听操盘手讲医疗并购那些事

主讲人：华泰瑞通投资医疗投资总监 周星宇

录音整理人：北京纵横律师事务所 王丹丹

今年是一个比较特殊的年份，在医疗投资领域，药品的投资比例第一次开始下降，医疗器械和医院的投资比例第一次开始上升。这个趋势在几年前可以看到苗头，但真正实现今年是第一次。大家的投资好比割韭菜，在成熟的药品领域都已经布好局了，下一步的投资真正集中到比较有技术含量和比较有价值的环节上来。

根据比较精确的统计，在医院端，医疗行业的行业容量目前已经突破2万亿。有预测说，到2020年会达到8万亿，短短6年时间增长4倍，增长率很高。大家一直以来对这个行业的增长是比较看好的，这在各投资机构的投资观点中也可以得到证实。

前几年大家一直看中的是药品领域，当时医院的还没有开始，医疗器械规模也比较小。目前医疗器械的规模也只有药品的十分之一。所以大家之前比较看重的是药品，尤其是在2010年之前。

随着药品的一轮投资，大家发现药品有一个很典型的特点，即有很多符合Pre-IPO标准的企业，投资之后规范规范很快可以上市，投资收益比较有保障。但医疗器械风险还比较大，有的企业是粗放型的，的市场基本上被国外的企业瓜分完了，增长的瓶颈比较严重，加上规模小，大家都看得不是很清楚。

药品投资占行业投资额的比例从去年的48%降到了今年的40%，刚刚开始下降，还不是很明显。但大家已经明显地把医疗器械和医院的投资提到日程上来，包括相关机构和上市公司，开始四处搜集项目。

总结起来，药品这个领域仍然有很多投资机会，它所占的40%的比例是不小的，但后续的投资机会更偏向于并购和整合。药品GMP证书到现在已经做了两轮升级，最新一轮是按照欧洲的标准，这一轮升级做完后，有些药厂没有办法达标或由于投入等各方面原因放弃升级，不得不选择被并购，行业集中度会继续提升。

医疗器械领域的企业都很小。美国的药品和医疗器械的投资比例是1:1，相比而言的医疗器械发展空间还很大。所以大家比较看好医疗器械，布局积极。比如说华大基因，有19家机构参与其中，很热门，估值也是天价。

最终的价值大量地集中在医院，特别是好医院。当然最好的是三甲医院，不太可能被并购。比如说协和医院，估值的话不是千亿至少也有好几百亿，暂时是动不了的。所以对医院的投资眼光集中在专科连锁医院和体检医院，比如爱尔眼科、瑞尔齿科，这个模式是比较容易管理、扩张和复制，资本更有动力。相比之下，综合性医院并购后需要付出的后期管理精力是不同的。

当年也接触过综合性医院和专科性医院，可以做一个比较。从医生的心态来讲，综合性医院的医生大部分要依靠灰色收入，这对医生来说不是什么光彩的事情，也违背他们内心的职业尊严。但公立医院的工资确实非常低，我有个同学博士毕业在协和实习，第一个月工资只有1300元。这导致医生大量依靠灰色收入。

作为并购方或资本方，需要花费大量的精力把利润留在医院的层面上，而不是流到医生手里。大部分公立的医疗机构从账面上看都是亏损的，但实际上肯定是赚钱的，只是利润通过种种或明或暗的方式流走了。

私立的医院就比较简单。第一，医生的薪酬制度可以明确化。可以给医生高工资，但不能拿回扣。一切透明化，把不透明的一些东西规避掉，把利润留在医院层面。另一方面，连锁模式可以很容易推广到全国，快速扩大。

总结起来，医疗器械和医院这两个领域的投资逻辑比较清晰，前景也比较美好。这两个领域的企业有的还在亏损，有的刚刚达到盈亏平衡，但估值一点也不比一个盈利的药企低，甚至还高很多。这是当前资本热捧的一个局面。

接下来讲一下医生的灰色收入。从根本上讲，这是因为财政对医疗的补贴不足以支付高工资。第二，如果找不到一个比较好的通道，正大光明地去给医生高工资，应该怎么办。目前扭曲的医药供应链格局是无奈之下的办法。

给医生的工资很低，但医院掌握买单的用户，就是社保基金和病人，医院可以向用户要钱，要钱的方式就是回扣。这对医院来说可能是无奈的，但这给药厂造成了困难。比如说，一盒药卖给医院的最终价格是100元，其中20到30元是给开方的医生的，还要给到医院各层级的领导、相关人员，那么将近有50元是要作为回扣支付的，这是业内通行规则。

最简单的方式，是把这些回扣算到费用里面，可以在所得税应纳税所得额中减除，但增值税是按照原材料和最终产品的进项和销项来算的，费用不能作为成本扣减，这样税是很高的。对药企来讲，承担这么高的税它觉得是不公平的，因为实际收入没有这么多。

药企有很多方法来规避这部分税。生产商（GMP）把药卖给流通商（GSP ），由流通商卖到医院，这中间有层层的流通商，这些流通商很多是地方上的，地方上的发票管理不一定很规范，有时候流通商把药卖给终端后，没有要求生产商开具发票，这笔出售的药品就没有销项票，但有进项票，形成了进销倒挂。通过这种流通商洗票的方法把因为回扣增加的增值税消化掉了。

这种做法已经有20多年历史，从有回扣开始就有了，现在已经很完善。为了打击这种行为，推出了两票制。两票制是生产商出售药品只能经过一家流通商，生产商卖给流通商要开具一张发票，流通商卖给医院开具一张发票，一共是两种发票。

理论上，这种方法可以堵住绝大部分药企规避增值税的行为。但实际上，两票制推行得不是很好，福建省是明确实行的，其他省份没有明确的态度。究其原因，有利益博弈在里面，更主要的是因为这个市场太过分散，医疗终端和用户分散在全国各地，仅靠一家流通商销售、配送，是不现实的。

另一种做法是把成本做高。中药企业可以这么做。中药药材属于农产品，农产品的采购成本是企业自主申报的。企业可以以采购标准很严格为由，把成本做得很高。比如精选药材，一百斤药材里面丢掉了一大半，成本很高。这样就把增值税压缩了。这种做法在中药企业里面是比较常见的，包括一些上市公司也是这么操作。因为增值税实在是太高了。

还有一种简单、风险更小的操作方式，就是典型的外企操作方式。找一个经销商，比如卖到终端要100元的药，50元卖给经销商，剩下的钱由经销商想办法去给到各利益相关方。一般不太好卖的药，如果经销商可以承担全国地区的销售，100元的话可能20-30元就给到经销商，后面各个环节就由经销商想办法来操作。

这中间经销商能挣的利润是不高的，在10个点左右，其他的都要给到下一层经销商、医生等各个利益相关方。外企通过这种鸵鸟的方式来避免涉足商业贿赂，变通地满足内部商业贿赂的监管。

实际上外企也在被查，倒了一大片。这个模式很多人都知道，是很透明的。无非是要经过哪些环节、回购由哪个主体来给而已。明明是100元的药，给出一个20-30元的折扣，是不是说明其实药品的成本没有那么高呢，发改委每年打击药价也是基于这个逻辑。

另外一种做法是找到旅行社，给医生一些福利，这对一些比较知名医生来说，是更重要的。旅行社承担的功能不仅仅是组织医生开个会，玩一玩，这是比较简单的福利。

外企能做的事情非常多，因为他们在药品的研究上走得很前沿，他们组织的会议或活动，对医生的用药是很有指导作用的。通过这些高端的销售方，让医生心甘情愿地接受他们的价值体系。大家可以看到，现在在大型的三甲医院，一般西药是主流，中药是被排斥的。西医是不接受中药的理论体系的。外企的这些工作是做得比较到位的。

比如氨氯地平，抗高血压的药物，长期服用，一天一到两片，市场很大。药厂说要做足市场工作，让医生接受这种药品。他们把氨氯地平和另外一个产品做对比，使用在相同的目标人群上，通过不断的实验对比找到氨氯地平疗效占据很大优势的某个细分领域。然后把论文推出来，组织医生开个会，医生看到经过临床验证的这些结果，会心甘情愿地用这个药。

非常巧的是有一个药厂对这个产品做了一些应用上的改造。这个药的分子，是手性分子。手性分子有左右手，它的对称结构对人的疗效、可能引起的不良反应是不是存在区别。的这个药厂施慧达分离出了左旋和右旋两种氨氯地平，发现左旋体的效果更好，然后发表论文等等。施慧达的这个营销做得很成功。在目前的抗高血压药物中，氨氯地平的市场份额是比较高的，国产的左氨氯地平也能分到一杯羹，这是非常难得的。

总体来说，医疗器械、药品是给医院提供治疗手段。所谓渠道为王，医院掌握着客户资源，是最强势的。并且医疗行业存在一个根本的特点，即医生和病人之间存在的严重的信息不对称，九鼎的禹总有一个很好的总结，就是买单的人和决定要不要用这个产品的人不是同一个人，这就给了医生非常大的权利。

这个权利是有一定溢价的。这个溢价可以通过阳光的财政补贴、工资的渠道获得，也可以通过灰色收入获得，的现状就是灰色收入。药品在这里面扮演了比较特殊的角色，药品和医疗器械是10:1的比例，它扭曲的产业链是非常典型的一个例子。

专门讲药品投资的话，有什么特点呢？第一，药品仍然是高风险、成熟期，有一定的赌性。临床前的动物实验，独立药理实验，一、二、三期临床后去报产，报产获批后才能生产，投放使用后还有四期临床，必须确认完全放大规模生产和应用后是不是会有别的问题。

这是一个非常严格管控的过程，这是由药品的本质属性决定的。药品是通过与人体内的细胞、物质发生反应带来特定的效果。比如抗生素能够识别出某些特定的细胞，使这些细胞的特性发生一些改变，比如渗透压等。细胞本身是很脆弱的，小小的改变可以杀死细胞。这是药品的功能方面。

而在代谢方面，所谓药代动力学，即药品在发挥功能的同时，还会不会对人体产生什么其他作业。一种药品能够批下来，从最初发现一个化合物，到发现它能够治病，再发现它对人体没有太大的毒副作用，每一步都是很了不起的，每一步都有巨大的失败的风险。

刚才说药品从开发到生产有五个步骤，包括临床前、一期、二期、三期、报产。有人做过统计，过了二期临床，会有80%的成功率，但其实每个步骤的成功率可能都在80%左右。一个化合物从发现开始到通过CFDA（食品药品监督管理总局）批准的成功率只有20%-30%，或者说百分之十几，成功的概率非常低。

相比之下，医疗器械的原理比较简单，监管没有那么严格。 比如治疗冠心病，临床已经有成熟的用药组合，通常包括他丁类降血脂的药、抗高血压的药、治疗糖尿病的降糖的药，每一个药都是经过非常长期的验证之后才进入成熟应用的组合当中。

但器械呢，就非常简单。不管是什么原因产生了血管栓塞，血管直径变成了原来的30%。器械的方法是把一个支架放到血管里面，用物理的方法把它扩大。不针对发病原因，直接针对结果。这个逻辑是比较直接的，所以更容易受到认可。这是医疗器械普遍的特点。

从层面监督的包括三类器械，有一类是植入器械，进入人类身体的，具有高风险性，需要食品药品监督管理总局来统一管理。即便是这类器械也不会像药品经过这么多次的临床试验，只需经过有限次的临床试验就可以。

比如植入支架治疗血管栓塞，拍片子可以最直观地看到效果，第二，要考虑作为异物植入血管，它的洁净程度如何，是否会和血液发生反应等因素。这些都考虑到了，经过了一定的观察期，就可以合格了。从原理上讲，药品是生化作用，器械是物理作用，器械的作用机理相对简单直观。现在有一些医疗器械刚刚获批，这些医疗器械企业的价格就已经开始炒起来了，这不是没有道理的。

从投资逻辑来讲，投资药品首先要关注药品本身是否靠谱，品种决定一切。如果产品不靠谱，商业运作等都是谎言，最终会被打破。2010年以前，药品市场中抗生素可以占到30%的比例，这是非常高的比例。这是因为已经形成恶性循环，之前的抗生素不管用就会使用新一代的抗生素，一代一代叠加，在临床中形成了根深蒂固习惯和依赖。

比如感冒通过人体的免疫系统调节是会好的，药品是不能治愈感冒只能制止相关的症状，但人感冒了经常打吊瓶，就是用抗生素，存在有感染就应该用抗生素的逻辑。抗生素滥用已经给国民造成了很大的伤害，包括引起精神的紊乱、增加耐药性等。30%的比例是在全世界其他地方闻所未闻的，如果没有相关调整，可能会持续下去。尽管抗生素是不值得高估的，有许多企业也上市了、获得了投资。

把抗生素行业看得很清楚。2012年限抗的时候，很多人不相信会来真的，说以往每一次限抗都没有真的实行。但是2012年的政策一竿子捅到底，严格限定了不同级别的医生开具抗生素的类别和权限，有效遏制了抗生素的滥用。

所以回到药品行业投资，还是要抱着正道、大道的心态。不能光看财务指标，而不看它挣得是黑心钱还是良心钱。我印象非常深刻的一个项目是我亲自经历的，是一个做注射液的企业，财务指标非常亮眼，4000多万利润，上亿销售额。

从财务指标来说，运作几年，申报上市应该是没有问题。但为什么否掉呢？到生产线去看的时候，一瓶注射到静脉的注射液，对着光看，是不透明的、非常浑浊，根本不知道成分是什么。这么一个药品，可以说是害人的，甚至是杀人的一个东西。这样的害人的产品是不应该去鼓励它的。

从非专业的角度看一个药品是不是好东西，有几个参考的点：第一，中药是不是有中药保护、西药是不是有创新的点，是不是承认，是否纳入医保目录中，纳入医保的范围越广代表越受市场认可。再一个是投标、中标的价格。真正救命的药，大家是愿意花高价去买的。

比如格列卫，一种治疗白血病的药，有比较明确的疗效。一盒1万多，一个月两盒，要2万多元，而且要长期服用。它确实提供了一个较好的治疗手段，是个救命的东西，它可以卖高价。

说到医疗器械和医院投资，这两个领域逻辑比较简单。第一，比较容易看懂；第二投资前景很大，医疗器械只是药品的十分之一，成长空间很大，医院是终端，有信息不对称的权利，又有高端医疗等消费升级内容在里面，很切合经济发展的趋势；所以，估值比较高。所以在这两个领域，最重要的还是行业判断。

比如医疗器械，每一个细分的行业市场规模比较小，都有一定的培育过程，现在不能操之过急。但一定要看清楚，它所针对的市场是什么，它采取的是什么技术，周边竞争性、替代性的技术是不是会超过它，综合地来做行业判断。

举个例子，海南海药有个子公司力声特，它的掌门人是个院士。前段时间出了个院士造假门。院士做了一个医疗器械，人工耳蜗。人工耳蜗是解决重度及重度以上耳聋的比较有用的器械。重度以下的耳聋可以用助听器，原理是把声音扩大。但重度耳聋患者关键器官的损害比较严重，助听器已经没有用了，必须用人工耳蜗。

人工耳蜗的市场分为几个部分。第一个是新生儿，每年有2万人左右。新生儿在1到2岁的时候就可以做这个手术，在孩子学说话的关键时期就植入人工耳蜗，孩子就能够学会语言、跟人交流，这就相当于挽救了孩子的一生，是非常重要的。第二部分是老人的市场，现在还不好估计，因为老龄化在加速的过程，但根据人群发病比例应该是可以统计的。第三部分是诱耳聋，包括用药、物理致聋。这三部分加起来，应该说人工耳蜗的市场是不错的。

医疗器械这个行业绝大部分是垄断的，目前人工耳蜗在国际市场上基本由三家企业垄断，澳大利亚Cochlear、美国Advanced Bionics和奥地利MED-EL这三家国外企业垄断，占有市场份额80%-90%。其他份额是一些区域性的公司占有。

也有一家公司，做得比力声特还要成功，它是把实验室最先进的技术拿出来实现应用。在这种格局之下，要去突破高端的国外厂商的垄断，只有一个比较明确的路径，就是进口替代。

进口替代在医疗器械各分支上正在发生。江苏省卫计委员要求医院加大采购国产设备的比例，这是人为的政策。实际上有些企业的技术水平也在提升，能够替代国外的一些产品。那么进口替代的这个路径也比较清晰了。

最后就是有没有竞争性的技术。以人工耳蜗为例，有没有别的产品能够替代人工耳蜗，以更小的痛苦、更简单的方式、更低的成本让重度耳聋患者恢复听力。扫视了一圈确实没有。有一个更先进的技术，但引入可能也要等8年以后。

再一个就是有没有产品可以避免重度耳聋发生的。确实有。有一个是基因排查的技术。产前的基因排查可以发现致聋基因。80年代的庆大霉素导致许多儿童耳聋，研究发现用药、中毒引起的耳聋有一个基金缺陷的问题，因为80年代很多人都用庆大霉素，但不是所有用过的人都会耳聋，存在一些特异性基金缺陷的会耳聋。

综合地判断几个方面，一个是市场本身的成长环境、容量，一个是进口替代的大趋势，一个是竞争性的技术，也要判断多长时间对市场形成实质性的威胁。一个新技术普及需要时间去渗透市场。在这个渗透的过程中，逐步减少的也只是三个市场中的一个，成年人包括老年人的市场还会存在，随着人口老龄化这块市场是不会消失的。所以综合判断下来，人工耳蜗这个产品是个高价值的东西，当然估值也很高。这是医疗器械的一个逻辑。

实际上医疗器械有自己的成长路径，可供参考的也比较多。因为每一个领域都很小，比如要做某种检测，具体到某个科室领域都很小。如果只做某个领域的话，就要做好，然后出口。药品行业规模虽然大，但鲜有出口的，绝大部分药品不能通过出口认证。但很多医疗器械可以达到比如非州的标准，可以出口。

医院也有成形的逻辑和套路。只要人存在，医院就会存在。现在齿科、体检都很火，因为是消费升级的概念。眼科也比较火，因为现在孩子眼睛不不太好。所以潜在的患者人群有多大基数，在成长当中还是在减少，有多少购买力，这些对象的分析，还有区域的分析，决定了地方的针对特定人群的医院能不能成功，这是有一定的分析套路的。

总体来讲，药品逐渐走向并购，资本越做越大，开始有实力去接触到更深一层的研发工作。比如上市公司，恒瑞，已经能做一些挑战专利的事情，比如做一些技术革新、发现技术漏洞绕开专利等等。器械也开始走升级的路线。不仅是价格便宜，在技术上也逐渐接近国际水平。

医院也是投资者比较喜爱的标的，特别是消费升级、服务良好的标的。比如凤凰医疗，旗下的医院通过JCI认证（国际通行的医院管理标准的认证），要求医院管理水平是很高的，包括用什么清洁剂来擦洗地板，清洁剂有什么挥发性、含有什么潜在有害物质，这些细节都是要考虑到的。医院在逐渐的升级过程中，存在许多投资机遇。

个人粗浅的想法，医疗这个领域蕴藏着巨大的机会。不是因为市场很大、或者说未来消费升级的趋势。大家可以看到，谷歌、微软这些互联网公司在进军医疗，这是很有意思的。医疗本质上是提供健康方案，不仅是治愈方案，还是长期维持健康的方案。

广义的医疗器械中，测量血压、心率、监测健康状态的可穿戴设备既可以说是互联网产品，也是医疗产品。通讯工具从庞然大物的电脑到台式机到笔记本到智能手机，是量变的过程，下一步很可能就是质变。

现有的技术是可以做得足够小，英国的教授已经可以在体内植入芯片来读取人体的健康状况，就是把健康数据化，社区的医疗中心、医院可以进行实时监控，然后给予饮食、作息建议，在潜在患者发病之前避免疫病发生。这是可穿戴设备未来可以做到的事情。

从最健康的角度理解，治愈市场应当越小越好。中医有一个“治未病”的概念，就是通过饮食、作息调整能够防范疾病。这个概念现在很难得到施展，因为大家压力都很大，也没有什么督促措施。但是可穿戴设备能做到这一点，能够贴身监控个人健康。

做互联网的企业经常提到要抢入口，以前的入口可能是QQ号、网页浏览记录等，下一步入口将具体到每一个人饮食、作息习惯。当医疗可以精确具体到每一个个体的时候，必然发生质变，蕴藏的机会是无穷的。我们可以充分发挥想象力。

Kevin Kelly提过一个趋势，生物技术走向工程化，工程技术走向仿生化。这从医疗的前沿领域可以看到。生物技术走向工程化包括基金科学、基金分子学诞生出来的几种技术。比如治疗癌症的大分子抗体，就是把生物体本身作为工程的对象，来做一些修饰或基金的表达，做出想要的药品。

工程技术走向仿生化，举个例子。人工耳蜗的原理是用电去刺激人的听觉神经，还是物理作用。一个技术在美国2000年的时候就已经获批了，把电极插入到人的耳道中，实现人造物和人的大脑直接通信，可以把听觉的震动转换成大脑可以识别的听力信号。这已经是非常伟大的跨越。

这两个趋势涉及精确到个人的非常详细的健康数据整合的过程。在这种大趋势下，过去美好的理想可以变成现实，包括治未病，包括解决全球各国都头疼的医疗基数非常大、没办法支付高额的医疗费用的问题。比如美国，为什么医疗费用那么高呢，因为是用大部分的钱在治愈死亡，而死亡是不可治愈的。但是在新手段的帮助下，可以不去治愈死亡，可以让死亡发生地更自然，可以通过健康的生活方式避免疾病。

这些都是比较前沿的领域，需要的技术和需要观察的点更多一些。在这些领域，说实话，传统做医疗出生的人并不是很擅长，需要各领域聪明的人共同去把握。