产业链结构特征与企业IPO估值

一.产业链结构特征与企业IPO估值

随着全球化和信息化的演进深化，产业一体化和全球化的趋势越加明显，产业链及其结构对企业IPO估值以及对和地区产业竞争力的影响越来越受到外研究者的重视。作为产业链核心的价值链观点最早是由Port(1985)在《竞争优势》提出。目前产业链结构的竞争更多的用于描述以产业链组成的网状结构之间的企业竞争。战彦领(2009)从EBSCO 数据库仅检索出10余篇论文，由此可以看出，国外有关产业链结构与企业IPO估值的研究相对不多。

(一)产业链的联动性与企业IPO估值

从国外的研究来看，Hirschman(1958)基于产业前向后向系统性联动提出产业链的概念。Wlliamson(1981，1985)、Nathan(2001)等基于新产业组织理论就产业链结构对企业的行为进行分析，认为产业链结构可对企业纵向控制，从而对市场起到整合和提升作用。他们的研究结合企业能力提升理论认为产业链结构整合后可提升企业核心竞争力，Prahalad和Hame(1990)、Mahoney和Pandian(1992)的研究也证明了产业链结构整合可使不同能力的组织形成系统，然后通过其系统之间的联动创造价值。

的学者主要从产业链结构所形成的系统联动性与企业IPO估值的关系进行研究，郑学益(2000)的从区域产业发展的角度论证产业链应以链核为核心形成，在此基础上形成产业链系统的联动性，从而使得单个企业的优势或者单个市场或者产品的优势转化为整个区域产业链的优势。由于链核具有产品关联性较高、技术门槛较强等特点，同时是由具有较好市场发展前景的企业形成，因此，产业链在链核的基础上，应以需求为导向，以产品服务为载体，以资本为连接，以纵向和横向的方式扩展形成，并以链核为主体促进整个产业链的联动。蒋国俊和蒋明新(2002)是从战略联盟带来的系统联动角度论证产业链对企业IPO估值的增值作用。其研究认为在产业群聚区内，由于具有国际竞争力的企业与其他企业形成战略联盟，并通过专业化分工提升整体区域产业竞争力，提升了区域产业链的企业IPO估值。

在产业链结构对企业IPO估值影响方面，潘成云(2001)按照产业链结构对企业IPO估值影响进行分类，认为在产业链结构对企业IPO估值通过系统联动形成的影响方面可分为技术主导型、生产主导型、经营主导型和综合型四类。按照产业链联动的形成机制分析，产业链可分为政策诱致型和需求内生型。按照产业链结构运作的独立性分析，分为依赖型产业链和自主型产业链。按照产业链联动的变化适应性分析，分为刚性和柔性产业价值链两类。李心芹等(2004)认为产业链是在一定的地理区域内，以某一产业中具有竞争力或竞争潜力的企业为链核，与相关产业的企业以产品、技术、资本等为纽带结成的一种具有价值增值功能的战略关系链。在此理论基础上他们认为，根据产业链结构联动关系的核心，即企业与企业内部之间的供给与需求的依赖强度，把产业链划分为资源导向型、产品导向型、市场导向型和需求导向型四种结构类型。其中，市场导向型产业链的系统联动性以市场为纽带，即各企业间相互独立，其联系是由市场供需关系和企业之间的沟通与信任来决定。这类产业链联动模式在市场经济发达、市场经济体制健全的较为常见。需求导向型产业链以资本为核心进行系统联动，产业链结构中的企业以资本关系为连接形成共同利益体，并相互影响和制约。

刘玥(2008)采用复杂网络研究方法设计产业联动系统网络模型及其演化模型，以产业链联动网络为分析对象，从产业链联动网络结构推演与产业链联动相关的信息和结论，在此基础上对西部能源产业链系统联动进行实证分析，得出技术效率及区域分割是导致能源产业链核心联动网络联动效率损失的主要因素。其中技术效率损失主要在西部地区，而区域分割则表现为产业链系统联动性不足。

在目前产业链结构普遍存在的链核缺失、产业链系统联动性较弱、优势资源无法互补发挥等现状下，徐杰(2013)以产业链结构中供需链、企业链、价值链和空间链为分析基础，设计基于产业链协作配套服务匹配算法，通过分析链环中单个企业和产业链结构相关的基础信息资源，推演出产业链系统性结构与企业的关联关系，由此推断出领先企业环节。同时，以信誉度模型对产业链关联关系进行优化。

崔洪铭和赵国俊(2013)针对信息资源产业链结构中的价值流动，对信息资源产品价值束对产业链的系统联动中的价值聚集进行了描述。

(二)产业链的增值性与企业IPO估值

李想和芮明杰(2008)认为在目前国外的研究中，产业链结构更多以产业和企业相结合对企业IPO估值增值的角度进行研究，研究的重点领域则是产业链结构的表现形式。张伟和吴文元(2011)则认为对于产业链结构具体表现形式的研究，国外的研究主要基于企业可持续发展角度，在经济全球化、信息化和企业间竞争范围日益复杂化的趋势下，对企业间的价值链在新技术经济条件对产业组织的增值机制进行研究，而研究的方向则是基于产业链结构的企业纵向整合或企业间跨组织资源整合。研究认为从包括价值链在内的供应链、产品链和功能链等角度分析产业链结构，核心都是体现产业价值链结构整合对企业IPO估值的增值作用。

与波特对产业链的分析主要针对于纵向一体化结构带给企业的增值作用不同，Kogut(1985)将间竞争优势引入到产业链间的分析。他的研究认为的比较优势对产业链结构产生重要影响，并进而影响整个产业链的环节在间物理空间的配置，从而影响企业在不同间产业链结构中的定位和配置。企业以这种方式保持在不同间就具有相对竞争优势的环节进行投入，从而提升企业IPO估值。

Kaplinsky(2000) 提出了产业间价值链和产业内价值链的区别，认为企业在不同产业间和产业内的配置将影响波特提出的产业价值链模型并对企业IPO估值产生影响。

Porter(1998)进一步提出了价值系统(value system)，指明企业IPO估值链可以镶嵌在更为广阔的上下游价值系统之中，去寻找企业的竞争优势。并提出各个价值链环节可以进行有效的再分解。

上述观点主要还是基于波特产业链的纵向整合和横向整合对单个企业以及企业集群影响的产业价值链阐述。波特后来也基于价值链的观点对针对单一企业在产业链中的增值观点进行了修正，指出企业的价值链可以在其框架基础上进行细分，而企业也可以在扩充的产业链分工环节上寻求新的增值方式。但上述问题的研究都只是以或者产业具有比较优势的假设为前提条件，简单以企业为研究目标，对目前全球化趋势下产业呈现出的纵向分工一体化、横向专业化缺乏有效的解释，更没有将比较优势变迁和产业环节动态变化与区域产业升级的关系纳入研究范畴，缺乏对不同环节增值及收益水平差异性对企业IPO估值影响的研究。随着全球化的趋势逐步增强，通过产业链结构整合实现企业增值更多的表现为产业链横向重组和地域空间重组。

Krugman(1995)和Freestra(1998)等从地域的角度对产业链结构进行纵向和横向整合分析。他们从产业链内部专业分工和产业链环节的垂直分解角度分析了企业在全球化趋势下的资源配置最优模式问题。在此基础上，Arndt和Kierzkowski(2001)通过“碎片化”对产业链结构进行解释，认为在全球化的趋势下产业链在生产环节可以以产业集群网络来组成。而是否组成在一个跨国企业或者产业联盟内主要取决于其产权模式，如果是产权分离从而产业内的分工难以实现，则更多的是以跨国企业的模式呈现，否则以业务外包等更加高效的方式实现产业合作。

程李梅和王哲(2011)认为应从企业内部和外部资源的整合来评估企业的价值。基于以上理论，产业链结构可分解为由产业链内部的核心企业通过某种隐性契约带动各节点企业和以分工协同为基础的企业IPO估值共生群落。因此，产业链结构的核心企业对产业链的增值价值，应从内部资源整合、产业网络资源整合和产业政策激励效应等方面进行全面分析。

黄林(2011)从产业链集群发展对区域经济和企业发展增值的角度切入分析，认为集群产业链条延伸是增强产业集群竞争力、提升企业IPO估值、促进企业持续发展的重要手段;其中产业链集群中核心价值链对集群产业链条的延伸起到关键作用。

简晓彬等(2013)基于制造业产业链价值提升中存在的问题，认为军民融合型产业链结构对制造业企业IPO估值提升有内源性推动作用。

(三)产业链的循环性与企业IPO估值

循环经济是基于上世纪五六十年代生态学的相关概念，由美国经济学家肯尼思·鲍尔丁提出。随着全球可持续经济发展和环境保护趋势日益增强，循环经济在西方越加受到重视。循环经济的概念在上世纪90年代引入，按照发改委的官方定义，循环经济是指以资源高效利用和循环利用为核心，以“减量化、再利用、资源化”为原则，以低消耗、低排放、高效率为基本特征，符合可持续发展理念的经济增长模式，是对“大量生产、大量消费、大量废弃”的传统增长模式的根本变革。学者孔鹏志和杨忠直(2011)等认为循环经济产业链是指在同一产业或者不同产业中，以资源循环为手段，以价值增值为导向，以满足用户的物质和环境需求为目标，依据技术逻辑联系和时空布局形成的上下关联的链式企业组织模式。从以上研究可见，循环经济产业链结构的循环性对产业链企业的影响也符合循环经济3R原则，即“减量化、再利用、资源化”的原则。邢军伟(2011)认为产业链的循环性给企业带来的价值主要是四个方面：(1)循环经济产业链结构主要围绕资源的节约和循环利用，和普通产业链围绕以供需关系为主导不同。(2)循环经济产业链结构经常呈现环形和网状特征，和普通产业链呈现线性的结构不同。这是由于在其产业链环节中，资源在多次利用过程中使得企业增值，而不是如普通产业链的以线性关联传导增值。(3)由于循环经济产业链以资源的重复利用和再生为主要联系纽带之一，具有循环特性的产业链结构的企业之间联系更加紧密，关系更加特殊，相互依存度更高，因此整体上带来的价值比单个企业的价值更大。4由于具有循环特征的产业链结构对资源的重复利用更加复杂，环节更多，因此产业链更长。

在具有循环特征的产业链结构对企业和其他利益相关者的影响方面，孔鹏志和杨忠直(2011)以循环经济产业链特征建立闭环产业链模型，利用企业间的Stackelberg博弈分析了消费者、企业和间的利益关联以及三大主体最优决策对闭环产业链的影响方式。研究结论表明：消费者的环境偏好越低，的环境税标准越低，环境税的制定空间越小，企业收益越难实现从传统产业链到循环产业链的转移。在的全局最优税收情况下，传统产业链的企业在横向企业竞争中仍具有先动优势，并不随环境税增加而改变。经济最优废弃物循环率能够保证循环产业链的回收资源供给，但只是在消费者容忍的范围内实现了消费者效用最大化和生产总收益最大化。经济的可持续发展要求废弃物循环率达到生态最优，这需要舍弃部分经济利益，实施更严厉的环境税政策以约束传统产业链的发展规模，同时结合参与性政策提高公众的环境偏好，以保证循环经济闭环产业链的顺利运行。吴飞美和沈佳丽(2014)从市场失灵角度研究循环经济特性对产业链企业的影响，认为循环经济本身的“信息不对称”可能引起市场失灵，从而阻碍产业链及其企业发展，因此需要从健全市场机制、完善调控手段等方面避免上述问题的发生。赵春雨(2009)的研究将循环经济理论和价值链管理相结合，从实践角度认为这是在产业的企业实践中搭建循环经济系统的最重要方法。对于循环经济外部价值链管理体系，研究从层次结构、循环结构、核心体、价值流程和松散层等几方面展开，从法律、政策、社会、科技支撑等方面设计了企业循环经济外部产业价值链管理的支撑体系研究框架。

更进一步的，李春蕾等(2011)以复杂系统理论为基础，对循环经济系统产业链结构进行复杂性分析，同时建立基于熵复杂信息量度量的循环经济系统产业链结构复杂性评价模型，并对不同循环经济系统——同煤塔山循环经济园区和西山煤电集团古交循环经济园区的产业链结构进行复杂性测度实证研究。胡佳丽等(2011)价值系统是循环型、低碳型产业链发展的基础，通过对循环型产业链进行可持续低碳发展的价值流通机理研究，定义了循环经济价值网的概念，为解决目前产业链发展中的“循环不经济”、“低碳高成本”提供理论借鉴和实践参考。王冲(2012)基于循环经济产业链理论对煤炭循环经济产业价值链形成机制进行分析，认为煤炭循环经济产业链价值结构包括经济、环境、社会三部分价值。基于此研究成果，构建了能源产业链新的循环经济发展模式，并以模块式的产业链结构进行价值分析。这种新的模式产业链更长，资源代谢环节更多，节点间联系更紧密，使得循环经济产业链网更丰富，从而了实现企业、资源经济、环境和产业链发展的共赢。

(四)产业链的层次性与企业IPO估值

产业链的层次性首先是由其产业结构决定，可分为价值链、企业链、供需链和空间链四个部分。产业链的层次性以价值链为主导，以企业链为载体，以空间链为空间变化，以供需链为关联，最终体现价值链的内涵。

吴金明和邵昶(2006)认为价值链、企业链、供需链和空间链四个维度相互对接，在均衡过程中形成了产业链，而其中“对接机制”是决定产业链层次的内模式，也调控着产业链形成。此外，“企业内部调控”、“市场结构和行业间的调控”和“的宏观调控”也对产业链内企业IPO估值产生影响，上述内外部的相互作用决定产业链层次价值的外模式。基于上述分析，鉴于在不同地区、不同行业、不同类型和表现的企业链在产业链内实现价值差异，使得产业链在组织形式、空间布局、供需流动呈现不同的特征和差异;而上述差异促进企业链间持续竞争并推动产业链演进，最终在“四维对接”机理作用下，产业链内部实现动态均衡并最终达到稳定状态，形成产业链的稳定形态。

龚勤林(2007)认为产业链的层次性与其区域特性紧密相关。发达区域的企业一般布局在产业链的下游区域，而欠发达区域的企业一般布局在产业链的上游环节，这是由产业链的环级累加所决定的。越是产业链环下行的企业其资金密集、技术密集的特点越明显。

刘贵富(2008)认为产业链的结构可以用其中各种“内含链”来分析，市场需求、科技发展、资源驱动是产业链各层次发展的最核心内容。产业链结构演进的目标是调整产业结构、促进区域经济发展和实现价值最大化，因此产业链“内含链”中的企业链、空间链、产品链、市场链、利润链被定义为目标链。其中由于需求链、技术链、生产链、能力链、价值链是处于产业链最中间核心层，被定义为产业链各“内含链”中的核心链。产业链结构的稳定运行主要由产业链中供应链、物流链、资金链、信息链、文化链的和谐对接决定，由此其认为供应链、物流链、资金链、信息链、文化链为“内含链”中的操作链。在此分析基础上，将契约链、信任链、网络链定义为连接链，因为产业链结构内“内含链”相互连接、均由契约、信任和网络关系连接。上述四个层次“内含链”的相互对接作用组成产业链结构。在此划分的产业链结构中，核心链位于产业链结构的最中间，操作链位于产业链结构的最里层，目标链位于产业链结构的最外层，而连接链位于各层中间。产业链结构是由包括多层、多排“内含链”连接组成的功能式生态链，各层次“内含链”的有序可靠运行是产业链结构稳定和持续演进的基础。王冰(2013)以产业链演化理论研究了图书出版产业链的演化及其不同产业层次企业投资转型对产业和企业发展的影响。其以演化博弈模式和产业链价值分配体系进行分析。研究表明图书出版行业层次间的竞合关系已发生变化，企业应放弃产业一体化战略，在特定的产业链层次投资，以实现企业IPO估值最大化。同时，通过对图书出版上市公司的投资绩效进行研究，通过实证研究表明，目前该领域上市公司企业投资提升绩效不明显。采用案例分析方法认为企业应按照出版内容和专业属性进行分层，在特定出版领域进行图书内容质量优化和衍生品开发，而在数字和传媒领域采取合作运营，实施细分产业链层次的企业投资布局，从而有助于企业实现投资价值和转型成功。

邹艳(2009)认为在产业链结构的各企业层次中，核心企业具有重要价值，有利于降低整体产业链企业运营成本和提高创新能力，从空间层次角度提升区域竞争力。评估核心企业对产业链增值作用应从财务价值和非财务角度进行评估。杨锐(2012)认为企业或地区间的竞争逐渐趋向产业链竞争。产业链竞争力涉及企业、地方、产业、空间等多主体、多层次的协同提升。其研究从产业链治理视角分析了产业活动分工、产业活动组织模式和空间产业构成三个层次的变化对产业链竞争力的影响。研究通过对电子设备产业链在10省市2000-2007年面板数据，对产业链竞争力形成源泉进行了实证分析。研究表明产业链产业结构相关多样性、微观组织模式和空间聚集状态以及产业链分工程度对地区产业链竞争力的差异有显著积极影响，并认为应从产业链结构分层次的视角考察地区经济发展治理。同时，应该从产业链结构竞争力提升的角度设计产业政策，并考虑产业活动的组织安排性质。

(五)不同环节增值和收益水平的差异性与企业IPO估值

产业链结构以系统联动的方式在不同层次以不同的形式对产业链起到增值作用，然而，不同产业链环节的增值和收益率呈现明显的差异，从而使得在产业链不同环节的企业也呈现不同的价值。其中，全球化趋势是导致产业链重新分布的重要驱动因素。

Gereffi和Korzeniewicz(1994)对价值链理论进行了延伸，他基于全球购买者和生产者分离的趋势，提出了全球商品链理论。在此基础上，他提出了全球商品链由生产者和需求者两类驱动的理论。全球产业链的地域间分离分布以及跨国企业以战略联盟的形式发展，使得二元论的传统解释产生缺陷，需要对全球产业链各环节间传导作用进行进一步的解释。Gereffi(2001a，2001b)进一步提出了全球价值链的理论，他认为全球产业链的产生、发展和规则由产业链中的主导企业掌控，而掌控的基础则是这些领先企业的供求控制能力。产业链各环节中的强度不同，因此产生的收益水平也不同，全球产业链的领先企业控制整体产业链的战略发展方向及链内各环节企业的竞争能力和运营模式，并由此控制整个产业链的利润分配。2000年以后，结合全球化出现的产业集群与地域分布相结合的现象，以台湾宏基集团董事长施正荣为代表的产业界人士提出全球产业分布的“微笑曲线”，即西方跨国企业控制产业的标准和资源的上游和接触与服务客户的渠道下游，而中间的生产部分则根据地域禀赋的差异以外包形式在全球各地域进行。利润最高的部分在两端，而中间部分则为劳动密集型的低利润部分。Gereffi et al.(2005)从全球价值链的角度对上述现象进行了解释，认为全球产业链各个环节的增值收益不同，而全球领先公司尤其是跨国公司通过对产业链结构的治理模式的设计掌控着两端的高利润部分。

学者在借鉴国外产业价值链学说的基础上，结合国情对产业链结构内各环节的增值差异及其原因也进行了深入的研究。郁义鸿(2005)结合产业链的连接方式将产业链归类并给出评估影响产业链整体效率的模型和标准。杨蕙馨等(2007)认为产业链各环节的成本与收益差异是决定企业选择产业链定位的重要动因，产业链整合也将随着产业链结构中收益率的变化而不断演进。施雪瑞(2013)以25家农工企业作为样本公司，以2007-2011年为研究区间，对农工企业产业链的纵向一体化与企业IPO估值关联度进行实证分析。其研究结果表明，农工企业纵向一体化度与企业IPO估值呈显著正向相关关系，并由此认为纵向一体化有助于农工产业链的企业IPO估值提升。罗剑锋(2013)通过对电信产业链变革模式的分析，提出以网状产业链分析电信运营商及其合作商产业链。他同时以电信运营商为研究中心，根据其在产业链中的地位关系，将产业链中的企业分为非对称合作企业和对称合作企业，从产业链合作企业的收益率角度出发，提出电信网状产业链的共性指标体系和特性指标体系。王锋(2009)认为产业链的竞争更多表现为产业价值链中企业定位的竞争，认为产业价值链是产业链的价值结构形式，决定了产业链的竞争格局及产业链中各环节企业的竞争能力。企业应学习跨国企业经验以实现产业升级占领产业价值链高端环节，提高附加值，实现全球化中的经济转型。

(六)要素条件需求的差异性与企业IPO估值

程宏伟等(2008)认为产业链结构中资源、资本、知识等要素的相互作用影响着企业在各产业链环节的价值，形成相互共生的系统。杜龙政等(2010)认为“资源”、“市场”、“技术”、“协调”是驱动产业链发展的最重要要素，他们之间相互作用决定着产业链中企业的价值差异，并由此给出了“资源驱动型”、“市场主导型”、“技术主导型”三类产业链治理结构。这三类产业链结构的关键要素各不相同，产业链治理结构中以关键要素为核心。对产业和企业转型升级而言，掌握上述四类关键要素的自主权很重要，因此应以此为核心配置产业链治理结构。其中，技术主导类的产业链结构较少，重视对技术要素的掌控和产业链结构的治理尤为重要。

任红波(2005)认为产业链结构的演进由知识、网络、社会资本等要素主导，分工模式也由工艺分工转化为功能分工，模块化体系成为产业链结构的主要形式，其外在表现则是网络型产业链。刘以研(2013)以产业价值链理论为基础，以博弈模型预测产业价值链合作企业之间的价值分配过程，并分析其演化历程。研究以权力和专用投资为自变量，以价值分配为因变量，将期望绩效、价值创造、风险、议价能力、依赖性作为中间变量，建立移动金融产业价值链价值分配要素影响因素模型，并分析其相互影响关系。张伟(2013)以资源型产业链要素协同共生动态系统的分析为基础，研究产业链中要素关联和产业链结构演进过程。其研究表明，碳排放与资源型产业链演进关系密切，并且产业链中碳排放量与知识共享与合作程度程度负相关。薛春芳(2013)通过对与保持企业竞争优势相关的价值链要素的分析，建立价值活动安排优化模型。对价值动因、作业链绩效、业务流程进行分析，得出优化产业链价值的措施。

二.本章小结

本章在对TMT和互联网企业IPO估值影响因素的相关文献进行梳理基础上，通过对IPO估值中财务估值和非财务估值影响因素的研究成果进行总结，发现现有的研究体系中对股票估值和股票财务信息的研究占据主流，研究对象则集中在对IPO前后的“两个过程”和“三种异象”进行研究，的研究则更加侧重于制度因素的影响，但是，现有的研究体系对解释上述现象和影响因素之间的关联关系以及进行实证研究的文章却相对较少。尤其是以互联网和TMT为代表的“新经济”具有与传统产业不同的产业特征及由此而衍生的成长特性，这些特征会对其资本市场估值产生重要影响。目前，针对具备这种产业特征的估值影响因素进行的研究在外关于财务估值和非财务估值的研究中很少涉及，对于通信和互联网行业的非财务影响因素研究也比较缺乏。

同时，本章基于产业链结构对企业价值的影响，从系统联动、企业增值、循环经济、层次分解、不同环节增值和收益水平、要素条件需求的差异性等几方面进行分析，可以看出关于基于TMT行业产业链结构对企业价值的影响缺乏系统性、实证性、全面性的研究和分析，更缺乏基于以上视角的深入探讨。综上所述，已有的关于IPO估值影响因素的研究仅仅考虑了财务影响因素，部分研究基于公司治理、科研水平、产业周期等因素，缺乏基于产业链结构视角对IPO估值影响的研究。【完】