投资角度看现代零售的逻辑

本文所指的零售业，主要指百货商店、购物中心、连锁超市、网络购物等零售业态。

一、零售行业的业态更替

与大部分工业制造业和高科技的服务业相比，零售业态的演进、更替缓慢，受技术革新、产品更新换代的影响较小。在网络购物兴起之前，百货商店和购物中心、连锁超市各自作为主流零售业态的时间跨度都在半个世纪以上，这超越了大部分工业产品，特别是个性化的消费产品的生命周期。

网络购物自上世纪末诞生以来的十几年间迅速崛起，使人们相信零售业商业模式的创新和业态的更替加快了。但事实上，尽管网络购物作为新兴零售业态的地位已经确立，但网络购物全面取代购物中心、连锁超市的情况还没有出现。根据日信证券测算，2012 年网络购物的占比约为5%。根据申万测算，受网络购物冲击最大的四个品类——图书及音像品类、化妆品及美容产品、家电和 3C 品类、服装鞋帽针织品类，相应品类网购交易占零售总额比例分别为24.1%、16.5%、14.3%、12.5%。到目前为止，无论在还是美国，购物中心、连锁超市等传统业态仍然是主流的零售业态。

由于历史的原因，二十世纪中期以后商业零售的发展受到抑制，在二十世纪后半期购物中心、连锁超市业态大发展时，未能与世界同步发展，结果是在开放后三十余年狭窄的时间跨度里，百货、购物中心和连锁超市业态在追赶式发展的同时，遭遇网络购物的兴起和发展，几个业态交替超常发展，三十余年的时间里走完了世纪先进上百年走完的路，造成零售业态更替加快、时间缩短的假象。但从世界范围来看，从零售业态发展的历史长河中去看，零售业态更替的规律没有发生根本改变，仍然是渐进的、缓慢的发展，受技术革新的影响仍然较小。

很多工业品和高科技服务业的代际更替比较明显，新的产品或服务出现后，老的产品或服务就消亡了。相比之下，零售业态代际更替并不明显，新的业态出现以后，老的业态仍有很长的生命周期，新老业态能长期共存。例如，现代百货出现后，原始的个体零售业态，包括个体的杂货店、服装店、五金店等仍然长期存在且持续至今;购物中心、连锁超市出现后，百货店仍然长期作为重要的零售渠道存在。可以合理预见，网络购物兴起以后，实体购物仍将长期存在，购物中心、连锁超市在一个很长的时间里仍是主流的零售业态。关于网络购物和实体购物的关系，可以参见《电商时代苏宁的长期竞争力和安全边际》一文(http://xueqiu.com/4912836148/22184789)。

在很多工业产品和高科技服务领域，新、老产品或服务之间，或者产品、服务代际之间难以兼容、转换。例如，移动电话取代传呼机(BP机)以后，传呼机(BP机)制造及相应的传呼中心服务难以转换为移动电话设备制造和移动电话服务。又例如，从事胶片生产的柯达难以从感光化学业，转换到生产数码相机和数码打印设备的电子行业。相比之下，零售业态之间的转换、融合比较容易。例如，百货业通过开放柜台实现超市化，通过异地展业实现连锁化，在很大程度上延长了百货业的生命周期。另外，也存在像湖南的步步高(SZ002251)这样跨连锁超市、购物中心、百货店等多个业态的现代零售集团。同时，美国的传统零售商拓展网络购物业务的结果是，美国排名前十的电商中，除亚马逊为纯电商外，其他九家都同时有线上线下业务。可以合理预见，的传统零售商同样可能出现很多拓展、融合电子商务的成功例子，将自己的生命周期延展至电商时代，不太可能出现传统零售商被新兴的网络购物业者整体取代的情况。

由于零售业态的演进、更替缓慢，受技术革新和产品升级换代的影响较小，且零售业向新的业态转换相对容易，因此，尽管所销售的商品在不断变换，但是零售业态本身却如“铁打的营盘，流水的兵”，保持着相对的稳定。自十九世纪中期百货店诞生，到二十世纪末网络购物出现，长达一个半世纪的时间里，现代零售业只贡献了百货、购物中心、商业连锁和网络购物四款主要的产品。一个半世纪的时间里以区区四款产品包打天下，表明零售业的产品周期和投资回报期相对较长，零售企业一旦确立竞争优势，就可以相对持久地享受其竞争优势带来的回报。

二、现代零售业的竞争壁垒

在工业制造和高科技服务业的很多领域，竞争者可以凭一项新的技术、一款新的产品切入原有的市场，从而改写竞争格局。例如，苹果的智能手机迅速崛起，打破了原本由诺基亚、摩托罗拉等把持的似乎已经成熟的市场。又例如，一款新的网络游戏，一款新的SNS应用如微博、微信，都可以打破或撬动原有的市场，改变市场竞争格局。

原始的、本地的、个体的零售是没有壁垒的。例如，每天都有很多新的杂货店、五金店、服装店开业，也有很多这样的店铺倒闭。但包括百货、购物中心和连锁超市、网络购物在内的现代零售业是有壁垒的，而且随着辐射范围的扩大，所要求的资源禀赋越高，进入壁垒也越高。其中，百货因地段的不可复制性和居民的购物习惯等形成壁垒，使新的竞争者很难进入。家电连锁和连锁卖场、超市发展到成熟阶段以后，也已经在资本、规模、品牌、供应链效率和管理等方面形成很高的壁垒。例如，像沃尔玛这样营业收入超过4,000亿美元的企业，如果不从内部选拔的话，从外部选择一位CEO都是非常困难的，因为外部的候选人“即使有零售业背景，也没有管理过像沃尔玛这么庞大和复杂的公司，要么没有沃尔玛这样的国际规模，要么所在的是完全不同的行业”，这一定程度上体现了像沃尔玛这样的大型现代零售企业在规模和管理方面的壁垒。

家电连锁已形成苏宁、国美垄断之势，有跨省或全国扩张能力的连锁卖场和超市品牌亦屈指可数，新进入者很难再切入这个市场。从8.15价格战来看，即使像京东这样有强大的资本、技术实力和丰富的零售经验的企业，其挑战苏宁、国美的艰辛程度和风险，亦是难以想象的。

电子商务领域同样如此，个体的电子商务，例如在淘宝上开个网店，当然是没有壁垒的，但规模经营的电商，特别是大型综合电商需要在IT系统和仓储物流等基础设施方面进行大规模的、持续的投入，先行者已经在资本、技术和物流等方面形成很高的壁垒，创业企业与京东、淘宝/天猫竞争的难度已经变得越来越难以想象。

三、零售业的经济特征

首先，零售业的市场够大，行业成长空间广阔，不容易碰到天花板。

其次，连锁商业有很强的可复制性，可以实现低成本的外延式扩张，迅速使收入和利润规模倍增。

第三，零售业面对的是终端消费市场，周期性较弱，受经济周期性波动的影响较小，可以给投资者提供更为稳定的回报。

第四，零售业面对终端消费市场，现金流状况较好，没有坏账风险。

第五，零售业的资本支出较少，不像工业企业那样有大额的固定资产支出，或者像高科技企业那样要把很大一部分收入投入研发来保持自己的竞争力(require little incremental capital to remain competitive and to grow)，风险压力较小。

第六，与工业企业面临的土地和劳动力成本上升的压力相比，零售企业面对的店面租金和人工费上涨压力相对缓和。

第七，零售企业由于掌握终端渠道，其定价能力和成本转嫁能力强于一般的工业制造企业包括大众消费品生产企业，抵御通货膨胀的能力较强。

第八，零售业时时面临竞争，属于所说的必须时时保持聪明的行业(have-to-be-smart-every-day business)，极端关注细节，管理难度较高。

第九，零售业销售额较大而创造的附加值较低，因此对应的利润率较低，对成本控制的要求较高。

总体来看，有核心竞争力的零售企业，特别是能保持低成本经营的零售企业是比较好的投资标的。零售业是大牛股辈出的行业，像沃尔玛、百思买和亚马逊都曾经或者仍是大牛股。但是，因为巴菲特对零售业的一段话，投资者对零售业产生了很大的疑虑。

四、零对售行业态度

并不厌恶零售企业，相反，零售是Berkshire的所有业务中，与manufacturing, retailing, service and finance businesses等并列的重要业务。Berkshire的零售业务主要包括家居(家具)卖场和珠宝零售，后来把喜诗糖果(See’s Candies)也并入了零售业。

对家居卖场情有独钟，自1983年首次收购了Nebraska Furniture Mart后，1995-1998年间，又一连串收购了多个家居卖场，分别是R.C. Willey Home Furnishings (1995), Star Furniture (1997)和Jordan's(1998),使Berkshire旗下的家居卖场业务成为全美最大。

对沃尔玛一直非常欣赏和尊敬，并连续多年在《财富》杂志“最受尊敬企业”评选中把票投给了沃尔玛(“For several years, I have given my vote to Wal-Mart in the ballotingfor Fortune Magazine’s“Most Admired”list.”)。2003年，巴菲特收购了沃尔玛的批发和分销业务部门McLane，而且没有做尽职调查，这完全是基于对沃尔玛的信任(“We knew everything would be exactly as Wal-Mart said it would be –and it was.”)。2005年开始建仓沃尔玛，截至2011年，Berkshire持有沃尔玛1.1%的股份，市值23.33亿美元。另外，巴菲特还在2007年开始建仓Tesco，截至2011年，Berkshire持有Tesco 3.6%的股份，市值18.27亿美元。

1995年，Berkshire收购了家居卖场R.C. Willey Home Furnishings之后，在当年致股东的信中描述了这场收购的过程和原因后，写下了以下这段话：Retailing is a tough business. During my investment career, I have watched a large number of retailers enjoy terrific growth and superb returns on equity for a period, and then suddenly nosedive, often all the way into bankruptcy. This shooting-star phenomenon is far more common in retailing than it is in manufacturing or service businesses. In part, this is because a retailer must stay smart, day after day. Your competitor is always copying and then topping whatever you do. Shoppers are meanwhile beckoned in every conceivable way to try a stream of new merchants. In retailing, to coast is to fail.(零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我见过很多零售企业曾经拥有极高的增长率和净资产回报率，但之后却突然出现业绩跳水，甚至破产倒闭的情况。零售行业这种风光一时的“流星现象”远比一般制造业或服务业普遍，部分原因是零售业者必须时时保持聪明，因为你的竞争对手随时准备抄袭你的做法，然后超越你。同时新的竞争者也不断加入，用尽各种办法撬走你的客户。在零售业，业绩一旦下滑就注定失败。)

因为以上这段话，使投资者对零售业产生了很大的疑虑。不过，巴菲特这一段话的意思并非是说零售企业不值得投资，或者自己买R.C. Willey买错了，而是说像零售业这种必须时时保持聪明的行业里，企业有一个聪明的经营者是必须的，如果经营者懈怠、得过且过，则企业必定会垮。接下去巴菲特说的是，他当年买的两个零售企业(另一家是珠宝零售商)的CEO都非常棒，他们酷爱竞争并在长期的竞争中保持胜绩(The two retailing businesses we purchased this year are blessed with terrific managers who love to compete and have done so successfully for decades.)。而结论当然是，他当年买的这两个零售企业，都是符合零售企业投资标准的。

遗憾的是，Berkshire旗下的家居卖场和珠宝零售商业务，本地的、家族经营的特征比较明显，每个品牌的店面都不多，而且巴菲特在很长一段时间里，对后来事实证明是非常成功的旗下家居和珠宝零售业务的异地扩张，持保守和怀疑的态度。尽管Berkshire少量持有沃尔玛的股票，但巴菲特没有在致股东的信中对像沃尔玛这样建立在现代企业的经营、组织和管理方式基础上的现代零售业直接作出评论，而这两者之间的竞争壁垒是不完全一样的。

类似得了便宜还卖乖的说法，还屡屡出现在巴菲特对其主业——保险业的抱怨中。他说：The insurance industry is cursed with a set of dismal economic characteristics that make for a poor long-term outlook: hundreds of competitors, ease of entry, and a product that cannot be differentiated in any meaningful way. In such a commodity-like business, only a very low-cost operator or someone operating in a protected, and usually small, niche can sustain high profitability levels.(保险业竞争者众多，门槛很低，产品无法差异化，只有少数成本很低或者找到“利基”的企业才能保持较高的赢利水平。)

显然，巴菲特没有任何要放弃保险业这一核心业务的想法，而且要继续把保险业作为主要的赢利来源，原因是保险业够大，Berkshire的保险业务有竞争优势和全球范围内的竞争力。(Charlie and I continue to like the insurance business, which we expect to be our main source of earnings for decades to come. The industry is huge; in certain sectors we can compete world-wide; and Berkshire possesses an important competitive advantage.)

五、投资零售业的逻辑

关于家居卖场NFM和珠宝零售商Borsheim's优势的描述，体现了零售业的投资逻辑：

They buy brilliantly, they operate at expense ratios competitors don’t even dream about, and they then pass on to their customers much of the savings. It’s the ideal business - one built upon exceptional value to the customer that in turn translates into exceptional economics for its owners.(买的便宜，远比竞争对手低的成本收入比，然后把节省下来的成本让利给消费者。这就是最理想的生意——在给客户创造额外的价值的基础上，给股东创造额外的收益。)

Because of the huge volume it does at one location, the store can maintain an enormous selection across all price ranges. For the same reason, it can hold its expense ratio to about one-third that prevailing at jewelry stores offering comparable merchandise. The store's tight control of expenses, accompanied by its unusual buying power, enable it to offer prices far lower than those of other jewelers. These prices, in turn, generate even more volume, and so the circle goes 'round and 'round.(因为销售量够大，所以能保持品种多样，并把成本收入比控制在很低的水平。成本控制加上采购议价能力，使它有能力保持低价，低价又能带来更高的销售量，如此形成良性循环。)

他进一步总结了家居卖场NFM和珠宝零售商Borsheim's的成功之处：NFM and Borsheim's follow precisely the same formula for success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one location; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below competitors'; and (5) friendly personalized service with family members on hand at all times.(远比对手丰富的品类;极低的运营成本;买的便宜[买的便宜的原因，部分是因为采购规模，除此外还有别的原因];比竞争对手低的售价和毛利;友好的、个性化的服务。)

总结一句话，投资零售企业的逻辑是，选择那些因运营成本低而具备持续给消费者让利能力的企业(low-cost operation that allows the business to regularly offer customers the best values)。从这个角度看，国美的销售规模与苏宁相当，但毛利率低于苏宁(根据苏宁、国美2011年报，苏宁的综合毛利率为19.23%，国美为18.15%，略低于苏宁)，费用率高于苏宁(根据苏宁、国美2011年报，苏宁的费用率为11.95%，国美为14.27%，高于苏宁)，不具备成本优势，这就注定了无论有没有黄光裕，国美都难以在长期竞争中胜出。网络购物也不是通过“”，而是通过进一步降低成本、提高效率来取得竞争优势的。京东有没有成本优势，要看它跟易购相比是否存在成本优势，否则，即使赢了苏宁的线下实体店，也不一定赢得了苏宁的线上业务。

同样遗憾的是，尽管Berkshire少量持有沃尔玛的股票，但在致股东的信中没有直接评论过像沃尔玛这样大量采用现代信息技术，实现全球化采购和通过供应链管理提高供应链效率来降价成本的企业，因此，以上通过其致股东的信辑录的对零售业的竞争优势和投资逻辑的总结是不够全面的。

六、零售行业的“特许经营权”

零售这样的竞争性行业和有“特许经营权”的行业的区别：

In contrast to this have-to-be-smart-every-day business, there is what I call the have-to-be-smart-once business. For example, if you were smart enough to buy a network TV station very early in the game, you could put in a shiftless and backward nephew to run things, and the business would still do well for decades. You'd do far better, of course, if you put in Tom Murphy, but you could stay comfortably in the black without him. For a retailer, hiring that nephew would be an express ticket to bankruptcy.(零售行业需要时时保持聪明，否则迟早会垮掉。还有一些行业，只要买入时做对一次决定就可以了，例如，像有线电视台[这种有“特许经营权”的行业]，买入之后随便交给一个得过且过的亲戚去管，也能经营好。)

In contrast, "a business" earns exceptional profits only if it is the low-cost operator or if supply of its product or service is tight. Tightness in supply usually does not last long. With superior management, a company may maintain its status as a low-cost operator for a much longer time, but even then unceasingly faces the possibility of competitive attack. And a business, unlike a franchise, can be killed by poor management.(竞争性行业企业只有在成本较竞争者低，或者产品或服务供给不足时，才能获得高回报。供给不足不能持续，卓越的管理可以使低成本保持很长的时间，但也会面临持续不断的竞争。若管理不当，则可能招致致命的风险。)

An economic franchise arises from a product or service that: (1) is needed or desired; (2) is thought by its customers to have no close substitute and; (3) is not subject to price regulation. The existence of all three conditions will be demonstrated by a company's ability to regularly price its product or service aggressively and thereby to earn high rates of return on capital. Moreover, franchises can tolerate mis-management. Inept managers may diminish a franchise's profitability, but they cannot inflict mortal damage.(“特许经营权”存在于那些产品或者服务是必需的或者很受欢迎、没有替代产品、价格不受管制的企业中。有“特许经营权”的企业可以持续地提价，获取更高的回报，平庸的管理可能侵蚀其盈利能力，但不会招致致命的风险。)

不过，时移世易。一是当年提到的有线电视，由于互联网的冲击，护城河已经没有那么深了。二是一些以前没有护城河的行业，现在有了护城河，例如铁路。

上世纪七十年代，美国由于州际高速公路系统建成和航空运输的发展，铁路运输受到卡车运输和航空运输的冲击，且运价受到严格管制，铁路运输业衰落，全行业有三分之一的企业破产或者濒临破产，铁路成为过时的代名词。但1980年的斯塔格斯法案(Staggers Act)解除了对铁路运价的管制，铁路公司通过一系列并购，大型铁路公司逐渐从40家减少到只有7家，其中四大巨头占据了全行业营业收入的90%，形成垄断之势。从2004年开始，铁路运价出现逆转，2004-2011年，铁路运价以每年6%的幅度稳步上扬，相比之下，卡车运输和空运的运价每年只涨1-2%。2004年以来，尽管铁路的货运量有所减少，但盈利能力却增长了121%，铁路这个日趋没落的行业神奇般地重新崛起，2000年以后铁路股的股价涨幅远远超过同期标普500指数的涨幅。美国的铁路行业从一个没落、过时的，需求逐渐减少的，因为竞争分散和价格管制而没有定价权的行业，在解除价格管制以后，通过并购提高集中度，而逐渐成为一个有垄断定价权的行业，并带来了很好的回报。