通知，集团正筹划涉及公司的重大事项，股票于2月12日起停牌。后续公告显示，这一重大事项即计划收购方正东亚信托40%股权，股权通过非公开发行股票的方式向方正集团购买。并根据方正东亚信托的估值制定了具体价格方案，购买的交易价格不高于20亿元人民币，拟非公开发行股票的数量不超过2.2亿股。若交易完成，高科将实现对方正东亚信托控股。据悉，让高科收购受阻的是证监会最新发布的《上市公司重大资产重组管理办法征求意见稿》，其第十三条规定：“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由证监会另行规定。”同样受政策影响终止并购的还有万好万家。2014年1月6日晚间，万好万家公告称，近期各监管部门就构成借壳上市的重大资产重组出具了一系列指导意见，增加了对申报文件中财务报告期间的要求;同时，公司此次重大资产重组拟注入资产山东鑫海科技股份有限公司在规定时间内无法提供所需的相关材料，导致公司董事会不能按期发布召开本次重大资产重组事项的股东大会通知。因此，万好万家和交易对方协商决定终止此次重大资产重组事项。事实上，这已是万好万家第三次卖壳失败。2008年下半年，万好万家第一次发布重组预案，拟将其拥有的非连锁经营酒店的相关资产及负债与兴泰投资所持的九州天昱的等值股权置换，后由于发行对象不符合规定等原因失败;2009年6月，万好万家又欲将自己卖给天宝矿业，仍以失败告终。不过，第三次失败仅过去三个月，万好万家又再度停牌筹划重组。公司公告，将同时打包收购影视、动漫和广告三家公司股权。类似情形的还有昆明制药，其6月22日晚间公告称，经咨询有关部门，组织业内专家评估，由于行业政策的调整可能对本次重大资产重组涉及的标的项目的未来经营状况形成重大不确定性影响。鉴于目前推进公司重大资产重组条件尚不成熟，公司终止本次重大资产重组。

原因之五：审批不畅变数增加

　　一般国资股权转让时间期限较长，期间出现变数并不鲜见。滨海能源即是一例。本可摇身变为炙手可热的传媒公司，最终滨海能源重组计划半路终止，5月公告宣布重组流产。此前2月24日，滨海能源就以控股股东天津泰达投资控股有限公司(以下简称泰达控股)正在筹划关于公司的重大事项为由，开始了漫长的停牌，而具体的内容也直到今日才得以揭晓。根据公告披露，滨海能源拟向天津出版传媒集团有限公司发行股份购买其所拥有的天津人民出版社、百花文艺出版社、天津科学技术出版社、天津教育出版社等9家出版社100%的股权。对于重组告吹原因，滨海能源在公告中解释称，在重大资产重组工作进行过程中，由于天津出版传媒集团有限公司9家出版社有限公司相关资产的法律和财务事项的梳理和调整需要得到有关部门的审批确认，目前仍处于沟通阶段，距离落实完成尚需一定的时间，相关工作无法在规定时间完成，预计短期内不能确定和实施资产重组方案。经泰达控股与出版集团商洽并审慎考虑，决定终止筹划重大资产重组事项。珠江控股类似情形。7月15日珠江控股发布公告，实际控制人股权转让事项终止。公告显示，珠江控股实控人北京市新兴房地产开发总公司(以下简称新兴公司)发函告知公司，北京市国资委未能与启迪控股就整体转让新兴公司100%股权达成协议。根据双方2014年1月16日签订的《股权转让意向书》，若双方未能在6个月期间达成协议，上述意向书将于7月15日终止，并且双方不再继续《股权转让意向书》所述事项的谈判。股权转让的终止也意味着珠江控股的重组预期破灭。资料显示，2013年12月18日，当时名字还为“*ST珠江”的珠江控股发布停牌公告。在2014年1月17日、18日的公告中披露，公司正在筹划的重大资产重组，主要包括新兴公司向启迪股份转让股权及珠江控股向启迪股份定增募资收购苏州亚都环保科技有限公司100%股权、偿还对控股股东及其关联方的债务和补充流动资金。在新兴公司股权转让完成后，启迪控股将成为公司实际控制人。然而，事情的发展并未如预期那般顺利，5月19日珠江控股发布公告，截至目前北京新兴房地产股权转让尚未达成实质性协议，预计2014年5月19日前不能满足本次重大资产重组的前提条件，决定终止筹划本次重大资产重组事项。尽管该重组方案在5月份即告夭折，但双方“仍在继续沟通”的表述依旧吊足了市场胃口。珠江控股5月19日同时还发布了一则提示性公告，称目前北京市国资委与启迪控股正在继续沟通，上述股权转让方案及实施仍存在重大不确定性。正是这则提示性公告让复牌之后，公司未来将重组的预期得以保持，珠江控股的股价一路飙升。5月19日复牌当日便收于涨停板，股价也从停牌时的每股3.55元最高涨到每股6.35元，涨幅达到78.87%。后续的沟通显然未能取得积极成果，7月15日珠江控股发布公告宣布重组计划终止。

原因之六：涉嫌违法稽查立案

　　先停牌再找重组对象的现象屡屡出现。统计显示，今年以来，接近三成的公司经过长时间的停牌未能形成重组方案，平均停牌时间达到70天。分析认为，其主要是内幕交易监管的加强，上市公司大股东稍有并购重组意向便停牌，导致停牌时间大幅提前。监管层对于内幕交易的打击力度在加大，部分上市公司的并购重组关联方被稽查立案。在大数据技术的支持下，监管层对内幕交易的核查更严格。在监管层支持并购重组活动的同时，因“有关方面涉嫌违法稽查立案，暂停审核”的公司数量也在增多。2014年8月15日晚证监会披露的重组审核进度显示，因有关方面涉嫌违法稽查立案，中源协和、长方照明的重组申请被暂停审核。截至8月19日，两家公司均公告表示目前尚未收到对上市公司的立案调查通知书。粗略统计，2014年以来，发生该情形的公司有天一科技、省广股份、东方日升、紫光股份、万方发展、银润投资、初灵信息、中航电测、海翔药业、吴通通讯、高鸿股份、赛为智能、高金食品等。从过往的案例看，首先是重组方人士涉嫌内幕交易。部分上市公司的高管及其他知情人曝出因重组前涉嫌短线交易本公司股票而被立案调查。金丰投资因重大资产重组于2013年7月1日停牌。2014年3月18日金丰投资公告，通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，拟注入绿地集团100%股权，预估值达655亿元。此后金丰投资连续拉出7个涨停，8个交易日价格翻倍。金丰投资近期公告指出，监事高兴、副总经理李敏因涉嫌短线交易金丰投资股票，证监会决定对其立案调查。不过金丰投资5月17日公告称，公司董事会未发现可能导致本公司董事会或者交易对方撤销、终止本次重大资产重组方案或者对本次重大资产重组方案做出实质性变更的相关事项。金丰投资在3月18日的重组预案中曾披露了高兴、李敏的直系亲属在此次重大资产重组停牌前六个月内买卖金丰投资股票的行为。监事高兴的父亲高存发在2013年2月28日到3月4日，分两次买入金丰投资2.2万股，3月26日全部卖出。高兴母亲周培珍2013年3月1日买入5万股，也在3月26日卖出。而李敏的配偶李海萍在2013年3月份买入了1500股，4月份全部卖出。其次是中介方涉嫌内幕交易，例如，2014年4月，东华实业2013年启动的重大资产重组中中介机构配偶内幕交易调查、审理终结，广东省证监局根据证券账户资料、相关人员手机通话记录、询问笔录及电脑查勘笔录等，认定参与东华实业本次资产重组的法律中介人之妻实施了内幕交易。分析称，一般而言，如果涉及的内幕交易方是交易双方当事人，比如上市公司或对手方高管及其亲属，那就撤销其职务以“消除影响”以恢复重组;但如果是上市公司及其控股股东、实际控制人，或者占本次重组总交易金额的比例在20%以上的交易对方涉嫌违法，重组就会被终止。

原因之七：高溢价收购、盈利能力存疑

　　证监会近期也叫停了一些公司的高溢价收购、盈利能力存疑的方案。2014年7月10日，运盛实业公告，公司拟以4.59亿元收购九川集团和贝恩投资持有的九胜投资100%股权的重组事项未获证监会审核通过。据证监会网站发布的审核结果显示，运盛实业重组未通过，源于其本次重组拟注入标的资产两年及一期均亏损，未来持续经营能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》的规定。天兴仪表公告也表示，公司6月27日收到证监会《关于不予核准成都天兴仪表股份有限公司向郭美姣等发行股份购买资产并募集配套资金的决定》，证监会上市公司并购重组审核委员会认为，公司重组方案不符合《上市公司重大资产重组管理办法》“重大资产重组所涉及的资产定价公允”的相关规定。经研究讨论，决定终止本次重大资产重组事项。武昌鱼也是一例。2014年1月2日，证监会并购重组委召开的2014年第1次工作会议上，武昌鱼重组黔锦矿业的事项未获通过，重组工作戛然而止。证监会否决的理由是：“申请人根据重组委审核会议的要求新提交的申请人与采购方所签署的购销合同并不能使评估报告所依赖的标的资产的产品预测销售数量具备充分的保障和充分的执行力。所以，依据该等购销合同进行的标的资产价格评估的依据不可靠。”武昌鱼收购黔锦矿业100%股权项目自2012年启动、终止，到2013年重新启动，到证监会有条件通过，再到被彻底否决，整个过程可谓一波三折。此前备受关注的翠微股份拟定增24.68亿收购当代商城和甘家口大厦全部股权，也是因为交易的备考财务信息披露不准确等，未获得并购重组委员会通过。分析人士指出，重组被否的原因很可能是重组收购标的当代商城和甘家口大厦的盈利预测不乐观。

原因之八：上市公司自身战略定位混乱

　　2014年5月12日，湘鄂情公告宣布放弃收购江苏中昱环保科技有限公司(下称“中昱环保”)51%股权。原因是在对中昱环保调查过程中，发现该公司存在股权的历史沿革、财务核算和资质等多方面问题，且中昱环保未能就上述问题提出可行的解决方案。此前的2013年7月，湘鄂情公告，拟以2亿元收购江苏中昱51%股权，湘鄂情还因此支付了5000万元意向定金。分析认为，并购失败表面上市并购对象存在瑕疵，但湘鄂情自身的战略定位也比较混乱，这被市场认为此次并购失败的另一主因。在外界看来，的确很难想象，一个做餐饮的企业，一年之内从餐饮跳到环保、影视又到大数据，这显得多么不靠谱。2013年，湘鄂情在餐饮业务上巨亏5.64亿元。当年7月，湘鄂情将目光投向环保。但出师不利，2014年5月11日，湘鄂情宣布终止此项收购。事实上，最初就有媒体质疑这项交易，因为中昱环保并不从事具体经营活动，在宜兴当地无实体厂房，并且2009年至2011年的营收均为零。但这并没有阻止湘鄂情改变做法。不过，随后收购的合肥天焱等环保公司则成为湘鄂情今年一季度扭亏的主力。继环保之后，湘鄂情开始涉足影视。2014年3月，与北京中视影视公司和笛女影视公司签署收购协议。在大众餐饮、环保和影视行业加大投资，交了不少学费后，湘鄂情似乎终于找到了“最后一根稻草”——大数据。2014年5月5日，湘鄂情公告称与中科院计算所共建网络新媒体及大数据联合实验室。作为曾经的“民营餐饮第一股”，湘鄂情宣布将彻底剥离餐饮业务，并将新媒体和大数据业务作为公司未来发展的基本方向。过于剧烈的转型，也引发了市场的广泛质疑。

原因之九：被并购企业解约

　　2014年4月11日，大元股份称收到其重组对象浏阳河酒业《关于终止合作的通知函》，内容是因非公开发行收购浏阳河酒业存在不确定性，浏阳河决定终止本次收购事宜。此前1月份，大元股份披露重组方案，公司拟通过向包括大股东上海泓泽关联方在内的10名对象发行股份3.6亿股，共计募集近30亿元，其中19.92亿元用于收购浏阳河酒业99.615%股权，另不超过10亿元补充浏阳河酒业后续发展运营资金。该定增方案的参与对象已经全部确定，经过精巧的设计，该方案还巧妙规避了借壳标准。然而，这份方案一出炉，即因为“瑕疵”过多遭到多家媒体质疑。事实上，浏阳河终止并购，同时已将橄榄枝抛向了另一家白酒企业皇台酒业。2014年4月2日，皇台酒业发出公告，公司因筹划重大资产重组事宜停牌。按照深交所规定筹划重大资产重组股票停牌不能超过三个月，这意味着皇台酒业的重组事宜6月将会见分晓。果然，6月19日，皇台酒业发出公告，公司与湖南浏阳河酒业发展有限公司及其主要股东签署《湖南浏阳河酒业发展有限公司战略合作框架协议》。公司将以现金方式向浏阳河酒业增资7,500万元至2亿元，增资后公司的股权比例增至15.38%。且在此次增资完成之日起三年时间内当达到协议约定的情形时，公司有权收购浏阳河酒业其他股东持有的浏阳河酒业的股权。同样被爽约的还有凤凰光学。2014年5月19日，凤凰光学晚间公告，公司实际控制人江西省国资委于19日正式收到深圳保千里电子有限公司单方面提出的《关于提前终止<江西省国有资产管理委员会与深圳保千里战略合作框架协议>的函》。基于上述原因，公司决定从即日起终止与深圳保千里电子有限公司筹划重大资产重组相关事宜。

原因之十：突发情况

　　中发科技6月10日晚间公告，在推进重大资产重组期间，财务顾问、律师事务所已完成了对公司的尽职调查工作，已到交易对手方各子分公司和项目实施地进行了走访，原预计是6月中旬出具审计及评估报告。在筹备期间，公司实际控制人发生变更。由于新实际控制人葛志峰与重大资产重组交易对手方江苏广和慧云大数据科技有限公司的股东就重组方案未达成最终一致，因此决定终止此次重大资产重组事项。此前，中发科技于2014年4月11日发布公告：公司股票因公司筹划重大资产重组事项，已于2014年4月11日起停牌。此次筹划的重大资产重组事项是拟通过发行股份购买交易标的(江苏广和慧云大数据科技有限公司)的股权的方式对公司进行重大资产重组，交易方案可能涉及配套融资，交易标的属于信息技术行业类企业。【完】

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