关于借壳上市新标准的几点思考

1、借壳上市界定及特征

重组办法修订增加了借壳新规部分，交易所相关规则中使用了“借壳上市”说法，借壳上市不是严格意义上的法律用语，也未在重组办法中明确界定与定义，在信息披露实践中对其说法也是有所差异，有的称之为“借壳上市”，有的称之为“重组办法12条之情形”。

对借壳上市的界定都是从控制权和资产注入两个特征进行的，首先是上市公司控制权变更，无论是存量收购还是增量认购，即上市公司换了主人;其次就是资产注入，即收购人将自身业务注入上市公司改变或者加强上市公司的业务经营，当然支付方式是现金、资产、发股或者混合支付。

2、控制权变更时限的问题

重组办法中对于借壳认定的控制权变更事项，并未采取香港类似24个月之内的界定方式，只要是实际控制权变更后的资产注入达到标注即按照借壳进行监管，可能主要是避免用时间换空间规避监管的情形出现。

个人观点，从法理而言，借壳新规之前已经取得实际控制权的，当时上市公司总资产较小，后续资产重组都要适用新规有悖于公平，也与“法不溯及既往”的基本原则相悖。

根据交易所的相关信息备忘录，在控制权变更后无限长时间内，是否构成借壳交易的资产规定需要遵循“累计首次”原则。比如上市公司在控制权变更后购买收购人资产累计达到资产指标99%，再进行资产注入2%触及借壳，该种情形如何进行审理是有难度的。之前交易已经生米成了熟饭不可以逆转，但是只审核关键交易的2%又意义何在呢?

个人观点，立法本意不应该一切以“堵”的思路，应允许收购人时间换空间，应该参照香港市场给一定的期限，当然可以时间长些，人家是24个月咱可以定36个月啊。

3、借壳交易总资产指标

借壳新规用的标准比较单一，简单的用购买总资产指标与控制权变更前年度上市公司总资产进行比较，存在如下问题：

(1)控制权变更较早，前一会计年度总资产较小，上市公司若干年后总资产已经巨大，交易始终与控制权前一年度总资产相比，是否具有实际意义?

(2)是否应该增加其他指标进行更科学的界定，比如净资产、营业收入指标、或者主业是否变更、原有资产负债是否出售剥离等。总资产指标跟标的资产的负债率有直接关系，实践中可能10亿总资产1亿净资产就触线，但是9亿总资产8亿净资产就不触线的奇怪情形，甚至全部资产剥离成借壳主业变更了，仍达不到借壳的标准;

(3)总资产指标是时点数而且处于变动中，应该明确时点标准，比如交易审计基准日的总资产数，这样更利于明确是否触及借壳标准。

4、对于借壳资产条件的完善建议

借壳资产标准是3年存续，最近两年盈利(扣非孰低)且不低于2000万元，有如下问题：

(1)3年存续在问答中明确是指“股份公司或者有限公司”，是否包括全民所有制企业改制成有限责任公司情形?是否包括有限责任公司整体改制成股份公司情形?是否包括公司合并与分立情形?

(2)根据IPO相关法规，上市资产进行了同一控制下的重组，超过100%规模的需要运行一个完整会计年度，据了解借壳资产也适用该原则，应该在规则或者问答中予以明确。

5、财务顾问及后续督导的完善

现行重组办法未区分交易形式，规定上市公司重组由独立财务作为项目主导。但是借壳跟上市公司对外扩张整合具不同，故此借壳重组由独立财务顾问主导略显不合理。借壳上市项目通常都是收购方财务顾问进行主导交易，对借壳资产进行规范梳理和主导后续借壳交易，在后续申报中的再转换成上市公司独立财务顾问身份。建议考虑基于借壳重组的特殊性，由收购方财务顾问主导，董事会聘请独立财务顾问发表第三方意见。

根据现行重组办法规定，借壳重组后督导期为3年，通常借壳后可能会进行再融资或者发股购买资产等，也会存在督导期问题，通常为1年，各种督导期如何处理，是各自督导各自的，还是后者督导代替前者，都需要进一步明确。

PS：借壳上市虽然不那么肤白貌美但也不是凶神恶煞，是现阶段发行制度的有效补充而已。借壳上市很长时间是作了现行发行制度和退市制度弊端的替罪羊。对于借壳上市的监管，还是应该尊重市场规律，多采用疏导而不是堵的方式。一句话，让权力远离市场，一切自然美好！（完）

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