上市公司海外并购常见问题及模式分析

在企业海外并购的浪潮中，不论数量还是金额，上市公司均是企业海外并购活动的主力军。与非上市公司的并购活动不同，上市公司除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等部门的常规监管要求外，还需要面临证监会和交易所规则的监管。因此，上市公司进行海外并购时的流程、路径以及模式与非上市公司存在显著不同。本文将对上市公司海外并购面临的特殊问题以及律师在这过程中所起的作用进行简要介绍。

一、上市公司海外并购监管概览

上市公司与非上市公司均涉及的一般监管规定：

上市公司本身涉及的监管规定：

二、上市公司海外并购的一般问题

（一）时间成本

这是所有买方公司、交易对手、标的企业以及其他境外机构最为关心的问题。可以毫不夸张的说，企业海外并购面临最大的障碍就是审批时间过长，基本上需要3-4 个月甚至更长的时间。对于上市公司来说，还要多证监会的审批手续，整体时间可能要拖得更长。这大大降低了企业海外并购的效率和竞争力。尤其在一些竞标的项目中，时间很紧，审批时间往往成为企业的软肋。

2014 年开始，发改委和商务部均陆续颁布新的境外投资管理办法，大幅度减少需要核准的投资项目，扩大备案制的范围，这在一定程度上简化了境外投资的手续。

对于上市公司方面，证监会重新修订了重大资产重组管理办法，对于不构成借壳上市和发行股份购买资产的重大资产重组行为，取消行政许可。对于直接以现金进行的收购行为，只需要履行相关的信息披露义务即可，不需要经过证监会的核准。这也大大减少了上市公司海外并购的审批成本。

对于企业来说，一方面，正逐步通过简政放权为企业海外并购铺平道路，另一方面，企业自身也应在并购策略上扬长避短。对于企业来说，短处是审批成本，长处是有钱。所以，企业可以考虑在第一轮的报价稍高一些，确保自己能够跻身以后的竞争，同时为获得境内审批争取时间，等待最后在尽调的过程中或通过其他估值调整机制再降低价格。

（二）审批机关之间的协调

1、境内审批机构之间的协调

依照先前规定，需由证监会核准的并购项目，涉及其他部委审批事项的，申请人应先取得相关主管部门的批准文件，作为证监会行政许可的前置条件。

2014 年10 月，工信部、证监会、发改委、商务部联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。

其中，关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批，立即实施；关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批，待商务部修订颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，颁布后实施。

但是，实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。因此上述规定对于狭义的海外收购（即交易对方和资产均在境外），在实践意义上对上市公司的影响并不大。

不过，将境外投资的项目核准与备案和经营者集中实行并联，对于企业的海外并购而言，可以节省不少时间成本。

2、跨境审批机关之间的协调

由于海外并购同时会涉及境内外多个审批机关的审批，如何设计交易结构，协调整个项目的推进流程，以及与境内外审批机关及时、有效沟通非常重要。

实践中中伦接触过一个案例，是境内A 股上市公司想要收购一家英国AIM 上市的公司并使之私有化。境内上市公司欲通过非公开发行股份的方式进行融资，这需要获得证监会的审批。另一方面英国的并购委员会（Takeover Panel，英国上市公司并购的监管机关）不愿意将获得证监会的许可作为前置条件。双方审批机关都坚持自己的主权，使得交易一度无法进行。

作为一种解决方案，我们重新设计了一套交易结构。由于该英国上市公司的核心资产是通过其下属的若干子公司持有，而英国并购委员会对收购上市公司资产没有审查权。所以我们可以选择直接对该核心资产进行收购，而非直接收购该上市公司的股权，从而避免可能触发的审查障碍。

（三）支付方式

通常，上市公司进行并购，可以采取现金或股份作为支付方式。现金支付为海外并购支付手段的主要方式。

但在海外并购过程中，由于监管环境的限制以及资本市场发展尚未成熟等因素，实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。实践中以股份作为支付方式的，多为由大股东或并购基金先行买入境外资产，然后又上市公司发行股份将该资产购入（详见下文上市公司海外并购模式）。因此，实践中直接进行海外并购的基本以现金支付为主。

现金支付的优点是简单、直接、快速，但缺点为，现金支付是一种买断行为，被收购方的股东将退出被收购的公司，无法享受上市公司将标的资产整合后的溢价收益。因此，采用现金支付无法进行更深层次的资本运作。

以股份作为支付手段的限制主要可归结为以下几点：

1、监管制度的限制

根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，且持有的上市公司股份必须锁定三年。

因此，能够成为上市公司股东的境外投资者的门槛相对较高，同时锁定三年的要求大大降低了境外投资者对股份流动性的需求。在瞬息万变的资本市场，不能快速变现持有的股份，严重降低了境外投资者的受让上市公司股份的利益驱动。这是造成海外并购支付手段单一化的首要原因。

2股份发行审批程序的限制

目前上市公司发行股份购买资产需要受到证监会严格的监管限制，审批时间过长。上文提到，对于企业来说，时间成本是海外并购活动中的最大问题。很多标的都是因为无法满足交易对方对交易时间的要求而错过。虽然，我们在其他监管环节已经开始大刀阔斧的简政放权，但对于发行股份进行融资而言，尚需等待更多的制度设计，提高审批的效率。

3资本市场尚未成熟

跟国际老牌的资本市场相比，目前资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大。境外交易相对方如选择受让上市公司的股份将面临巨大的交易风险。结合上述锁定三年的限制，这种交易风险将会放大更多。

正是基于上述三方面原因，导致目前企业海外并购的支付方式仍以现金为主。

商务部于2013 年11 月发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法(征求意见稿)》，拟对现行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》进行修改。其中一条，上市公司对外实施换股并购进行境外投资, 未导致上市公司实际控制权发生变化的，外国投资者的适格条件有所降低，如不对外国投资者资产总额做要求。这可以说是一个好的趋势。但是并未根本改变上述股份作为支付手段所面临的根本问题。不过，商务部此举释放的信号是否意味着监管态度的变化，以及是否会给市场带来一些变化，还有待时间的印证。

(四)信息披露

1、一般情形

与非上市公司进行的海外并购不同，上市公司还要面临严谨的信息披露义务。信息披露可谓是资本市场监管理念的核心。上市公司从事的任何交易都离不开信息披露的要求，更何况是涉及面广、程序复杂、不确定性大的海外并购。

对于上市公司的信息披露要求，除了按规定应当披露季度报告、半年度报告、年度报告等日常性披露外，《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》以及上交所和深交所的股票上市规则等文件中亦对某些具体事项的披露做出了明确规定。同时，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露备忘录还对具体事项披露的内容和格式，以及涉及的停复牌的事项做出明确规定。因此，上市公司在进行海外并购时，还需特别注意信息披露的要求。

例如，《上海证券交易所股票上市规则》中规定了符合特定条件的交易应当以公告的形式进行披露。如果该交易条件达到了《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的标准，则需按照《上市公司重大资产重组管理办法》以及相关信息披露格式指引的要求编制重大资产重组报告书，披露要求进一步提高。如果涉及上市公司股份权益的变动，还需要按照《上市公司收购管理办法》，根据不同的标准，披露简式权益变动报告书、详式权益变动报告书、要约收购报告书、上市公司收购报告书等。

2、涉及收购境外上市公司的特殊情形

在涉及收购境外上市公司的情形下，境内上市公司的信息披露不但要满足上述境内证券市场规则的披露要求，还需配合境外上市公司的披露时点和程度。

如果一方披露而另一方未披露，或双方披露的内容存在显著差异，容易造成二级市场股价的波动(如果还未停牌)，影响交易的顺利进行，甚至存在信息披露不实的法律风险。

中伦近期处理的一起境内上市公司非公开发行股份募集资金要约收购并私有化一家美国上市公司的案例中，就涉及何时停牌、何时以及以何种程度披露境外私有化过程的问题。

因此，在交易双方均为上市公司的情况下，信息披露的问题需要格外谨慎对待。

上交所于2015 年1 月8 日发布了新的《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》，其中对于上市公司进行重大资产重组的停复牌期限以及信息披露的要求做出进一步明确规定。

根据该指引，一般重大资产重组在进入重组停牌程序后3 个月内须披露重组预案。但如果涉及海外收购，停牌期限可延长2 个月，且5 个月届满时，在履行董事会审议程序，召开投资者说明会，披露投资者说明会召开情况、重组最新进展及继续停牌原因的前提下，可以继续申请停牌。

因此，在上市公司海外收购过程中，我们需要事先对停牌期限做充分预期，对整个交易的时间表进行把控，并做好在各时间点进行相应的信息披露及申请延期复牌的准备。

三、上市公司海外并购模式

上市公司海外并购的模式可以从以下两个维度展开：(一)并购的资金来源;(二)并购的实施形式。然后，上市公司海外并购的具体模式无外乎就是上述两个维度展开之后进行排列组合之后的延伸。

(一)并购的资金来源

并购的钱从哪来其实要解决的是上市公司并购的融资方式。上市公司并购所需的资金一般来自三种途径：自有资金、股权融资、债权融资。其中自有资金主要来自企业经营所得的利润或者可以用于扩大再生产之资本公积。

但是由于海外并购涉及的资金量比较大，一般需要通过债权或股权融资的方式进行融资，债权融资一般为贷款，常见的方式为内保外贷，需要考虑外管局对此的监管规则。南京新街口百货商店股份有限公司(股票简称：南京新百，证券代码：600682.SH)以约1.5 亿英镑收购英国历史最悠久的百货公司弗雷泽百货商店集团即通过部分自有资金结合内保外代融资进行。

南京新百采取在境外设立收购主体的形式进行收购。该次交易内保外贷的结构为：由在境内企业(申请人)向境内银行出具无条件、不可撤销反担保的前提下，由境内银行为申请人的境外收购主体提供融资性对外担保。具体而言，通常由该银行的境内分行为申请人在境外注册的收购主体(借款人)向该银行境外分行或境外代理行等(受益人)开立保函或备用信用证，由境外分行或境外代理行向借款人提供融资。

股权融资即上市公司通过配股、公开增发或非公开发行股份的方式进行融资，这都需要履行证监会的审批手续。随着注册制的推进，证监会可能会进一步简化上市公司发行股份募集资金的审批手续。上述股权融资均指上市公司层面，股权融资同时还包括上市公司设立收购主体层面引入财务投资人的方式。四川天齐锂业股份有限公司(股票简称：天齐锂业，股票代码：002466.SZ)收购澳大利亚泰利森锂业即通过股权融资方式进行。

天齐锂业的交易结构简要概括为：

(1)天齐锂业控股股东天齐集团在境外设立收购主体SPV;

(2)投资有限责任公司旗下子公司作为财务投资人对SPV 增资，天齐集团仍控股;

(3)SPV 完成对目标公司的收购;

(4)天齐锂业在境内完成非公开发行，用募集资金收购天齐集团持有的SPV 的股权，间接控制目标公司。

(二)并购的实施形式

1、直接形式

上市公司海外收购的直接形式式是直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、发行股份募集资金或者银行并购贷款。这种方案面临的风险是上市公司本身要有充足的资金或比较强的融资能力，同时在严格的停牌规则下，促使并购交易在一定时间内完成的压力较大。

2、间接形式

未解决上市公司自有资金不足以及并购交易对方对并购交易时间要求比较紧的问题，上市公司通常会采用由大股东或并购基金先收购目标资产，再通过资产重组注入上市公司。

例如，2012 年，均胜电子(600699)系采用由大股东均胜集团先行收购德国普瑞，然后向均胜集团及另外几名外国股东发行股份及支付现金的方式，将德国普瑞注入上市公司。2013年，博盈投资(000760)系由并购基金先行收购标的公司Steyr Motors 的股权，再通过向特定对象发行股份募集资金的方式将目标公司装入上市公司。

其实，在上文介绍融资模式时提及的天齐锂业的案例即是采用先有大股东进行收购，再装入上市公司的形式。

最近披露的成都天保重型装备股份有限公司(天保重装，股票代码：300362)非公开发行股票预案的案例，即是由上市公司与资产管理公司共同设立并购基金先行收购境外标的资产，然后再通过非公开发行股份的方式将该标的资产装入上市公司。

该笔交易的结构简要概括如下：

(1)上市公司与资产管理公司共同设立并购基金PE;

(2)PE 在境外设立收购主体SPV;

(3)SPV 完成对境外标的资产的收购;

(4)上市公司非公开发行股份，并用募集资金收购SPV持有的标的资产股权。

3、现阶段的思考

上述大股东或并购基金先行介入的模式的初衷都是为了规避证监会对上市公司并购重组的审核，不论是构成重大资产重组还是非公开发行募集资金的审批。但是如前所述，2014 年，证监会重新修订了重大资产重组管理办法，对于不构成借壳上市和发行股份购买资产的重大资产重组行为，取消行政许可，同时随着股份发行体制的，上市公司非公开发行股份募集资金的手续也会相应简化。因此，上述模式中需要由大股东或并购基金先行出面的必要性可能会降低。

同时需要注意的是，最近证监会和交易所都加强了对“PE+ 上市公司”模式的监管，一方面强调以市场为导向，加强创新，促进并购重组的市场效率，另一方面，强化信息披露的要求，防止非法的利益输送问题。上交所已经出台了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引(征求意见稿)》，拟加强对上市公司与并购基金合作的披露义务要求。

因此，在市场环境不断变化的今天，我们也应重新审视之前惯有模式的合理性及合法性。

四、境内律师在上市公司海外并购活动中的作用

经过上述问题的探讨，我们可以发现上市公司海外并购活动涉及的问题与非上市公司非常不同。需要境内律师在交易开始对整个交易的流程、实施可行性经行设计和论证，这也造成了上市公司和非上市公司海外并购工作方式上的不同。

非上市公司的境外并购，从开始的意向书起草、结构设计，到尽职调查以及最终的收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，律师仅负责配合审批环节，以及之间的沟通环节。

而在上市公司的境外并购中，整个交易方案由于受到证券法律法规以及外商投资法律法规的调整，整个交易结构的设计均应该由境内律师主导。而且，对于境外标的资产的信息披露是否真实、准确、充分、完整，收购流程是否符合法律法规的规定，收购协议的条款是否符合监管的要求，更应该由律师进行把关。

因此境内中介机构，包括律师、财务顾问，在整个交易中需要发挥着重要的作用，甚至由律师牵头负责协调境外中介机构的工作。这就要求律师既熟悉上市公司的交易规则，又要具有丰富的涉外并购经验。因此，律师在企业海外并购活动中将起到举足轻重的作用。