企业如何以红筹方式境外间接上市

(一)红筹上市的定义

红筹上市是指境内居民（境内自然人或境内公司）设立离岸公司，然后，通过外资并购将境内公司的资产或股权转移到离岸公司名下，境内公司变成外商独资企业或中外合资企业，然后以离岸公司的名义到境外公开发行股票并上市的方式。

据统计，目前已经有500多家境内企业以红筹（境内权益）的方式实现境外上市。的民营企业家或创业者通过境外上市演绎了一个又一个的财富神话，实现了一个又一个的财富梦想。

百度2007年在NASDQ上市时，其年利润不足2000万元人民币，但由于投资者看好百度的发展潜力，所以百度在做IPO时，其股票发行价是27美元，上市当天的收盘价为122美元，公司市值超过40亿美元，市盈率超过2000多倍。

成立于1999年的携程旅行网，创立时的原始投资只有200万元人民币，但该公司在成立后的一两年里曾三次从风险投资机构那里引入资金1550万美元，并成功并购了两家小型公司，使公司的资金实力和业务规模不断扩大。携程旅行网在2003年上市时，成功募集资金7560万美元（其中股东套现2520万美元），上市当天的市值达到五亿多美元，创业者的身价飙升700多倍。

2010年当当网和优酷都成功登陆纽交所，当当网招股书显示，其2010上半年营业收为为1.4409亿美元。当当网在2007年和2008年都处于亏损状态，在2009年实现盈利，全年净利润仅为253万美元，但其成功上市有着重要的意义，作为有着10年历史的第一代互联网公司，当当网的上市开启了电子商务公司上市的大门，预计在未来几年内，电子商务将成为互联网发展最迅猛的一个领域，并且将有一批公司准备上市。

而优酷则没有任何盈利记录，并且在短期内也不能盈利，但是凭借其良好的未来发展前景，获得投资者的看好，IPO表现非常成功，其以连续亏损的财务状况在纽交所成功上市，引起了外极大的反响，其上市首日股价更是创下了2005年百度上市之后，5年以来全美国IPO的最佳表现。其市值也一举超过多家老牌互联网公司，一度名列前5名。优酷的上市，极大的鼓舞了互联网行业的同仁。由此看来，相对于短期业绩，长期的发展前景成为众多互联网公司追求的目标。

(二)红筹上市的几种方式

1.国有企业的红筹上市

国有企业红筹上市通常都会采用企业设立离岸公司，然后用该公司通过股权并购或资产并购的方式建立对企业的控股关系，然后以离岸公司的名义在境外申请上市。

国有企业的实际控制人为各级国资委，国资委直接到境外设立离岸公司，再通过离岸公司返程并购的国有企业的可能性非常小，所以通常国有企业以红筹的方式境外上市都是由国有企业设立离岸公司，然后进行后续的操作。如广西玉柴实业股份有限公司就是通过这种方式在纽约证券交易所上市的。当然，有的国有企业早已经是跨国公司或在境外有分支机构，这种情况下只需对境外的子公司进行分拆或重组后便可实现境外上市。

2.民营企业的红筹上市

与国有企业相反，民营企业的实际控制人为自然人，所以通常会由自然人在境外设立离岸公司，用离岸公司返程收购企业的股权或资产，然后以离岸公司的名义到境外上市。绝大多数境外上市的民营企业都是采用这种方式实现上市的。

3.受外资产业政策限制企业的红筹上市

红筹上市的第一步就是要将境内企业变更为外商投资企业，而有些产业则受到《外商投资产业指导目录》的限制或禁止。之前为内资企业时可以正常经营的产业在企业变为外商投资企业时很有可能被禁止经营。所以企业在选择红筹上市之前一定要研究经营范围中是否有《外商投资产业指导目录》中限制类或禁止类的项目。如果涉及到限制类的项目，则审批的主管部门的层级很可能会提高，审批时的困难会加大；如果主营业务为禁止类的项目，则根本无法完成外资并购。这样的企业通常会采用“新浪模式”来解决问题。

“新浪模式”是指自然人设立离岸公司之后，由离岸公司在境内设立外商独资企业，再由外商独资企业和经营外资禁止类业务的境内公司签订以实际控制为核心内容的一系列协议，将境内公司的控制权、收入、利润全部转移到外商独资企业，一旦外资可以控股，境内公司的股权将被无条件转让给外商独资企业。通过这种方式可以通过合并财务报表将境内公司的业绩、资产、负债等并入离岸公司，然后用离岸公司的名义申请境外上市。

4.借壳上市

借壳上市，是指欲在海外上市的企业通过收购海外中小型上市公司，尤其是控股业务不景气的上市公司，购入后向其注入资产或业务，通过它所在的证券市场进行融资，以实现企业间接上市的目的。

借壳上市的操作要点是：

(1)在资本市场上寻求适当的壳公司。在寻找壳公司的时候，应当选择那些市值较小，股权集中，没有或仅有少量业务、资产、负债、人员的上市公司。

(2)通过股权回购、资产置换等方式，清理壳公司的业务、资产和债务，使之成为干净的壳。

(3)收购壳公司的股权从而实现对壳公司的控制，或者通过法律安排实现对壳公司的控制。

(4)将资产注入壳公司，壳公司向收购方发行股份。通常是企业的自然人股东需要在境外设立离岸公司，用离岸公司完成对企业的返程并购。其次，自然人股东（或其设立的持股公司）与壳公司及壳公司的股东签订换股协议，约定壳公司向自然人股东增发股份换取自然人股东持有离岸公司的股份（包含企业的资产和权益），完成换股后，自然人股东成为壳公司的控股股东，企业的资产和权益注入壳公司。

企业境外借壳上市的目标市场通常有香港主板、美国纳斯达克市场、美国OTCBB市场等。由于各个市场的交易规则迥异，在不同市场上的借壳上市模式也有很大不同。如，在香港借壳上市时要注意三个问题：一是收购壳公司时，由于控制人的变更可能导致重组方的全面要约收购；二是重组方收购壳公司后，通常要在24个月之后向壳公司注入资产，否则可能招致来自联交所的类似IPO一样严格的审核；三是由于联交所的上市规则要求上市公司公众股东的持股比例不低于25%，所以当重组方拟注入的资产金额过于巨大的时候，可以将资产分批注入壳公司，或者上市公司以支付可转换票据的方式向重组方支付对价。

美国的OTCBB市场是一个典型的柜台交易市场，在这里挂牌交易的大部分是从主板市场上（纽约证券交易所、纳斯达克市场、全美证券交易所）退下来的公司，也有一部分是为了并购目的而专门制造的“壳公司”。而在OTCBB挂牌的公司只要符合一定的条件，如具有一定量的流通市值和股东人数等，就可以通过“绿色通道”转到主板市场上进行交易。正因为如此，的许多民营企业在美国上市时，首先在OTCBB市场上借壳，通过私募方式获得一定金额的资金后再转到主板上市，这样可以避免IPO时的发行风险和复杂的程序。

在美国、多伦多等市场上还有一种特殊的“壳公司”如SPAC公司(SpecialPurpose Acquisition Corporation,特殊并购目的公司)、CPC公司(Capital Pool Company,资本库公司)。这类公司实质上是一个可以挂牌交易的私募股权投资基金，它没有业务，没有债务，而只有现金资产。一个企业并购了这类公司后就意味着既实现了借壳又获得了私募融资。

5.介绍上市

介绍上市是指在其他市场上已经发行过股票的公司，由于该公司的股权结构已经符合某交易所的上市要求，而同意该公司无须公开发行股票而直接挂牌上市的一种方式。尚未在其他市场上市的公司，也可以通过向特定上市公司的股东派发本公司股份，或者通过换股方式把本公司的股份分配给特定上市公司的股东，从而使公司的股权结构符合交易所的规定，进而直接挂牌上市。介绍上市与首次公开发行股票并上市的区别在于介绍上市在上市时不涉及发行新股或出售现有股东所持股份。

介绍上市是境外资本市场上常见的一种上市模式。通常在以下三种情况下可以采用这种模式上市：

一是已在一个证券交易所上市的公司，可以申请到另一交易所挂牌上市，也称转板上市。如已在新加坡上市的公司可以通过介绍上市的方式申请到香港交易所上市，在香港创业板上市的公司也可以通过介绍上市的方式转到主板上市。如康大食品在新加坡上市后，在香港介绍上市。

二是上市公司通过分红派息的方式将其控股公司或参股公司（拟上市公司）的股份派发给上市公司的全体股东，然后该拟上市公司可以申请介绍上市。该方式通常用于上市公司对子公司的分拆上市。如TCL国际分拆TCL通讯时，TCL国际将其持有的TCL通讯的股份分派给全部股东，从而实现对TCL通讯的分拆上市的资格。

三是通过吸收合并实现整体上市的两个公司，或通过换股方式实现重组的两个公司，其中未上市的公司可以以介绍上市方式申请上市。如广汽集团通过与骏威汽车换股的方式吸收合并骏威汽车，从而获得介绍上市的资格。

介绍上市可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业以更大的灵活性。有些公司上市时暂时没有融资需求，或者有融资需求，但上市时的融资环境恶劣，在此情况下，企业可先介绍上市，等市场环境好转时再进行融资。

(三)间接上市即红筹上市的股权重组模式如下：

在以上股权架构中：

1.出于被境外资本市场的认可以及减少股票交易环节的税赋等方面的考虑，上市主体通常注册于开曼、百慕大以及上市地所在的或地区；

2.为规避因股东直接持有上市公司股票所导致的利得税，公司股东通常通过离岸公司（如在英属维尔京群岛设立的公司）持有上市公司的股权；

3.为便于境外的股权重组和境内的外资并购以及税收上的考虑，拟上市主体可以通过一家注册于香港的公司来并购境内的权益。

间接上市涉及的境内审批程序：

1.特殊目的公司的设立。如果境内法人在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。

2.外资并购的审批。特殊目的公司对境内权益的并购需要得到商务部门的批准。

3.境外上市交易。外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司后其特殊目的公司在境外上市交易须得到证监会的批准。

4.外汇登记。境内居民法人或境内居民自然人通过境外特殊目的公司开展股权融资及返程投资的须在外汇管理部门办理外汇登记。

(四)红筹上市的优点

1.上市门槛低

证监会对境内企业直接境外上市规定了严格的四五六条件，许多民营企业被挡在了直接境外上市的门外。而红筹上市的主体是境外成立的离岸公司，无需遵从上述严格的四五六条件的规定。

2.上市主体的法律地位更容易受投资人接受

由于内地的法律为大陆法系，公司资本制度为注册资本制。而大多数境外资本市场，如英国、美国、香港等和地区的法律为英美法系，公司资本制度为授权资本制。红筹上市的主体一般为香港公司、开曼公司或百慕大公司，这些公司所在地的法律均属英美法系，公司资本制度为授权资本制，更容易被投资人和境外监管机构理解和认可。

3.股票流通的范围更广

境外直接上市的缺点之一就是的法人股无法直接在境外股票市场自由流通，而红筹上市方式则不存在这个问题，无论是原股东还是新股东的股权在经过锁定期后都可以在二级市场上自由买卖。

4.股权运作灵活

由于以红筹方式境外上市的主体一般为授权资本制下的离岸公司，这些公司在股权运作上有着注册资本制下公司不可能达到的灵活性。首先，授权资本制下的公司的授权资本和授权股本可以灵活制订，在公司缺少资金的时候只需董事会决定即可在授权资本总额内向股东增发股份募集资金，无需每次发行股份时都增资。其次，授权资本制下的公司不仅可以发行普通股而且可以发行各类由公司自由制订的优先股，还可以广泛的使用债转股等各种金融工具，方便进行股权激励和吸引战略投资者。再次，以红筹方式上市的公司可以灵活的通过向目标公司股东增发股份的方式并购目标公司，节省公司宝贵的现金流。

2006年9月8日，《关于外国投资者并购境内企业的规定》正式实施。该文件给红筹上市的外资并购环节增加了不少的审批程序，外资并购的内容将在后面的章节详细论述，在此不做赘述。