一、美国证券公开发行制度的主要特征

美国证券发行制度以信息披露为中心，在习惯被称之为“注册制”，其具有如下主要特征：

（一）除了《萨班斯法案》公司治理标准外，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券。

美国证券发行适用于《1933年证券法》。《1933年证券法》是一部关于信息披露的法律，只要全面真实披露发行人的情况，就可以进行证券的公开发行。除了《萨班斯法案》对公司治理有一定要求之外，法律不对发行设置条件，不对证券的投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年，历史上有重大违法违规记录，存在重大法律纠纷面临巨大或有债务，或处于风险高的新行业，长期未能盈利等风险，只要进行充分披露，就可以发行证券。各种风险在充分披露后，由市场赋予一定的折扣率反映在定价中，由投资人基于自己的投资策略和风险偏好进行选择。

是否设置发行条件，实质上是和市场之间的边界划分问题，是否需要代替市场对证券的风险价值进行判断，决定其是否适合投资可以发行。对这个问题的不同回答就形成了不同的发行体制。美国“注册制”认为，不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。典型的例子就是SEC(美国证监会)对网络公司VIE结构的态度。VIE结构在法下能否得到承认存有争议，可能的后果是发行人的运营收入可能一夜之间随VIE结构的无效而化为乌有，给投资者带来了巨大的风险。面对这种风险，“核准制”及带有价值判断特征的发行制度很难容忍，往往会代替市场进行判断，通过设置条件将VIE结构摒除在市场之外。这就是香港市场的监管者曾经采取过的做法。但美国“注册制”下的做法不同，其除了要求加强对相关风险的披露外，仍继续允许VIE结构在美国发行证券，由市场自行对该风险进行评估定价。在VIE风险凸显后的2012年，网络公司YY

Inc.仍成功以VIE结构在美国Nasdaq上市，融资8000万美元，为美国“注册制”下和市场如何划分边界做了一个清楚的诠释。

（二）发行的成功与否，不取决于，而取决于市场，其关键问题是发行人及其商业模式能否获得市场的认可。

在美国资本市场，证券发行成败的关键不在，而在市场。只要如实披露，SEC的注册过程就不会构成发行的障碍。真正影响发行的是市场对发行人及其商业模式的认可。如商业模式能为市场接受，即使公司亏损，发行仍有可能取得成功，不会受到喜好的影响。2011年在美国上市的社交网站“人人网”在上市前一个财务年度仍持续亏损达6000多万美元，在“核准制”的发行体制下，这足以让公司失去发行资格，但在美国“注册制”下，其凭借社交网站的商业模式，获得市场的高度认可，成功融资高达7.4亿美元。

反之，如果市场不能接受，发行就可能会失败，同样与的态度无关。2012年，最大的租车公司神州租车准备在美国上市，当年1月向SEC递交F-1注册文件。即使在中概股欺诈丑闻爆发的背景下，SEC并未对注册过程设置障碍，神州租车也顺利解决了SEC对注册文件的相关意见。神州租车于4月开始路演，但在中概股丑闻爆发的背景下，市场旁观情绪严重，订单低于预期，不得不于两周后宣布取消IPO。神州租车的发行失败，不在SEC，而在市场。

（三）披露文件是发行活动的中心，披露质量高，便于投资者阅读理解。

真实可靠的信息是资本市场赖以高效运行的基础。美国证券发行对信息披露的监管，堪称现代资本市场的典范，具有如下特点：

（1）披露文件是发行活动的中心

在美国IPO市场，披露文件是发行活动的中心。SEC严格监管发行人和承销商在披露文件之外不当发放信息影响市场的“抢跑行为”(GunJumping)，具体规定是：(a)在向SEC递交注册文件(包含的主要是披露文件)之前，不得向市场提及IPO;(b)在递交注册文件公司IPO成为公开信息后，发行人可开展市场推广活动，但只能基于披露文件;(c)只有在注册文件生效后，方可与投资人确认订单，达成销售。这样的制度安排，将发行人和中介机构的精力放到了披露文件的准备上，一方面有助于将不当信息排除在市场之外，另外一方面确立披露文件在发行过程中的中心地位。

（2）信息披露详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解

美国证券发行中，披露文件从投资者的角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，披露质量高，便于投资者阅读理解。其IPO招股书具备如下特点：

披露内容和投资决策的相关性高，和投资决策无关的信息少。以“公司历史和结构”章节为例，除非历史上的各种变更对投资者理解公司的业务模式有帮助，投资者其实并不太关心该变更，所以美国招股书中，往往寥寥几段话就将公司的历史沿革交代完毕，加上一张集团的子公司结构图，该章节一般不会超过2页纸。这种思想贯穿整本招股书，排除了大量和投资无关的信息。

体现重大性原则，有利于投资者把注意力放在重大信息上面，方便投资决策。以关联交易为例，只需要披露金额超过120000美元的关联交易，不超过的除非有别的特别原因，否则不用披露。在重大性原则和相关性原则下，美国招股书详略得当，篇幅合理，除了业务种类复杂的公司外，正文超过200页的很少，大多都是100多页。比如，Facebook和Google招股书的正文分别有170页和124页。

强调风险披露的充分性和准确性。首先要充分，该披露的风险必须披露，且披露的内容要充分，不得有对风险进行化解的描述。招股书的风险点一般可以达到50个以上，比如，Facebook和Google的风险因素分别有51个和60个;其次，披露必须准确到位，一个风险因素只能描述一个具体的风险。比如，Google的第一个风险就是“我们面临来自Microsoft和Yahoo的激烈竞争”，Zynga(美国一家著名的网络游戏商)的第一个风险因素是“如果我们不能与Facebook维持良好关系，我们业务会受到影响。”这样的披露，准确具体，一目了然。

重点突出，语言浅白，便于读者阅读和理解。重要内容放在显著位置，便于投资者阅读。比如，封面这个最显著的位置并不留给公司的宣传图片，而是留给和发行相关的重要内容。

（四）SEC在发行端关注的是信息披露质量，发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。

SEC在发行端的工作是审阅注册文件，看其是否符合SEC制定的各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行人提高披露质量。注册文件分为两部分：第一部分是需要提供给投资人的披露文件(即IPO项目中的招股书);第二部分主要是各种附件，包括公司章程、股东协议、承销协议、重大合同等文件，该部分不用提供给投资人，但在SEC

网站上向公众公布。SEC的审阅重点在第一部分。除了注册文件外，发行人没有其他文件需要提交给SEC审阅。

在审阅注册文件过程中，SEC并不预先假定发行人有恶意欺诈的意图，不会变身为侦探带着放大镜来审视注册文件。比如，对于需要作为附件递交的股东间协议，提供word版本并按要求进行格式处理即可，SEC并不要求递交签署件。递交真实文件是发行人的责任，SEC没有资源也不会对递交文件的真实性进行专门核查。此外，SEC也不会变身为选美裁判对发行人的好坏美丑进行判断，对于审核中发现的和投资价值相关的问题，SEC会要求发行人进行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患体现出来，供投资者自行进行风险判断。虽然SEC对披露内容的真实性不进行专门核查，但如果在审阅过程中发现作假的嫌疑，SEC也会穷追到底，客观上会对欺诈具有威慑作用。对于虚假披露，SEC有权依据《1933年证券法》第8(d)条中止注册文件的生效。实务中，由于中介机构切实履行了职责，虚假披露到了SEC审阅阶段才被发现从而导致注册文件被中止生效的情形并不多见。

美国证券的发行和上市是分开的过程。发行由SEC监管，关注的是披露内容和质量，是法定强制行为;而上市则是公司和证券交易所之间的自由选择，是民事商业行为。交易所为吸引上市公司，积极竞争拓宽服务满足不同公司的要求。比如，NASDAQ不仅有三个市场来容纳不同规模的企业，同一个市场还有多套标准供企业选择。以中等规模企业为目标的“全球市场”(GlobalMarket)为例，有包括税前净收入、总资产/营业收入、股东权益和市值一共4套标准供企业选择，满足任何一套标准即可上市。此外，上市过程简单快捷，程序标准化，申请文件和上市协议也都是格式文件，花费企业的时间少，过程对上市企业友好。

定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，在如实披露的基础上，也由市场自行决定。从定价来说，既有市场上常见的承销商通过询价建立账簿方式，也有Google别出心裁采用竞买的方式;从配售来说，可以看到承销商自行配售证券，也会看到IPO中预留一定比例的证券配售给公司指定人群;从证券权利来说，既有一般公司的一股一票，也有Google、Facebook的一股十票。此外，美国金融业监管局(FINRA)会对承销条款是否合理、承销商是否存在利益冲突等不当行为进行审核。符合要求的，金融业监管局会出具“无异议函”。该函必须在注册文件生效前取得，否则SEC不会宣布文件生效。

（五）注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期。

SEC在收到注册文件后，会针对信息披露提出书面意见，意见多少不等，从几十个到上百个都有。发行人在收到相关意见后，会逐一做出书面答复，对于适用的意见，会修改或者补充披露，对于不适用的意见，会在回复中解释不适用的理由。SEC在收到回复和修改的披露后，对不满意的地方，会继续提出问题。这个过程一直持续下去，直至SEC不再有新的意见为止。这个过程中，双方主要是以书面形式进行沟通。双方也可以通过电话的方式进行沟通，但这种情况比较少，打电话的目的通常是为了解审核进展。概而言之，SEC的审阅过程，与其说是一个审核过程，不如说是双方就披露内容和质量进行对话的一个过程。

SEC审阅过程公开透明。除非是新兴成长企业采用秘密递交程序，注册文件(包括随后的修改稿)在SEC收到的同时，即在SEC网站上公开。除了某些需要“保密处理”的条款外，SEC能看到的，市场也能看到。此外，SEC的审阅意见函和发行人的回复函，也会在注册文件生效45天后公布在SEC的网站上，供公众查阅。

由于审阅过程公开透明，注册文件生效需要的时间也就可以预期。尽管《1933年证券法》第8条规定注册文件在递交日20天后自动生效，但实务中20天内就完成审阅可能性不大，SEC也通过473规则让该条在实务中失去意义。实务中，发行人是通过向SEC发出提前生效的请求来实现注册文件生效的。具体做法是：在与SEC审阅人员确认其对注册文件不再有实质意见后，发行人会印刷红鲱鱼披露文件开始路演，路演顺利的，就会提出提前生效请求(一般提前一天)，在SEC宣布文件生效后，各方就可以完成发行的交易。通常的美国IPO从注册文件递交到生效大约要经过3-4轮的SEC意见，其中第一轮问题最多，耗时最长，视发行人业务的复杂度，问题数可以从几十个到上百个不等，而反馈时间一般为不超过30天(2007-2011年5年间每年的实际平均数在25天左右)，而随后轮次需要的时间越来越短，一般而言，整个过程持续时间从3-5个月不等。

（六）证券发行高度依赖中介机构的作用，中介机构切实履行职责，另一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。

美国发行高度依赖中介机构的作用。承销商、律师和会计师各负其责，有序开展工作。承销商负责发行的商业考量和证券承销，律师负责法律问题的解决和披露文件、交易文件的起草，会计师负责对公司的财务进行审计。美国中介机构的专业程度较高，有利于市场机制发挥作用。此外，发行市场买卖方的博弈离不开承销商的作用。承销商一方面需要有优质的买方客户群来证明其销售能力，以争取发行项目，另一方面需要有优质的发行项目，以发展维护其买方客户群。这样的双重角色，决定了承销商必须兼顾买卖双方的利益。事实上，IPO定价会往往演化成代表卖方利益的投行部门与代表买方利益的资本市场部门之间的承销商内部之争。承销商作用的发挥，有利于市场机制发挥作用，达成买卖之间的平衡。

中介机构对于防范欺诈发挥了不可替代的作用。整个发行过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形。而中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，整体上注重品牌建设和维护，建立了有效的风险控制制度，基本上能有效履行职责，防范欺诈，是“注册制”顺利运行的关键。

二、美国如何做到“注册制”

（一）“注册制”在美国有坚实的政治社会基础

是否设置发行条件和进行投资价值判断，实质问题是是否需要替市场就发行人是否“适合”发行进行判断，反映的是和市场之间边界尺度的把握。美国采用“注册制”，是现代功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的现实选择，促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展，为美国社会广为接受。

（1）“注册制”是现代功能扩展与美国自由主义经济传统冲突下的现实选择

美国具有深厚的自由主义经济和小的传统，在1929年经济危机前尤为明显，对经济干预很少，反映在证券领域，没有联邦层面的证券法，没有强制性的披露制度，在纽约证券交易所交易的证券基本是依赖于纽约州反欺诈普通法保护投资人的利益。经济危机爆发后，需要更多干预经济成为社会共识，罗斯福藉此得以入主白宫，开始了影响美国历史的“百日新政”。

在证券领域，罗斯福总统当时面临两个可以选择的模式：(a)基于价值判断的州层面的“蓝天法”模式(Blue SkyLaw);(b)基于信息披露的英国模式。“蓝天法”模式指的是州需要就证券发行是否合理公平，以及是否“适合”该州居民投资发行进行判断。“蓝天”这个词语描述了某些欺诈的证券除了空荡荡的蓝色天空外，没有其他基础。在这两种模式之间到底如何取舍在业界引起了激烈的争论，最终经多次博弈选择了英国模式，制定了《1933年证券法》，“注册制”成为美国公开发行证券的基本制度。

时至今日，美国经济社会发生很大变化，本世纪初爆发了安然的欺诈丑闻，2007年又爆发了席卷全球的次贷危机。面对这些危机，美国也通过了《萨班斯法案》和《多德弗兰克法案》进行应对，加大了对上市公司和金融行业的监管，其中《萨班斯法案》对上市企业提出了一系列公司治理方面的要求，对美国“注册制”往多管的方向进行一定程度的调整。

但是，美国自由经济的传统对过度监管带来的融资成本上升和资本市场竞争力下降的后果时刻保持警惕，总会对具体监管措施带来的负面影响进行回顾比较。比如，对于《萨班斯法案》404条要求审计师对公司财务报告内控进行鉴证的规定，经业界回顾比较，如今普遍认为该规定不当增加了企业负担，妨碍了企业融资。为减轻融资负担，增强企业活力，美国国会2012年通过了《JOBS法案》，对新兴成长企业大幅减轻了包括404条规定在内的监管要求。新兴成长企业的标准较低，很多企业都可以达到，《JOBS法案》生效后成功发行的美国IPO企业中，大约75%为新兴成长企业，这样整体上有力降低融资成本。根据SEC的2012年报，美国的资本成本从2011年的10.67%降低到了2012年的8.96%，在43个中排名第7位，和美国经济危机后放松监管激发市场活力的举措不无关系。

从《萨班斯法案》到《JOBS法案》之间的变化，折射出美国自由主义经济传统和现代职能扩张之间平衡点的拉锯和反复，这种情况会长期存在。这个背景之下，“注册制”只能是美国长期内的现实选择。

（2）“注册制”促进了美国资本市场的繁荣和创新企业的发展，广为美国社会接受。

事实证明，选择英国模式，美国把握好了监管和市场活力之间的平衡，对促进美国资本市场的繁荣，支持创新企业的快速发展，有巨大作用。普遍的观点认为，美国始于上世纪90年代互联网企业的飞速发展，就离不开“注册制”下对创新友好的市场环境。“注册制”下，不设置条件，不进行价值判断，创新企业不会因其天然的高风险而被剥夺上市融资的机会，失去资本市场的支持，相反，由于资本市场的支持，带动了PE和VC蓬勃发展，激励机制层出不穷，造就了创新企业发展的良好环境，最终成就了美国在互联网等创新领域内的世界领先地位。

与此形成鲜明对比的是“蓝天法”模式对创新的擎肘。“蓝天法”模式下，有责任对证券价值进行判断，面对创新企业天然的高风险，免责的天性往往会倾向于否决企业发行证券的申请。1980年，苹果公司IPO在马萨诸塞州就碰到了这样的情形。当时苹果公司发行股票，除需遵守联邦证券法外，在州内出售也需要遵守相关州的“蓝天法”。结果，苹果公司在马萨诸塞州发行股票的申请被州监管机构以风险过高不适合投资者购买的理由拒绝，该州的居民也因此失去了投资苹果公司股票的机会。苹果公司的遭遇，诠释了对风险的厌恶，说明了“蓝天法”模式对创新的不兼容。正是因为“注册制”对美国资本市场和创新企业发展的重要推动作用，其为美国社会广泛接受，具有深厚的社会基础。

（二）SEC发行端任务清楚，资源调配合理，专业化程度高。

1996年开始，随着National Securities Markets ImprovementAct的通过，在NYSE、NASDAQ上市的公司，证券无须在州注册。

SEC在发行端的任务清楚，就是要为投资者获取投资所需的信息提供便利，这也是SEC每年工作评价的4大指标之一。该指标进一步细分为12个可测的分指标，其中和披露直接相关的包括IPO注册文件第一轮反馈需要的时间，对已上市公司的年报进行审阅的频率等。为达到上述目标，SEC合理调配资源，提高专业水准，保证了“注册制”的有序高效运行。

（1）严格划分公募私募范围，将监管资源集中需要监管的公募交易上

SEC在发行端除了对注册文件进行审阅外，还需要划定私募和公募的界限，确定需要注册交易的范围。对于私募和公募的界定，SEC有具体细致、操作性强的各种规则指导市场。当出现难以界定的新情形时，市场也可以要求SEC以不予处罚函(NoActionLetter)的形式进行界定，避免私募交易事后被认定为公募交易而违法的情形。如何界定私募和公募的界限，是SEC支持企业融资的抓手，往往通过调整认定条件来扩大私募范围，让需要支持的融资行为无需注册即可低成本快速进行。比如，SEC可以通过提高发行额度限制、放宽投资人条件、放松推广方式的限制等手段将原本需要注册的交易视为私募交易从而无须注册。在这方面，D条例和旨在推动成长企业发展的《JOBS法案》就是很好的例子。

严格区分私募与公募的另外一个好处就是，大量的私募交易交由市场自行调节后，SEC可以将有限的资源放在了最需要监管的公募交易上，做到合理调配资源，将需要管的事管好。事实上，当公募交易的监管资源不足时，出现问题的可能性就比较大。安然欺诈案爆发前的20世纪90年代是SEC历史上人手不足最严重的时期之一，SEC不能按期每3年对上市公司的年报进行全面审阅，未能及时发现一些明显不足的披露，对欺诈保持威慑。以安然公司为例，SEC长达约9年的时间未对安然的年报进行全面审阅。一种的观点认为，如果当时SEC的人手充足，能按期正常对上市公司的披露进行审阅，本世纪初爆发的会计丑闻可能不会发生或者不会那么严重。

（2）机构设置体现了功能监管和专业分工的特点，有利于提高审阅的质量和效率，完成SEC在发行端的任务。

从功能监管的角度，SEC将所有发行和上市公司的披露都归由企业融资部负责，这样，包括IPO、再融资、债券发行和结构性融资产品、并购以及上市公司的年报等披露均由同一部门负责审阅，有利于合理调配审阅资源，统一审阅标准;在企业融资部内，将审阅人员按照披露人行业划分为12个办公室，有利于提高行业审阅的专业水平，增进审阅效率;每个审阅办公室大约有25-35个员工，主要由具有执业经验的律师和会计师组成，专业化水平相对较高。这样的机构设置，体现了功能监管和专业分工特点，提高了审阅质量和效率。

（三）披露质量高，市场赖以运行的信息基础好，既是“注册制”的特征，也是“注册制”顺利运行的基础。

美国市场信息披露质量高，主要得益于：

（1）披露规则从投资者角度制定，全面细致，公开透明，指导性强。

美国“注册制”下，披露文件既是一个销售文件，也是一个法律文件。销售文件需要对发行人的亮点进行深度发掘，保证发行成功，而法律文件需要将风险充分披露，以免除法律责任。美国披露规则从投资者角度出发，把握好了这两个需求之间的关系。而在“核准制”下，披露文件除了是销售文件和法律文件之外，更是一个审批文件，审批的需要往往大于销售和免责的需要。这样的体制下，披露规则往往从审批者的角度出发，带有明显的审批特征，而销售和法律特征相对不足。

“注册制”下，美国的披露规则具有如下特点：从投资者角度出发，以是否有利于投资者理解为标准，贯穿SEC的披露规则。这样的指导思想下，强调披露的相关性和重大性，才会有薄而有料的招股书;强调风险披露的充分性和准确性，才会有量大且拳拳到肉的风险因素披露;强调可读性，才会有重点突出、语言浅白的招股书行文风格。

在1982年以前，美国证券发行披露规则和上市公司持续披露规则并不统一，各有各的规则，要求时有差异。1982年，SEC采纳了统一披露制度(IntegratedDisclosureSystem)，统一了披露规则，消除了发行和日常披露要求不一致的现象，上市公司的证券发行就可以基于已有的日常披露来进行，从而简化了过程，降低融资成本。以美国公司为例，将大量具体的披露要求放在了S-K条例(一般性规则)和S-X条例(财务规则)中，而IPO的S-1披露格式以及年报的10-K披露格式的披露要求则大量指向援引S-K条例和S-X条例，这样，实现了证券发行和上市公司年报规则的统一。

SEC在行政规章之外，为了帮助市场理解披露规则，清楚界定披露范围，通过包括新闻发布稿、公告、合规和披露解释等多种形式解释披露规则。以“浅白语言”421规则为例，为帮助市场对该条的具体要求有清楚了解，SEC既通过新闻发布稿33-7497号和公告7A号进行解释，还专门编撰了《浅白语言手册》对如何使用浅白语言进行披露进行了详细的介绍。合规和披露解释是企业融资部在日常审阅过程中碰到具体问题的总结，并按类别整理后公开在SEC网站上，对市场具有很强指导意义。以关联交易为例，其总结了在实务中SEC碰到的13种是否需要披露的关联交易情形，具体明确，对市场指导性强。

（2）严格监管披露文件外散布信息影响市场，确立披露文件的中心地位

SEC严格监管发行“抢跑”行为(GunJumping)，确立招股书在发行过程中的中心地位。美国公开发行证券，对于发行过程中招股书之外的信息沟通有严格限制，以避免投资者受到招股书之外信息的不当影响。对于违反该等限制的发行“抢跑”行为，会受到SEC的严格监管。

对于违反限制规定的发行“抢跑”行为，SEC持严格监管的态度，以消除“抢跑”行为带来的消极影响。常见的做法包括SEC要求一段“冷却期”以消除相关“抢跑”信息对市场带来的影响，其后果是发行时间表的推迟。比如，2011年网络团购业务公司Groupon的上市过程中，CEO就公司的会计处理政策和业务模式等问题给内部员工写了一封邮件，但该邮件泄露了公众，SEC认为该泄露对市场造成了不当影响，从而将该公司的IPO时间表延缓了几个月的时间。

SEC也可能要求将相关“抢跑”信息加入招股书，成为招股书的一部分，其后果就是发行人和承销商可能需要为一个没有认真核实的信息而承担法律责任。比如，2004年Google的发行过程中，公司的创始人在向SEC递交文件前，接受了《花花公子》杂志的访谈，提及了公司的IPO和其他一些公司信息，该访谈在注册文件生效前刊登出来，SEC认为该访谈构成“抢跑”，要求将该访谈原文放入招股书构成招股书的一部分，并向投资者披露，如果访谈内容被法院认定为违反证券法，则公司有义务将发行交易中的股份进行回购。

由于SEC对“抢跑”行为的严格监管，造就了招股书在美国发行项目中的中心地位。项目启动时，律师就会给所有参与项目方发一个关于信息沟通和“抢跑”的备忘录，提醒各方相关规定;项目的中间阶段，一方面强调凡重要信息，只能通过招股书向投资者沟通传递，另一方面，严厉禁止招股书范围之外的“抢跑”行为，发行人任何的对外沟通内容，比如公司网站内容以及新闻稿等，需要律师审阅后方可进行，内容不得与招股书矛盾且不得提及该次发行;在发行推介阶段，招股书和路演材料是唯一的推介材料，且路演材料不得有超过招股书范围之外的内容。这样，在实务中，发行人和承销商只能围绕招股书来推介证券，而投资人只能依据招股书来理解发行证券价值，确立了招股书在这个发行项目中的中心地位。

（四）整体上关注品牌、注重风险控制的中介机构，是“注册制”顺利运行的关键。

“注册制”下，SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。得益于有效的诉讼制度和严格的执法，经过多年的发展磨砺，美国中介机构整体上关注品牌和长期利益，注重风险控制，对遏制欺诈有明显作用。虽然欺诈在发行市场仍时有发生，但是赤裸裸的造假并不多见。中介机构发挥作用，和如下机制不无关系：

（1）有效发挥作用的风控部门

投行在发行端的风险控制主要通过法律部来实现。法律部能发挥作用，主要得益于：(a)话语权强，对发行项目能否通过投行内部的评估有较大影响;(b)法律部员工一般都是执业多年的证券律师，熟悉业务，专业素养高;(c)能借助于承销商律师，有效掌控项目风险，对业务部门形成真正制约。美国发行项目除公司律师外，一般也会有承销商律师。承销商律师一般都从法律部圈定的名单中选出，和法律部关系密切，沟通顺畅。承销商律师通过尽职调查，审阅披露文件，起草承销协议等交易文件，对发行项目的风险了解比较清楚。比如，在承销协议中，如果发行人对税务问题不愿提供无保留的保证，税务可能就是个风险，问题严重的话，承销商律师会向法律部提示相关风险并提出应对方案。借助于承销商律师，投行法律部大大增强了掌控项目风险的能力，对其业务部门形成有效制约，发挥了风控部门的作用。

（2）体现防范风控的薪酬制度

薪酬方式决定行为方式。美国中介机构的薪酬方式一般不与某个项目挂钩，而是与员工资历表现、团队表现和机构整体表现等因素挂钩。投行、律师事务所、会计师事务所均具备这个特点。以律师事务所为例，合伙人的薪酬取决于当年事务所的整体利润以及合伙人在这个合伙体系中的位置，和某个具体的项目没有联系。这样的薪酬体制下，中介机构没有替某个项目作假的经济动机，相反，如果中介机构得知发行人有作假行为，出于品牌和诉讼后果的考虑，往往更可能倾向于说服发行人放弃作假，因为这更合乎他们的利益。

（3）相互制约、防范风险的中介分工合作机制

美国上市项目中，承销商负责项目的总体协调和销售，律师负责法律问题以及披露文件和交易文件的起草，会计师负责财务的审计，各司其责，相互制约。这一点在披露文件的准备上体现尤为明显。披露文件是上市项目中最关键的文件，是法律责任的基础和来源。美国上市项目中，披露文件一般由公司律师起草，包括承销商在内的其他中介意见通过律师得以体现在披露文件中。其好处是，律师的职业性质决定了其风险意识强、行文谨慎，有利于为披露文件打好风险控制的底子;律师控制行文，其他方的意见必须通过律师才能得到反映，客观上是一个质量控制的过程，有利于互相制约，权衡风险。这是美国高诉讼风险环境下市场自发形成的风险控制模式。

事实上，这种注重风险的招股书起草方式随着美国资本市场国际影响力的扩大以及美国投行在全球业务的扩张而传播开来，为更多的所接受。比如，香港市场在上世纪80年代招股书均是由承销商起草，但随着美国投行在香港业务的发展以及在发行证券在美国和欧洲销售导致风险的顾虑，由律师来起草招股书慢慢成为市场的标准做法。

披露文件决定的是发行人和中介机构对市场承担的责任，而交易文件决定的是发行人和中介机构之间的责任。通过交易文件，发行人、个中介机构之间划分责任，落实风险的承担方，有利于推动中介机构从尽职调查阶段开始即履行职责。美国上市项目，在披露文件快成型的时候，交易文件的起草谈判就会成为工作重点。交易文件由承销商律师起草，主要包括：承销商和公司之间的承销协议;承销商之间的承销商间协议;律师和承销商之间的法律意见书和10b-5无误导披露函;审计师与承销商之间的审计告慰函。当出现误导披露需要对投资者承担赔偿责任时，这个责任会基于交易文件在发行人、中介机构间划分。这样的安排，有利于落实风险的承担方，推动中介机构切实履行职责。

（五）有力的执法，包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。

（1）有效的民间诉讼

美国民间诉讼，立足于集团诉讼的机制，是打击证券发行欺诈的强有力武器。集团诉讼机制，是美国司法的特色，解决了单个诉讼成本和收益不相称的问题，激发了市场无处不在的力量，有效制约了以普通大众为受害方的违法行为。依托于美国联邦民事诉讼法第23条，集团诉讼不仅应用于证券披露欺诈案件，还广泛应用于消费者保护、环保、大范围侵权和民权等其他涉及普通大众权利的案件。根据斯坦福大学集团诉讼中心的数据，从2001-2012年间，美国联邦法院受理的集团诉讼案件在150件到498件之间波动。其中2001年受安然等丑闻爆发的影响，达到498件。

（2）有力的SEC执法和司法部刑事诉讼

SEC的执法功能主要由执法部负责。近年来，随着资本市场的日益复杂，执法功能越来越重要，SEC也将更多的资源向执法倾斜，根据SEC年报，在2012年SEC总共约12亿美元的成本中，执法部以4亿美元的成本排名第一，高于第二位合规检查办公室的2.4亿美元和第三位的企业融资部1.4亿美元。

2007年金融危机后，为进一步加强执法，执法部进行了其设立40年以来最大的，主要包括：(a)新设5个专业执法单位，专门针对5个复杂高风险领域进行执法，将执法人员从通用型向专业型转型，进一步提高执法的专业水平和效率;(b)新设市场情报办公室，集中分析来自各种来源的大量情报，为执法提供有价值的线索;(c)学习美国司法部的做法，对积极配合的调查对象免于处罚或起诉，鼓励调查对象配合，加快执法过程，提高效率。此外，SEC在2011年根据《多德弗兰克法案》的要求设立了举报办公室，专门受理对证券违法行为的举报，如果被举报案件最终判罚金额超过100万美元，则对举报人授予相当于判罚金额10%-30%的奖励。该举报办公室在设立后的2012年就收到了3001条举报，平均每天8条;在2012年8月作出第一个奖励决定后，SEC于2013年10月做出了一个高达1400万美元的奖励决定。普遍认为，对举报的奖励一方面将使SEC在发现执法线索方面更为主动快捷，改变执法生态，提高执法效果，另一方面会对证券违法行为形成极高的威慑力，将更多违法行为消灭在萌芽阶段。在通过这些，SEC执法功能更高效和更富有成效。根据其年报数据，在2011年和2012年，SEC结束调查进入诉讼程序的案件分别达到735件和734件，平均每天就有2个案子进入诉讼程序，而同期得到的有利判决金额高达28亿美元和31亿美元。美国司法部的刑事诉讼是打击证券欺诈的另一个有力武器。根据司法部的年报，在2011年和2012年，进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到199件和181件，有力打击了证券欺诈。司法部的刑事诉讼和SEC执法以及民间诉讼一起，形成合力，有效打击了市场欺诈，是“注册制”顺利运行的根本保障。

◆美国“注册制”认为，不应该也没有能力对证券的价值进行判断，不宜对发行设置条件，任何发行人，不管何种风险、风险多高，只要充分披露，就可以发行证券让市场去自行判断。

◆注册过程是SEC与发行人就信息披露进行对话的过程，过程公开透明，时间可以预期。

◆SEC在发行端并不对披露的真假进行专门核查，对欺诈的防范主要是依赖中介机构来实现。美国中介机构整体上关注品牌和长期利益，注重风险控制，对遏制欺诈有明显作用。

◆有力的执法，包括民间诉讼、SEC执法和司法部刑事诉讼，是“注册制”有序运行的根本保障。