北京时间9月19日22:30，马云和他的团队，正在华尔街庆祝阿里巴巴上市，我的朋友圈响声不断，时有贵人发送彼岸现场图片。

这是一场盛宴。毕竟，作为第一大电商，阿里巴巴刷新了美国IPO募资记录，马云问鼎首富，追随多年的元老们身价倍增。

这一切发生在A股IPO肠梗阻之际，海外上市再度造就神话。

遗憾的是，记者不愿扎堆八卦造富故事，绕道数百亿美金和个人巨额财富，继2013年”非死不可“专题之后，再次聚焦招股书及其他细节，意图以管窥豹，初探中美资本市场的制度差异，厘清优质资源舍近求远的根源。

海外上市苦中作乐

“出海”热情难减

截至目前，根据粗略的估算，远赴海外上市的企业，仅在美国，已达百余家规模。

这一现象在互联网行业表现得极明显，1999年，中华网作为全行业“第一个吃螃蟹的人”开始，此后15年共掀起5次浪潮。

搜狐、百度、腾讯、京东和阿里巴巴，诸多互联网企业纷纷逐鹿国际资本市场。2014年上半年，海外上市的10家企业中，有8家为纯粹的互联网企业，剩余的两家爱康国宾和达内科技，均涉猎线上业务。

实际上，其他领域企业海外上市同样热情高涨。整体来看，奔赴海外上市的“主战场”主要涵盖金融、消费品制造、连锁经营、房地产、互联网、医疗卫生等行业。金融行业的融资规模最高，占2013年中企IPO总额的45.90%

天鹰资本撰写的《2013-2014年企业海外上市白皮书》统计，截至2013年，共83家企业在海外资本市场完成IPO，合计融资约1199.56亿元，IPO数量与融资额分别同比上涨40.68%与91.74%。

“2014年下半年，预计内地企业在美国、香港资本市场会更加活跃。”《白皮书》如是指出。

《白皮书》还指出，2013年，香港资本市场表现十分活跃。当年共有67家内地企业登陆香港资本市场，同比增长71.79%;合计融资规模约达1135.78亿元，同比增长94.76%，比2012年增长近一倍。另有8家企业登陆美国纽交所和纳斯达克资本市场，合计融资53.39亿元。

据美股资讯商MarketWatch的数据显示，今年第二季度，中概股在美国通过IPO总计筹资35亿美元，创2007年四季度以来的最高金额。

多位投行人士曾向记者表示，企业远赴海外上市的华丽光环背后，其实是资本市场优质资源的流失。这些海外上市企业，无一不是在的资本土壤培育起来，及至上市分红阶段，却让海外投资者得了好处。

深圳证券交易所总经理宋丽萍2014年两会期间明确表示，诸如当当网、阿里巴巴等互联网企业选择海外上市，值得反思，创业板规模还不大，无论规模、质量都处在关键的发展时期。

制度灵活助推发展

实际上，在远赴海外上市的企业中，大部分是因为不能满足上市的需求不得不转战。

资本市场对上市企业的股权结构、盈利状况等方面有非常严格的要求，百度、腾讯及京东等互联网翘楚均无法达到在A股上市的标准。百度、腾讯的高管都曾公开表示，并非不考虑A股市场，而目前的状况无法达标。

“美国市场之所以吸引投资者，根本在于中美上市制度不同。”一家全球知名投资管理公司的人士接受采访时表示，“美国的上市制度像是注册制，对公司之前的盈利要求并不高，它更看中企业的盈利模式，换句话说，在美上市的关键词是盈利模式，不需经历审核，制度相对更具灵活性。”

制度灵活方面，美国市场的确具有一定优越性，A股IPO仍需排队等候，一些企业担忧错过良好的发展期，于是选择海外上市。

此外，环境也是一个重要原因。“这些企业的流失，很大程度上是源于投资人的短视。”银河证券首席经济学家左小蕾此前表示，“由于热衷投资‘最后一公里’，一些互联网公司创业初期很难获得资金，其获得的风投资金大部分来自境外，受‘境外企业无法在内地上市’规则限制，这些‘外国公司’成长起来后注定无法在内地上市。”

一位腾讯的工作人员此前接受采访时表示，“外资本市场侧重点不同，更多把资本市场当作为成功企业提供融资渠道的方式，国外则经常使用资本市场推动企业的早期发展，双方侧重点不同。”

从企业海外上市后的业绩看，也的确取得了不错的成绩。2014年上半年，赴美上市的10家企业分别为达内科技、爱康国宾、乐居、新浪微博、猎豹、途牛旅游网、聚美优品、京东商城、智联招聘和迅雷，截至7月，这些企业的股价平均涨幅约达30%。

光鲜背后也有无奈

实际上，海外上市企业除表面光鲜外，也有许多无奈和麻烦，生存状态并不都如外界想象的美好。

近期，天合化工和世纪互联，频遭到做空伏击。

上周三，美国一家名为Trinity Research Group的投资机构发布报告称，世纪互联可能是一场骗局，并预计其股价将跌至零。

该机构表示，长达半年的调查结果显示：“世纪互联存在财务和运营业绩作假的行为;对世纪互联收购的子公司的实地调查表明，这些公司基本上都是鬼城一般。”

受此影响，世纪互联两天累计下跌43%，随后公司CEO陈升发表声明驳斥前述机构的说法，事件才出现转机。

实际上，近几年来，中概股遭狙击的事件屡屡发生。从恒大、奇虎360、新东方等，再到世纪互联、天合化工及彩票500，都曾受到做空机构的猛烈攻击。

惨痛境遇背后，则是艰难的生存环境。据普华永道的统计，2012年上半年，从美国资本市场退市的企业达19家。

除屡遭做空外，监管层面的压力也让中概股备受压力。

“最核心的是中美双方对于上市公司审计相关文件是否公开之间的矛盾。”上述资管人士告诉记者，“截至目前，双方就此仍有争议。”

据该人士介绍，2013年，PCAOB(美国公众公司会计监督委员会)曾和监管机构达成协议，包括允许美国监管机构对舞弊嫌疑的公司的审计情况进行调查，但中方仍不允许美国监管机构直接调查在开展的审计工作。

“对于投资者来说，中概股主要风险源于尚未解决的审计资料取阅纠纷。两国证监机构似乎离达成一致还很遥远。”上述人士告诉记者。

中企出海再涨潮 招股书内外有别

正值A股IPO开闸阶段，相比其他一些企业苦等排队不同，以互联网为显著代表的企业，不远万里地奔赴海外上市，阿里巴巴赴美上市，再度掀起新一轮的赴美上市热潮。

市场哀叹优质资源就此丧失，海外资本市场魅力何在，吸引这些企业舍近求远离开本土转投海外?其中原因或许从两个市场的招股说明书看出端倪。

招股书撰写差异

无论A股还是海外市场的招股说明书，都有不同的规定和做法，单是招股书的撰写和格式，就有显著差异。

首先是招股书的格式。

2006年，证监会对招股书披露的内容和格式做出修订，这是目前普遍使用的“一号准则”。海外市场中，以美股为例，当地证监会除对招股书的内容和格式做出相关要求外，不同性质的企业适用的表格则完全不同。

如阿里巴巴，还有之前的京东及百度，在美国上市都需要提交F-1表格，而美国本土企业，比如FACEBOOK，其拟上市之时适用的为S-1表格。

据一位美国当地资管人士介绍，按照美国证监会(SEC)的规定，S-1表格主要适用于本国企业注册上市声明，意味着企业IPO进程正式开始，而F-1则主要使用于部分美国以外公司注册上市声明。

其次是在招股书的具体撰写上的差异。

“A股和美股在具体格式上有非常多的差异。”一位美国资管公司人士接受记者采访时表示，“最重要的是双方招股书撰写人不同，产生的效果也不同。”

据该资管公司人士介绍，美国招股书一般均由律师与投行撰写，其中，律师要做绝大部分工作，而投行的角色更多是在相关业务章节方面提供协助，SEC如有任何疑问，也会选择和律师以及会计师沟通，并不会和投行联系。

“律师在企业上市过程中起到的作用至关重要，尤其在招股说明书环节上。”该资管公司人士告诉记者。

A股采用保荐人制度，大部分上市公司出具的招股说明书是由保荐人或承销商撰写，律师参与并不多见。尽管港股也采取保荐制度，但港股上市公司招股说明书主要由律师完成。

“不同的撰写方，对于招股说明书理解不一样，呈现的效果也不同，比如保荐方可能对数字、市场的敏感度要高些，但文字及法律角度的理解未必透彻，这对招股说明书将形成一定影响。”一位投行人士告诉记者。

值得注意的是，在美股上市，每次招股说明书修改后都要公开，不仅如此，SEC的审核意见、发行人回应都需公开，这为公司的透明度提供了有力保障。

信息披露差异

除招股书的撰写和格式差异外，信息披露也是差别较大的地方。

募集资金使用具体情况的方面，外的规定不尽相同。

在SEC相关条例中，对发行人募集资金有着十分明确的规定。规定中的一条(适用S-1注册表的第四条规定)显示，对于本国上市企业，发行人应披露募资主要用途以及每一用途大致金额。这在A股市场也有详细规定，包括每项资金的用途，及是否审核等相关信息。

对于目前没有任何已确定用途的募集资金，两个市场之间的差别就开始体现。

美股市场明确指出，允许发行人做出相应披露，并对发行原因说明。但A股市场并没有指出是否允许公司说募资暂时没有明确用途。

记者翻阅数份美股招股说明书发现，对于没有明确用途的募集资金，比较常见的原因为“公司流动资金及其他一般性用途。”

此外，双方对于同业竞争方面的披露要求也不相同。

由于发行人大多存在控股股东，且股权相对集中，因此A股招股说明书往往要求详细披露同业竞争。

而在美国，大部分上市企业的股权相当分散，即使出现股权较为集中的问题，根据FACEBOOK等企业的情况来看，SEC会要求这些控股比例较大的大股东企业签署一份不竞争协议进行管理，并不会在招股书中强制披露，并且要股东承诺进行管理。

除上述两项外，海外招股说明书，美欧对于承销商、承销报酬情况等要求有比较详细的披露，在资本市场的招股书中鲜有见到，同时海外招股书还将招股书的正文与其财报放在一起，而在，则通常会选用额外单列“财务信息”章节来阐述相应的财务状况及编制基础等情况。

不难看出，外招股说明书，无论信息披露还是具体撰写，甚至撰写人都非常不同。

但是，由于美国的披露准则与国际证券组织(IOSCO)对招股书披露的要求一致，符合包括美国、欧盟在内的主要资本市场的披露做法，美股招股书更能被市场普遍认可。【完】

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