并购之惑

相比美国100多年的并购历史，的产业并购市场刚刚起步，各方参与主体仍显稚嫩，对并购这一复杂而又常态的企业运营行为冲动而纠结。市场充斥着各种混沌解读的同时，监管也面临着巨大的挑战。放在历史的长轴中回望，可以发现，超越一单单具体交易的成败得失，并购活动对调整一个的产业结构、助推产业巨人的形成、优化公司的治理结构、形成有竞争力的市场格局，有着不可替代的作用。

并购活动尽管在多数情况下代表的是企业个体的意志和行为，但由于受到宏观经济景气程度的影响、反映了不同产业的竞争力差异，其与产业变迁、经济转型表现出了密切的关系。在美国五次并购浪潮中可以看到，经济繁荣均与这五次浪潮有显著的时间相关性，同时这五次并购浪潮极大地改变了不同时期内美国产业结构的分布。

对于公司个体而言，并购又是优化公司治理，形成产业巨头的必经之路。实践中，全球领先蓝筹企业的发展经历也印证了这一点：近20年，这些企业无一例外地进行了并购，少则数十次，多则数百次。

现阶段，迫切需要通过并购重组优化产业布局，牵引经济转型，与此同时也能不断优化公司的治理结构，通过不断并购重组，历练出具有国际竞争力的巨头。

分流 IPO

近一时期，IPO的暂停导致并购升温，IPO堰塞湖现象更生动地体现了千军万马挤独木桥的怪现象。IPO制度是证券市场的基础制度，而并购重组是更高层次的资源配置制度，并购重组是否活跃受IPO这一制度影响甚大。过去相当长的一段时间，IPO制度的扭曲抑制了并购的活跃。主要体现在两个方面：

一是严格的IPO准入制度导致证券化率比较低，因此以资本市场为依托的并购数量较少。1998年-2012年期间，美国并购市场的规模已远超IPO市场。而证券化率的进一步提高，也加大了市场并购交易的活跃度，尤其是上市公司间并购交易的增加。近一时期，资本市场的并购开始活跃跟近几年整个证券化率不断提高，上市公司数量增多有很大关系。

二是扭曲的发行价格导致并购很难发生。在成熟理性的资本市场，从估值角度来看，企业选择IPO或被并购不存在巨大差异。以美国为例，1997年-2012年期间，IPO企业和并购标的公司的市盈率趋同趋稳。甚至很多时候，控制权有溢价，价格会高于IPO少数股权的价值，但在现有的发行体制下，新股发行少数股权的价值一般会远远高于并购控制权的价格，这种价格的倒挂导致企业首选IPO而不是并购，再加上大小非减持、壳资源倒卖等资本运营的利益导致企业越过千山万水也要独立上市。基于这种考量下的选择，的资本市场出现了大量的没有成长性的平庸的公司，上市后面临的巨大的成长压力，而能否孕育出高成长的伟大公司恰恰是评价一个资本市场是否成功的关键要素。

IPO的暂停并不是催生这一轮并购的本质原因，相反，IPO市场恢复并真正地回归理性，才有利于推动并购市场的发展。只有新股发行开闸并形成稳定的新股供给和市场化筛选机制，证券化率不断提高，并购活动才会持续活跃。而IPO审核和发行制度的市场化，将推动股票市场和估值的理性回归，大股东不再视上市为获得股票套现的最佳路径。这会使得企业发展的重心将逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变，新股发行价格若能逐步回落，也会使得更多的企业是基于产业发展和竞争来决定是否IPO上市，

并购重组成为大多数企业的主动选择。IPO或被并购将不再是纠结的命题，而应该成为理性的选择。

扩张的迷茫

经过多年的高速增长，经济未来可能难以继续维持过去的增长速度。很多行业市场容量的“增量”空间减小，行业竞争格局逐渐定型。很多公司遇到行业的天花板，尤其是很多制造业公司，在经济转型的大背景下，劳动力红利不再，而资源消耗等成本越来越大，自身的成长遭遇困境。

2006年以来的IPO浪潮使得许多细分市场的行业龙头完成上市，这些公司普遍面临产业链短、窄等问题，抗风险能力弱，产业链“加长、加宽”已成为其必然需求。以创业板公司为典型。根据创业板企业上市管理办法要求，发行人应当集中有限的资源主要经营一种业务，使得创业板上市公司具有主营业务单一先天特点，虽然其在细分市场中领先，但受制于行业空间有限，容易遭遇发展瓶颈，存在通过并购延伸产业链的主观需求。因此自身产业链上下游延伸并购，相关多元化的并购会是一个方向。

另一方面，许多传统行业上市公司面临巨大的转型和升级压力。从金融危机陷入困境至今，不少传统制造业上市公司一直在提高产品附加值、技术创新、品牌增值等方面力求转型突破，但收效甚微。在企业两极分化日益严重的背景下，同类扩张规模的并购并不是制造业整合的方向，相反这类转型迫切的传统行业上市公司存在通过并购来开拓新业务、实现产业升级和转型。

部分垄断行业企业开始受到新兴业态的强烈冲击，并面临产业资源重新再分配的巨大挑战，并购是这类企业向新兴业态布局、逆转原有劣势的重要手段。当习惯了内生自然增长的企业遭遇成长瓶颈，开始有强烈外延扩张的冲动时，其自身的并购整合能力则成为决定成败的关键。由于产业并购市场刚刚起步，因此普遍缺乏并购整合能力则成为困扰很多企业的难题。

企业并购作为一项战略性选择，可能带来机遇的同时也蕴含着巨大风险。企业需要考量宏观经济环境、资本市场形势、政策背景、行业发展机会等外部要素，同时也需要从自身积累程度、市场竞争地位、被收购方的价值等方面判断并购的方向和可行性。

从交易投行和整合角度讲，企业普遍缺乏并购整合能力和专业团队，并购的经验少。这使得交易成交的难度在加大，同时初涉并购的企业也经常忽视交易完成后漫长而艰难的整合，导致预期的协同无法发生。

定价博弈

并购交易定价本质是一个充分博弈的产物，是一个商业选择和判断，没有绝对的高和低。

在美国，监管当局并不干涉并购双方的定价问题。对于一单典型的涉及新增股份的并购重组交易来说，其市场逻辑并非是上市公司发股价的绝对值是否公允，或者说是否足够高，而是其发股价相对于拟购买资产是否公允。换句话说，只要拟发股收购的资产或股权定价合理，双方股东能够接受，上市公司完全可以折价发行。

根据对美国近年来上市公司并购定价整体溢价状况的研究，收购方的出价相对于收购标的在并购消息公布前20日交易均价都会有一定幅度的溢价。这说明在一个成熟的市场上股东自我保护机制是有效的。

而操作实践中，财务顾问会利用各种估值方法得出企业价值的范围，并考虑历史股价、投行分析师的目标价，以及收购股比、交易性质等溢价折价因素，最终确定估值范围。

行业特征、市场环境、交易条件等要素都会影响交易定价，不同的行业常常采取不同的估值模型，但无论采取什么样的估值模型，实际上都是为交易各方的博弈提供讨价还价的工具和依据，没有任何一种模型和方法可以完美地计量交易的定价，交易的最终作价将是交易各方包括董事会、管理层、股东大会充分博弈的结果。因此保证定价过程中的充分博弈机制，实现程序正义是至关重要的。

反观交易，资产估值和股票定价的僵化导致定价问题成为媒体关注和指责的焦点。

一方面，上市公司新增股份购买资产的发股价格被严格管制，无论拟购买资产定价状况如何，上市公司在并购重组中新增股份的发行定价不得低于首次董事会公告日前20个交易日的交易均价。该监管规定着眼于保护上市公司中小股东利益，但是不利于并购重组市场的活跃、市场效率的提升。交易一方价格的锁定就会倒逼交易另一方调整自身的作价，以平衡交易，因此市场上发行股份的市盈率与拟注入上市公司资产的市盈率有显著的正相关性，发行价格越高，上市公司拟购买资产的估值便越高，这实际上是股东博弈的结果。抛开关联交易类的并购活动，这种非关联方的博弈其实是市场理性的选择。

估值理念以及管制导致对价格的认知有很多误区。其实无论采取何种方法估值，一个企业的核心价值在于未来能为股东创造多少收益，是基于对未来的折现。无论是重资产的公司还是轻资产的公司，该公司未来的成长性直接决定了估值高低，因此在国外交易中，大量的可比交易被参考。而投资银行的各类估值模型核心也是要去假定企业未来的成长指标及贴现指标，而这当中也要考虑协同带来的价值。

目前国有资产的评估严格要按照评估结果作价，但对非国有资产，虽然法律上并没有明确的规定必须要评估师作价，市场习惯会借评估师作价，同时监管又要求用两种方法进行验证，并披露资产评估等核心指标，导致每一单交易的评估增值率都会成为市场关注的焦点，但实际上用单一指标来评价并购的作价实在偏颇，对于很多轻资产的公司而言，这一指标更是毫无意义。

评估师这一群体的存在，导致投资银行在并购交易中最本能的定价功能是缺失的，也使得评估师在一单交易中承担前所未有的压力，既要满足交易各方的要求，又要满足监管和行业本身的要求，各类红线的倒逼有时便会导致评估报告中各种奇怪的假设出现。

评估行业仍存在多头管理的问题，比如矿产资源评估、土地评估、房地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、住建部和财政部管理，各准则之间存在评估途径、参数设计方面的差异，可能造成遵从各专业规范后，评估结论产生一定的矛盾和差异。

并购作价公允最核心的要素是要保证交易各方形成一个一个充分的价格博弈机制，无论是投资银行还是评估师致力要做的是用各种模型和方法为各方的充分博弈提供依据和参考，因此放松关于价格的制度管制，提升投资银行的定价能力，完善股东的博弈机制才能实现对股东利益尤其是中小股东利益的充分保护。而修正各种评估方法或者指标都是治标不治本，过分地拘泥或者指责一单交易价格参数是否公允进而对非关联方的产业并购定价等进行实质性审核和判断更是市场化的倒退。

监管变革

在国外跟上市公司有关的交易中，也有公平顾问的角色，类似独立财务顾问的角色，但其并不是投资银行的核心价值，大型的投资银行也并不热衷担任此类角色。投资银行核心的价值在于发现并撮合交易，同时能够设计融资工具，资本介入帮助完成交易。

投资银行一个非常重要的职责是定位于替监管把关，并且严格按照此分类监管，好中介可以得到绿色通道，相当于又将财务顾问和过去保荐牌照业务的监管混为一谈，一定程度会抑制这类业务市场主体的活跃度和财务顾问的创造性，未来的并购市场需要越来越多的投资银行把重心和获利点放到撮合交易和提供融资安排方面，在并购交易中发挥更重要的作用。

在美国，由于监管层认为并购活动是公司股东的交易行为，应交由公司治理解决，而且鼓励并购就是鼓励市场竞争行为，因此其对并购交易的监管理念是信息披露和反垄断，同时通过完善的股东诉讼机制防止并购当中的利益输送和侵害行为。

目前的并购市场刚刚起步，对每一单交易成败的担忧常常成为审核中的一些出发点。而舆论也常常对交易的定价、整合等问题口诛笔伐，这在一定程度上绑架了监管机构的判断。实际上的IPO审核经过多年试验，已经开始逐步转到以信息披露为核心，交由市场做判断。而并购交易的审核理念则由过去对作价、交易的实质性判断逐步放松管制。对于经过交易各方充分博弈后的产业并购而言，信息披露更应该是核心监管理念，对并购交易的定价等问题应交给董事会和股东大会，因为监管机构对定价公允与否的判断比IPO财务造假更没有把握和标准。

由于公司治理不成熟，一股独大的现象很普遍，而且中小投资者也以散户为主，因此应该完善诸如董事会和股东大会的表决程序以完善交易定价的博弈机制。

目前法规对上市公司重大重组的表决中已经存在诸多对中小股东利益的保护设计，比如董事会及股东大会的关联方回避制度，将重大重组设为股东大会特别程序(要求超过三分之二表决权通过)，以及要求进行网络投票等等。在此基础上，可以尝试借鉴西方的双重表决机制，比如在控股股东股权比较集中(例如超过30%)的情形下，涉及重要并购重组需要对少数股东投票率、反对票比例等有要求。在兼顾决策的效率与公平前提下，完善股东之间的博弈机制，避免公司意志完全等同于大股东意志。

与股东表决机制的事前保护相比，股东诉讼制度更多带有事后补救的性质，也是西方发达资本市场最为常见的股东救济手段。股东诉讼制度的作用一是救济功能，即通过股东提起诉讼的方式，使股东能够得到经济赔偿或其他救济，进而保护股东利益。

其二是预防功能，即通过增加公司董事、监事、高级管理人员、控股股东等相关人员从公司谋取不当利益的风险成本，从而起到预防、减少该类行为的作用。尽管当前法律法规中有股东诉讼制度的原则性规定，但操作性不强，股东诉讼制度的完善需要整个司法体系的与努力，尤其是要尽快建立司法和解这一高效的救济手段。

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