从宝钢联合体对Aquila的收购看对澳矿业投资的成功要素

自2008年全球金融危机以来，境外投资呈现“井喷式”发展，根据商务部的预计，明年（2015）对外投资的规模将首次超过利用外资规模。[1]澳大利亚是企业“出海”最早“登陆”的之一，也是仅次于美国的海外投资第二大目标国。矿业无疑是澳洲吸引投资最多的行业——尽管受到市场需求下降、碳税政策、资源替代国涌现等诸多因素的影响，对澳洲矿业的投资额近年来有所下降，但仍占投资总额的绝大部分。

过去几年中，企业对澳矿业投资项目遭受损失的报道屡屡见诸报端，一度影响了投资者的信心。但近一两年以来，根据我们的观察，一些投资者已经具备了在澳洲成熟市场上实施复杂跨境交易的经验和能力，实施了相当成功的交易。本文中，我们将透过最近一宗备受瞩目的交易——宝钢联合体对Aquila的收购，对在澳成功进行矿业并购项目的主要因素进行分析。

交易回顾[2]

Aquila Resources Limited（“Aquila”）是一家在澳大利亚证券交易所上市的公司，其主要资产是西皮尔巴拉铁矿和Eagle Downs硬焦煤项目，除了一部分煤矿资源处于运营状态之外，其他资产均尚未进入开发阶段。

2014年5月5日，宝钢资源澳洲有限公司（“宝钢”）与澳洲公司Aurizon Operations Limited （“Aurizon”）组成的联合体（“宝钢联合体”），以3.4澳元/股、合计约14亿澳元的价格，对Aquila发起全面要约收购。

这是一场敌意收购，即绕过了Aquila的董事会，直接向其股东发出要约。要约的主要条件包括：最低收购比例——Aquila已发行普通股的50%；以及，宝钢联合体双方均就收购获得FIRB的无异议函。宝钢联合体双方于5月29日获得了FIRB无异议函。

2014年6月12日，澳洲公司Mineral Resources宣布参与竞购，以高价从市场上收购了Aquila已发行普通股的12.78%，但第二天，宝钢联合体即宣布不会提高价格，Mineral Resources随即退出竞购。6月20日，Aquila董事会发表目标公司声明，建议股东接受要约。

2014年7月4日，宝钢联合体向市场宣布要约的条件已经被全部满足。截至7月25日要约终止，联合体已经合计获得Aquila 已发行普通股的98.49%，并将通过强制要约收购程序获得其余的股份。至此，宝钢联合体在不到3个月的时间内成功完成了对Aquila的全面收购。

成功要素一：熟悉交易资产

同样是初级矿业项目，同样是大规模的收购，本次交易不禁让人联想到中信泰富实施的中澳磁铁矿项目。中信泰富于2006年收购了澳洲公司Mineralogy，获得中澳磁铁矿项目的开发权。但由于中信泰富及其EPC承包商严重低估了项目的开发成本，导致项目实际开发成本数倍于预计，因此遭受巨额损失。其中，不了解交易资产和当地投资环境被认为是导致中信泰富项目失败的主要原因。[3]

宝钢联合体的交易并不同于中信泰富。本次收购之前，宝钢对于交易资产已经非常熟悉。早在2009年，宝钢就对Aquila进行了战略投资，获得了Aquila已发行普通股的19.78%。当时，在收购之前，宝钢从财务、法律、技术等方面对Aquila进行了详细的尽职调查，全面了解了公司运营和资产的状况。通过收购，宝钢还在Aquila的董事会获得1个席位。因此，过去5年的过程中，宝钢可以近距离地了解Aquila的经营状况和西皮尔巴拉铁矿项目的开发情况。并且据称，本次收购之前，宝钢已经与Aquila就项目的开发进行了秘密磋商。

熟悉交易资产应当也是宝钢联合体能够主动采用敌意收购的方式快速推进交易的一个重要条件。一般的收购中，不了解交易资产的买方必须通过尽职调查解决“信息不对称”的问题。对于上市公司的尽职调查，虽然很大程度上可以通过审阅公开披露的信息进行，但受到披露范围、滞后性等限制。买方如果希望获得更多信息，必须依赖上市公司董事会的配合。如果进行敌意收购，买方将不能获得董事会的配合，导致尽职调查不充分，而必须在要约中设置大量保护性的条件。加之买方不能设置分手费等保护机制，因此敌意收购的操作难度很高。

因此，投资者一般并不愿意采用敌意收购的方式，即便采用，也很难获得成功。比如，鸿商收购Discovery Metals Ltd.的交易中，鸿商采用了敌意收购的方式，主要依靠目标公司披露的信息进行了尽职调查，但最终发现目标公司对其铜矿资产进行了不实披露，因此决定要约到期后不再延长期限，从而因要约条件未能全部满足而退出了交易。

本次交易中，宝钢联合体没有“信息不对称”的问题，因此可以果断采用敌意收购的方式。事实上，宝钢联合体几乎没有给Aquila董事会考虑的时间，就直接向股东发出了要约，从而有效地避免了Aquila董事会采取拖延策略，在短时间内完成了交易。

成功要素二：对进入时点和市场节奏的准确把握

宝钢联合体进行本次收购时，正值全球铁矿石市场低迷，矿业公司估值偏低，对Aquila这样的初级矿业公司而言尤为如此。Aquila需要大笔资金开发绿地项目，但由于融资市场并不乐观，很难找到稳定的融资来源。在收购前夕，Aquila正面临明显的运营风险，市场对其风险估值约为10.5亿澳元。与之相比，宝钢联合体的报价提供了约40%的溢价。[4]

这显然是一个颇具吸引力的报价。在这样的背景下，尽管Aquila的董事会在目标公司声明中指出，该报价并未完全公平的反映公司以及皮尔巴拉铁矿的潜在价值，但仍然认为这是一个合理的报价。[5]

诚然，宝钢联合体此次选择在市场底谷全盘接手Aquila无疑如“冬天买草帽”，但对于类似宝钢这样的长期战略投资者而言却是不错的选择。除提高报价的吸引力外，相比宝钢2009年收购时6.5澳元/股的价格，宝钢联合体的收购成本也大幅降低。

宝钢的选择应当也是吸取了此前若干失败的教训。此前不少企业实施的对澳矿业投资，仅从交易技术的角度看，都是比较成功的。但它们都是选择在市场高点进入，而随着市场进入下行区间，则不可避免的受到损失。比如上述中信泰富的交易，在投资时，全球铁矿石市场供不应求，铁矿石价格处在上升区间。中信泰富选择这个项目正是基于未来铁矿石价格将不断上涨的预期，认为只要项目产出，就一定能盈利。但由于铁矿石价格从2012年开始不断下滑，导致项目开发成本高于售价，中信泰富陷入进退维谷的境地。此前被普遍认为在对澳矿业投资中获得了成功的兖州煤矿，2013年也遭受了资产减值的损失。分析人士认为，损失的原因是2011年兖矿收购Felix时，煤炭价格尚处于高点，但2012年煤炭市场开始持续恶化，导致煤炭企业遭遇产品销售难、财务费用大增、还贷压力加大、融资困难、现金流极度趋紧等诸多问题。

成功要素三：交易技巧

选择当地合作伙伴

以往，在涉及基础设施建设的项目上，投资者通常选择公司作为EPC承包商。宝钢不仅首次尝试选择当地公司，并且不仅仅将Aurizon作为EPC承包商，而是与其组成联合体共同进行投资。事实证明这是一个明智的选择。

首先，Aurizon作为澳洲本地的EPC承包商，对类似基础设施项目的开发具有丰富经验。通过联合，宝钢将可以避免由于不了解情况而导致的困难和风险。

其次，作为合作伙伴，双方在商业目的上是契合的——宝钢希望获取资源，将长期作为战略投资者；而 Aurizon希望获得西皮尔巴拉铁路和港口等基础设施的独家开发权，开发完成后将寻求退出。这是双方合作的基础。

再次， Aurizon对类似的交易也更有经验，宝钢可以很大程度上依赖Aurizon进行具体的交易操作。

此外，Aurizon的加入也在审批方面带来了便利（以下详述）。

除了投资伙伴，宝钢还成功保留了Aquila的关键管理层。本次收购之前，宝钢已经与Aquila的管理层打了5年交道，对他们非常熟悉和了解。因此，对于选择哪些人留任、如何留任能够形成清晰的方案。保留关键管理人员是保证收购后顺利过渡的重要条件。

审批

澳洲市场上，类似的外资全面收购拥有大规模资产的资源能源公司属于敏感交易，容易在FIRB审批方面遇到障碍。此前兖矿收购Felix、武钢对于Western Plains的投资、中色收购Lynas等，都在FIRB审批方面遇到过不同程度的障碍。宝钢在2009年单独实施的对于Aquila不超过19.9%股份的收购，也是两次提交FIRB申请才获得批准。

本次收购能够快速获得FIRB的批准，很可能得益于宝钢选择了Aurizon这一澳洲市场上声誉良好的公司作为合作伙伴，提高了交易的可接受程度。

同时，通过与Aurizon的合作，宝钢将投资额控制在10亿美元之下，从而避免了发改委的核准程序。这样不仅节省交易时间，而且不需要将境外投资审批作为要约的条件，提高了要约的确定性。

冷静应对“搅局者”

以往类似的交易中，企业在遇到竞购者时通常采取提高收购价格的策略。比如在五矿收购OZ Minerals的交易中，为应对有关投资银行提出的竞争性方案，五矿在OZ Minerals股东大会召开前夕提价15%。又比如，中钢收购Midwest的交易中，在遇到竞购者的情况下，中钢亦采取了提价的策略。

本次收购中，在Mineral Resources高价收购股份逼迫宝钢联合体提高收购价格的情况下，宝钢联合体坚决拒绝提价，而是向市场传达信息：只有宝钢联合体能够全面收购Aquila；而如果收购失败，宝钢将完全退出Aquila。由于Mineral Resources并无实力全盘接手Aquila，只能被迫退出竞购。当然，宝钢联合体的做法之所以奏效，除了对于市场形势的冷静判断外，更根本的原因在于市场形势本身对其有利。如果宝钢选择在市场高点进行收购，或许很难采用同样的策略。

小结

澳大利亚因资源丰富、法治化程度高、技术先进等诸多优势而受到投资者的青睐。但同时，作为成熟市场，对投资者的经验和能力也有更高的要求。投资者有必要从过去成功或失败的交易中汲取经验。事实证明，充分和适当的尽职调查、选择合适的当地合作伙伴（包括保留关键管理层）、以联合体方式进行投资以及通过交易结构设计来简化审批程序等都是有效的交易技巧。但交易的成功不能仅靠技巧——战略上从小规模投资开始，逐渐熟悉标的资产，以及把握好交易时点，是更为重要的成功要素，往往是交易技巧能够发挥作用的前提条件。

注释：

【1】http://finance.sina.com.cn/china/20140916/201920309217.shtml，“商务部:2015年对外投资规模或超过利用外资规模”，2014年10月31日最后访问。

【2】该部分内容根据Aquila通过澳大利亚证券交易所的网站（http://www.asx.com.au/）披露的有关公告整理。

【3】媒体对此进行了广泛报道。有关报道比如，http://money.163.com/12/1121/07/8GQOI659002529T0.html，“中信泰富澳洲铁矿终投产中冶承包合同恐难延续”， 2014年10月31日最后访问。

【4】http://finance.sina.com.cn/chanjing/gsnews/20140506/001219007173.shtml，“宝钢收购Aquila意图分析：要在西皮尔巴拉建资源基地”，2014年10月31日最后访问。

【5】详见Aquila通过澳大利亚证券交易所的网站（http://www.asx.com.au/）披露的投标方声明。