A股为什么需要注册制

随着内地A股IPO重启，市场对注册制的讨论再度升温。作为境外资本市场的从业者，我虽不在激流中，但对内地资本市场的与发展同样充满憧憬与期待。到底何为注册制？它能否根治长期困扰A股市场发行制度的“三高”顽疾（高发行价、高市盈率、高超募额）？A股市场能否经得起注册制带来的阵痛？我想以旁观者的视角发表一点浅见。

内地市场与境外市场在发行上市制度安排、法律法规设计上有何异同

内地资本市场起步于上世纪90年代，发展初期借鉴了美国、香港及其他成熟境外市场的很多实践与经验。如果仔细对比内地、美国和香港三地的上市制度，不难发现，虽然三地的上市制度在执行程序与程度上有所不同，但从审核主体（监管者均参与审核）、披露要求（强调准确、完整）、中介责任（包销商负有民事与刑事责任）等方面看，三地的上市制度并无重大实质性差别。

我们常听到，市场评论将内地与香港的发行制度称为“核准制”、美国为“注册制”，这样的称呼其实不具备严格法律内涵或制度定义，它们更多地描述了实际操作中的理念区别。实际上，美国的“注册制”不是完全不审核，香港的“核准制”也同样以市场行为作主导。

在发行上市监管实践中，三地上市制度的主要差异到底在哪里呢？最大的区别在于，美国、香港等主要境外市场仅对拟上市发行的公司实行极其有限的审核，监管注意力几乎完全放在充分披露和事后监管上，一旦披露合格，拟发行公司完全可根据自己需要随时入市，融资规模、价格完全由市场决定；但是公司上市之后一旦被发现弄虚作假违背诚信，监管者及市场内在维权机制就会对发行人和中介方穷追不舍，一查到底。

如此一来，发行人与投资者得以充分博弈（见图一：即蓝圈和红圈充分重合），市场总体达到供需平衡。从投资者角度看，投资一级与二级市场并无区别，因为新股发行不是稀缺资源，所以就没有“打新股”的冲动。在这个理想状态下，监管者对发行行为只拥有有限权力，因此就不存在寻租的动力。从市场角度看，由于发行价格和时机由市场决定，对于发行后市场的上下波动，投资者对监管机构就无特别预期与问责，久而久之，买者自负的规则深入人心。可以说，IPO市场本无天然特殊性，供需平衡是市场平衡的基础。

内地为什么实行现有的发行上市制度？它为A股市场的生态结构带来了什么后果

相较而言，内地资本市场的监管者在实际操作中一直未能摆脱积极干预、调节供求与前端审核的艰苦重任。A股市场之所以选择这样的监管理念，主要基于早期保护投资者的美好初衷，即内地市场由于散户规模巨大，机构投资者缺位，缺乏集体维权的意识与法律工具，因此监管者必须充当投资者的“保姆”。

但是，伴随过去十年大批国企融资潮完成，Ａ股6000点大牛市的终结，IPO市场的开开停停，监管当局的这种“保姆式”责任已从把好上市公司充分披露关蜕变成为公司业务质量写背书和为保证市场只升不跌，资本市场至关重要的融资功能也开始蜕变为调节二级市场表现的阀门与开关。每当市场表现低迷之时，要求监管层暂停新股发行和救市的呼声总是格外响亮。每次行政干预，都无形中提高了投资者对于监管当局的未来救市预期。

几番轮回后，这样的监管实践对A股市场的生态结构、发行制度及监管当局的定位，均带来日趋严重的深远影响。

在现实中，由于市场生态结构决定了监管者管得多、责任大，所以就会出现监管与市场之间的恶性循环：管得多，意味着仅有小部分公司能进行新股发行融资，即供远小于求（见图二：蓝圈和红圈仅有小部分重合）。

这样的生态环境是“三高”问题的根源（即“高发行价、高市盈率、高超募额”）；因为上市难，庞大的利益催生了发行人造假动机和寻租空间，从而给监管者带来沉重的审核压力；同时，新股供不应求也导致投资者无视风险披露，盲目追高，而一旦出现损失，投资者就会对监管者施加无限后市问责；正因为监管者承担无限后市责任，所以监管者需要管得更多、更严，使IPO供给进一步缩小，“三高”更盛行造假更猖獗，监管者审核压力更大