浅谈H股的前世今生

我做律师接触的第一个项目就是个民营企业的H股IPO项目(魏桥纺织)，这也是我参与过的唯一一个民营企业H股IPO，其余参与的H股项目都是国资控股的项目。当时是2003年，我在某知名律所实习，正赶上那个项目历经千辛万苦，终于完成发行上市。该项目在2002年下半年开始启动重组，根据当时的法律、法规的规定，历经股份公司设立报省体改委、省级人民批准、股份公司转募集报省级人民、经贸委批准、发行上市报证监会核准以及发行上市获得香港证监会同意、通过香港联交所聆讯。该项目在2003年7月获得证监会的核准，2003年9月完成发行上市。自该项目完成后，我再接触的民企境外上市，均是选择了小红筹模式，小红筹无需履行上述繁琐的的审批程序，项目周期短(最快从启动到完成上市8个月搞定)，还可以实现老股在二级市场流通，这也是民营企业选择小红筹而不选择H股的主要原因。

虽然H股非常不招民企“待见”，但今天还是想聊聊H股。因为，根据近期政策导向，主管部门把民营企业境外上市管起来几乎是迟早的事，而H股很有可能会成为未来民营企业选择境外上市的一条新路径。就算全体民企不乐意、全体PE不乐意、就连证监会也未必是情愿的，但迫于境外监管机构的压力(民企境外上市造假的确实太多，扰乱了境外证券市场的秩序)，民营企业境外上市迟早会需要履行监管职责。如果不管，外国就有理由要求对这些小红筹公司入境检查，那就真的涉及主权问题了，绝对无法答应。

要谈H股，还要先简单介绍一下企业境外上市的法律体系。

一、证券法框架下境外发行上市的几种途径

《证券法》(2005年修订，以下简称“证券法”)第二百三十八条规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”

证券法仅在第二百三十八条对境外发行上市做了概括性规定，除此之外，再无其他规定。根据该条规定，境内企业的境外发行上市，由证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)依照国务院的规定批准。即证监会对境外发行上市的审批并无制定详细规章制度的权力，仅依照国务院出台的规章制度，对境外上市进行审批。

目前在实践中，共有三大类型的境外上市模式。分别为：

1、H股模式。即，在境内设立的股份有限公司发行股份在境外上市。

此种模式的境外上市，主要由国务院于 1994年8月4日下发的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(国务院令第160号)进行规范。

2、大红筹模式。即，企业在境外注册的中资控股的公司，以其拥有的境内资产及/或境外资产在境外申请发行股票和上市。

此种模式的境外上市，主要由国务院于1997年6月20日下发的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(国发[1997]21号，以下简称“红筹指引”)进行规范。

3、小红筹模式。即，境内自然人在境外注册的公司，以其拥有的境内资产及/或境外资产在境外申请发行股票和上市。其中又可细分为普通的小红筹模式、合同控制模式(即新浪结构)等多种模式。

小红筹模式的诞生，实际上系由于大红筹和H股的发行上市条件或审批要求过高，一些民营企业达不到上市条件，但又迫切需要从资本市场融资，因此创造出的、可规避适用红筹指引并规避证监会审批的上市模式。

就小红筹模式，国务院未出台过具有针对性的相关规定。目前仅可适用商务部、国务院国有资产监督管理委员会、税务总局、工商行政管理总局、证监会、外汇管理局于2006年8月8日联合颁布，并于2006年9月8日起实施，由商务部于2009年修订的《外国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称“并购条例”)中的相关条款进行规范。但由于并购条例并非由国务院颁布，证监会较难依据并购条例的规定对小红筹模式的境外上市行使审批权。在实践中，并购条例实施后，主管机关也未正式依据并购条例对拟通过小红筹方式发行上市的企业行使过审批权。因此造成较多民营企业本希望通过合法途径实现境外上市，但在实践中却只能通过选择风险较大的重组路径规避并购条例的约束，以实现尽快上市。

二、H股的发展历程

1、早期H股IPO需符合的条件及需履行的程序

(1)早期H股IPO需符合的条件

国务院于1994年8月4日下发《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》(国务院令第160号)后，证监会于1999年7月14日下发《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字[1999]83号)，对H股IPO的具体条件进行规定。具体如下：

①符合有关境外上市的法律、法规和规则。

②筹资用途符合产业政策、利用外资政策及有关固定资产投资立项的规定。

③净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。

④具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平。

⑤上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合外汇管理的有关规定。

⑥证监会规定的其他条件。

上述第③条规定的各项财务条件，远远高出香港、美国、新加坡等境外主要证券交易所规定的IPO需符合的条件，也将大部分轻资产的民营企业(例如互联网企业等)挡在了H股的门外。

(2)H股IPO需履行的的审批程序

根据《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的规定，在向证监会递交申报文件之前，拟上市公司至少履行以下程序：

①审批机关批准设立股份有限公司。

②所在地省级人民或国务院有关部门批准公司境外上市。

③审批机关批准股份公司转为境外募集公司(原由发改委实施审批，《国务院关于第四批取消和调整行政审批项目的决定》(国发〔2007〕33号)实施后改由证监会审批)。

④国有资产管理部门对资产评估的确认文件、国有股权管理的批复(如涉及国资)。

⑤国土资源管理部门对土地使用权评估确认文件、土地使用权处置方案的批复。

在获得上述批准文件后，公司还需获得证监会对公司发行H股及上市的批准。证监会在审核过程中，会就有关申请是否符合产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定会商计委和经贸委(后变更为发改委或行业主管部门)。

除上述需履行的境内的审批程序，公司还需向上市地证券监管部门递交申报文件，并通过上市地证券监管部门的审核。

2、条件放宽及境内审批程序简化

(1)H股IPO的条件放宽

证监会于2012年12月20日下发《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》(公告〔2012〕45号，以下简称“监管指引”)，该监管指引于2013年1月1日起实行，《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字〔1999〕83号)同时废止。

根据该监管指引的规定，股份有限公司在符合境外上市地上市条件的基础上，可自主向证监会提出境外发行股票和上市申请。也就是说，《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定的H股IPO需满足的财务条件均被废止，未来企业拟申请H股IPO只要符合上市地上市规则的相关要求，即可向证监会递交申请。

(2)H股IPO的审批程序简化

①《国务院关于第三批取消和调整行政审批项目的决定》取消股份公司设立的审批。

②监管指引的实施以及《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的废止，实际上取消了省级人民或国务院有关部门批准公司境外上市、批准股份公司转为境外募集公司的审批的相关要求。仅保留以下几项审批事项：

行业监管部门出具的监管意见书(如适用);

国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减(转)持的相关批复文件(如适用)。

证监会在收到公司申请文件后，可就涉及的产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见。

除上述需履行的境内的审批程序，公司还需向上市地证券监管部门递交申报文件，并通过上市地证券监管部门的审核。

三、H股存在的机遇和问题

1、民营企业H股IPO的境内审批程序简化，由多道审批程序(设立股份公司的审批、转募集境外上市的审批[省级人民、证监会]、证监会关于境外发行上市的批准)简化至1道(证监会关于境外发行上市的批准)。当然如涉及特殊行业(例如军工)还需获得行业主管部门的批准。

2、H股IPO的条件放宽，取消了净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元的财务标准，向各种类型的企业敞开大门。

3、公司发行H股后，只要符合A股IPO的条件并获得H股类别股东的同意，可回归A股。目前已经有很多H股公司再发A股的案例，这一点是以小红筹方式实现上市的公司，短期内无法实现的。

4、证监会已经在积极探讨内资股转H股并在二级市场流通的可行性，并说明H股在IPO时实现内资股的全流通在政策及法律上不存在障碍。

当然，内资股转H股在实践中还存在以下几个问题：如何解决存量内资股转H股的问题?是否会有H股市场上的股权分置?内资股转H股的外汇问题如何解决等，还有待进一步的实施细则的出台。

四、H股案例突破

1、建设银行A+H股IPO，内资股东持有的股份直接转为H股

建设银行实现A+H股整体上市时，经国务院批准整体上市方案，其内资股东持有的股份直接转为H股，并在锁定期后可在境外二级市场流通。

参考该案例时需关注：1、建设银行的发行方案实施的前提为获得了国务院的大路条。2、国务院已明确表态，该案例不具参考价值，且后续的央企A+H股整体上市均将发起人股直接转为A股，再未出现过转为H股的情形。3、将由人民币认购形成的股份，直接转为本应由外币认购的外资股，从外汇监管角度来看，可能确实存在问题(例如是否涉及外汇的兑换，汇率如何确定等等)。

2、先进半导体H股IPO，中资背景的境外公司持有拟上市公司的股份转为H股

先进半导体的发起人之一上海化工所持公司的股份为内资股，上海化工在香港设立的全资子公司上海化工(香港)所持公司的股份被界定为非上市外资股。在先进半导体IPO时，上海化工(香港)持有的非上市外资股被证监会批准转换为H股。

参考该案例时需关注：1、该案例系在IPO时申请将中资背景的境外公司持有拟上市公司的股份转为H股。2、相对于建设银行的整体上市，该项目的审批难度较小，无需上报国务院批准。【完】

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