上市公司境外并购操作实务（年终总结版）

一、上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，律师仅负责配合审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及律师角色等问题进行讨论。

1、区别：

按收购主体是否是上市公司为标准，境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比，上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外，同时还需要符合证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式，则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外，两者在工作方式上亦有所区别，普通的境外并购，从尽职调查到收购协议的谈判、签约，通常由国外中介机构牵头，律师仅负责配合审批环节，而在上市公司的境外并购中，整个交易方案必须经过证监会的审批，境外标的资产的信息披露是否充分、详尽，收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和证监会审查的重点，因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用，在本所经办的诸多案例中，甚至需要由律师牵头负责协调境外中介机构的工作，这就要求律师既熟悉上市公司重大资产重组，又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及律师角色等问题进行讨论。

2、核心法律问题：

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是资本市场成熟度的限制。目前资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。

正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑。

二、上市公司境外并购涉及的核心法律问题

根据笔者的经验，上市公司境外并购主要涉及三大核心的法律问题，第一是境内审批，第二是支付手段，第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的审批环节可简单归纳如下：

需要说明的是，根据项目收购金额的不同，涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同，同时根据境外并购路径的不同，涉及的审批因素与环节亦有所不同，对此，本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种，即：现金支付、资产置换和股份支付，其中股份支付是境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言，上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看，上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因，除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外，下列因素是造成上市公司境外收购支付方式单一化真正原因：

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东，同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性，这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是资本市场成熟度的限制。目前资本市场相对不成熟，国际化程度低，波动较大，通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制，繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。

正是由于上述三方面的原因，使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中，大多数项目为提高项目的回报率，通常会运用杠杆，即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低，海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时，上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响，如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外，为了满足境外收购对于大额并购资金的需求，目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购，上市公司必须考虑以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长，实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资，当然，对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言，亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。

三、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种：

(一)方案1：上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下：

根据我们经验，由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见，绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。之所以采用该种控股架构，其主要有下列优势：

(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠;

(3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。

方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能够仅用4个多月的时间就顺利完成，与采用方案1不无关系。但是方案1本身的缺点也十分明显：首先，该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高;其次，上市公司必须直接面对境外收购的风险;最后，目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。

(二)方案2：大股东或并购基金先收购标的公司，再通过资产重组注入上市公司

在上市公司境外并购中，由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短，若采用上市公司直接收购境外标的的方式，可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收购案例中，采用两步走的方式，即：第一步，由大股东或并购基金收购境外资产;第二步，再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上市公司。具体交易结构如下：

均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案2的两个典型案例。其中，本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式;博盈投资系由并购基金先行收购标的公司Steyr  Motors的股权。两个案例具有异曲同工之妙：首先，采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购，不仅有利于缩短交易时间，也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次，采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于种种因素的制约，上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。而方案2通过“两步走”的方式，使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权，缓解上市公司资金的压力。再次，通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定，保证交易能有充足的时间完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，对于采用控股股东收购的方式，对于控股股东的资金实力具有较高的要求，对于采用并购基金购买的方式，需支付的中间成本往往不低，同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次，方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过，因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此，证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3：大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司，再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走，与方案2不同的是，方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产，通常上市公司先参股，以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步，上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下：

方案3不仅吸收了方案2的优点，同时还有效地弥补了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意，这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面，通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式，且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价，适用方案3能够相对缓解上市公司的并购融资压力。

四、上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验，我们认为从立法和监管层面，可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策：

(一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

如前文所述，根据现行的规定，上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%，这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时，以股权作为并购支付手段进行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时，要求外国投资者持股必须锁定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段，建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

(二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制，从目前的实践情况来看，要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大;这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间;一旦交易失败，上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购，这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间，并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

另外，涉及发行股份购买资产的境外并购项目，证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间，考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他审批环节等时间限制，如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的，其耗时通常需要将近一年或更长的时间，这是境外出售方通常无法接受的，建议可以进一步优化停牌机制，简化审核流程，并缩短审核时限。

(三)定价机制或盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求，上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价，或至少需要提供评估报告作为参考，但在海外并购中，出售方通常通过竞价方式出售资产，最终交易定价通常通过竞价方式产生，并不直接与评估结果挂钩。由于现行监管机制的限制，经常会出现，上市公司竞价成功后，根据定价来要求评估结果出具评估报告。除此之外，如果评估方法涉及收益法的[3]，往往还涉及盈利补偿问题，但在市场化的并购中，出售方既然已经出售资产，上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺，往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务，或者变相导致收购流产，不利于市场化并购项目的运作。笔者认为，市场化并购的项目，在信息披露充分的前提下，经过股东大会批准后，由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥，建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

五、境外酒店并购的八种类型

1、酒店品牌输出

酒店品牌输出的有首旅、港中旅、中石油、万达、海航、开元、君澜、中州等。

白俄罗斯明斯克北京饭店2014年9月27日开业，酒店由企业投资、设计、施工和管理，由首旅集团等5家企业联合投资，由首旅建国酒店管理公司管理。酒店建筑面积3.3万平米，客房180间，首旅建国派驻中方管理人员和工作人员35人。酒店是企业全资投资建设(住总集团是最大股东)，全部采用规范标准的五星级标准花园式酒店。

港中旅酒店有限公司与西非几内亚共和国由商人在几内亚注册的GMC公司投资的卡鲁姆酒店公司签约，是港中旅第一次在国外输出酒店管理。卡鲁姆酒店由卡鲁姆酒店股份有限公司投资，总投资6800万美元，总建筑面积38800平方米，主体建筑高18层，有客房331间和酒店式公寓40套，预计2015年9月开业，是几内亚第一家五星级标准酒店。

法兰克福华荣阳光酒店由北京华荣建业房地产开发有限公司投资。阳光酒店的国际业务已经有20多个，包括2011年7月管理柬埔寨酒店。

万达在澳大利亚完成了对黄金海岸市珠宝三塔项目的并购，是万达进军澳大利亚的首个项目，将使用万达文华酒店品牌，计划投资9亿美元，并购项目后万达将作为绝对控股股东，和原业主共同开发该项目。

海航集团2007年收购布鲁塞尔的赛德酒店在2012年进行二期扩建工程，总投资5000万欧元，海航在布鲁塞尔还拥有布鲁塞尔十字街海航商务酒店和布鲁塞尔沃福海航快捷酒店。

开元旅业集团1050万欧元收购德国法兰克福市的原金郁金香饭店，开元再投入2亿元人民币对该酒店物业进行全面改造为法兰克福开元大酒店。

浙江君澜酒店集团2013年5月13日完成对澳大利亚珀斯水边套房酒店的收购。酒店总投资3400万澳元，由浙江君澜酒店集团全权收购，将打造君澜属下君亭品牌在海外的首家酒店。酒店位于南珀斯市区中心，有101间客房。

河南中州国际集团与太平洋岛国帕劳共和国的帕劳之星泛太(集团)责任有限公司签约共建帕劳中州国际海上度假酒店。

新疆米兰房地产开发有限公司在乌兹别克首都塔什干独资建设和管理的四星级米兰国际酒店有140余间客房。

2、收购酒店物业

收购酒店物业的有安邦保险、阳光保险、国旅等。

安邦保险集团19.5亿美元对美国纽约华尔道夫酒店的收购2015年2月2日获得美国外国投资委员会的批准。交易面积在16.5万平方米左右，每平方米约7.3万元人民币。

阳光保险集团2015年2月以总价2.3亿美元购买位于纽约曼哈顿中城的喜达屋管理的新酒店巴卡莱特酒店，此前阳光保险也购买了喜达屋集团所管理的悉尼喜来登公园酒店。

阳光保险集团2014年11月21日宣布出资4.63亿澳元(约合24.5亿元人民币)从喜达屋酒店及度假酒店国际集团手中收购客房557间的悉尼喜来登公园酒店，阳光保险将授权喜来登提供为期50年的管理服务。

国旅2015年第一次临时股东大会公布2015年计划投资27.13亿元，其中4.57亿元进行境内外旅行社网络建设和柬埔寨暹粒酒店的收购与改造。

深圳新世纪集团2010年3月投资9000万美元，买下美国洛杉矶的喜来登酒店;2011年1月投资6000万美元，买下美国洛杉矶的万豪酒店。

兴力达集团2014年12月24日以1.65亿美元收购客房1004间、2014年来平均出租率95%的洛杉矶国际机场万豪酒店。兴力达集团2013年收购后的托伦斯万豪酒店效益提升了40%。

美国《世界日报》2014年10月25日报道，无锡农民企业家谢菊宝于2009年买下纽约市曼哈顿核心区75%股权的金海马假日酒店高50层，有500间客房，是华资在纽约投资酒店的首家50层酒店。谢菊宝2009年帮助原业主完清了2150万元银行贷款，让原业主保留了25%股份。

3、投资酒店物业

投资酒店物业的有万达、绿地。

万达投资9亿美元在美国芝加哥建设一座高350米，地上89层的酒店及公寓项目，包括拥有240套客房的五星酒店以及高档公寓和商业。芝加哥万达大厦项目是2013年来万达集团继英国伦敦、西班牙马德里之后在全球投资的第三个酒店项目。

绿地集团2013年7月26日向全美第二大的退休基金会“加州教师退休系统”收购了一块位于洛杉矶市中心的面积2.56万平方米的土地，计划耗资10亿美元，开发酒店、办公、服务式公寓及高档住宅。

4、购买境外品牌附带资产

购买境外品牌附带资产的有锦江、海航、复星。

锦江股份(600754.SH)于2015年2月27日完成收购卢浮集团的各项交割工作。锦江酒店(02006.HK)2010年3月18日完成投资3亿美元获取美国州际酒店管理公司50%的股权。

海航集团多次增持NH酒店集团股份至约29%，成为NH酒店集团最大单一股东。合资公司暂取名为“海航NH酒店管理有限公司”，其51%股份由海航酒店集团所有，将主要在发展中、高级别酒店业务，拓展第三方酒店委托管理业务，促进NH等品牌在大中华区的迅速发展。

复星集团及其合伙人2015年1月4日以每股24.6欧元的价格收购价值9.6亿欧元的地中海俱乐部集团公司(复星国际持有 62.6%的股份，众信旅游占8.7%)。

5、互换品牌

互换品牌的有锦江、绿地，属于无形资产投资。

锦江之星与法国卢浮酒店集团2011年11月以品牌联盟的方式合作。

绿地集团的自主酒店品牌法兰克福铂骊酒店2013年5月12日正式挂牌营业，有185间客房，是与西班牙MELIA(欧恒)酒店集团共享资源、互换市场的首批经营权置换项目，绿地旗下济南、天津2家酒店将委托MELIA进行全权管理。绿地集团2013年7月4日与索梅利亚通过股权置换交换酒店，收入巴塞罗那、马德里2家酒店共15亿元人民币，酒店将使用铂瑞和铂骊，由索梅利亚管理。

6、特许经营

特许经营模式有锦江，属于无形资产投资。

锦江之星2011年9月与菲律宾的上好佳(国际)正式签约，以品牌输出的方式跨出国门，通过品牌授权经营使锦江之星品牌落户菲律宾。

锦江之星2012年6月与韩国SANGWON HOUSING CO.LTD公司签订的特许经营项目，采取的是单店特许经营的方式，由SANG WON HOUSING CO.LTD公司按照锦江之星的海外标准投资建造。

锦江之星2014年1月将品牌在印尼的特许经营总代理权授予当地的金锋集团。

2014年10月，锦江之星韩国首尔明洞酒店2014年10月开业，是锦江之星在国外开业的首家单店特许经营酒店，也是韩国第一家品牌经济型连锁酒店。

7、授权代理

授权代理的有东呈，属于无形资产投资。

东呈酒店集团将旗下酒店品牌的海外代理权授予给安达瑞酒店管理公司，后者获得东呈酒店集团旗下品牌城市便捷酒店在新加坡与马来西亚市场的独家代理权，此外也获得东呈酒店集团的怡程品牌与宜尚品牌在东南亚的代理权。东呈酒店集团旗下的城市便捷酒店第一家海外分店于2011年进入马来西亚吉隆坡，在周边的酒店中率先提供的免费wifi和电视卫星台，为客人提供洗衣服务等，房价与一般廉价酒店持平(90至130马币，约157至227元人民币)，但为客人提供更具性价比优势的客房环境和服务质量，开业来入住率基本保持在85%左右，高于其他同类型酒店的60%至70%。

8、合作投资

合作投资有中工国际、进出口银行。

中工国际2011年4月现金入股老挝一家公司，合资设立中工国际旅游发展(老挝)有限公司，联合开发价值3700万美元的老挝琅勃拉邦酒店项目。

企业和巴哈马合作的酒店BahaMar占地1000英亩、耗资35亿美元，由建筑工程总公司与进出口银行合作，进出口银行2011年5月提供26亿美元长期贷款，中建注入1.5亿美元股权，酒店共3500个房间，品牌包括玫瑰林、摩根、凯悦等。

六、企业境外并购法律程序和法律问题

对于企业境外投资和并购，虽无完善和系统的立法，但目前通过发改委、商务部及外管局等部门单独或联合发布的部门规章及规范，已初步建立起一套项目前期核准和备案的制度。现根据《对外投资国别产业导向目录》(“《产业导向目录》”)、《境外投资管理办法》、《境外投资项目核准暂行管理办法》、《境内机构境外投资外汇管理办法》等法规规章文件的相关规定，结合本律师的实务操作经验，就境外并购在阶段须办理的有关法律程序及相关问题阐述如下：

1、确定拟投资并购的企业所在国，以及投资并购企业所涉产业。

确定拟并购的企业所在国，主要在于确定是否属于的建交国，是否属于《对外投资国别产业导向目录》所列的目录。由于对于企业境外投资目前实行的是前置审批制，审批程序是否能顺利通过直接决定了投资及并购项目能否顺利推进。而被并购企业所在国若属于非建交国，则根据2009年5月1日起生效的《境外投资管理办法》的规定，不论其用汇额度大小和投资产业类型，均需提交商务部核准，而提交商务部核准将可能大大增加项目审批的时间和不确定性。在确定被并购企业所在国后，需对照《对外投资国别产业导向目录》查明，被并购企业所涉产业是否属于导向目录国别项下所列的产业，因《产业导向目录》实际上是一份鼓励类产业目录，故若被并购企业所属产业属于目录上所列产业，则项目即属于鼓励投资的项目，在项目立项核准层面将更容易获得审批部门的批准。

2、向发改委提交境外收购项目信息报告，取得发改委出具的确认函

根据《境外投资项目核准暂行管理办法》第十三条的规定，应在投标或对外正式开展商务活动前，向发展委报送书面信息报告。关于此条规定的报送时间，对外正式开展商务活动前，应为签订“并购意向书”或“并购备忘录”之前，还是签订并购协议之前，并无明确规定。从其需要报送的内容来判断，该条规定，应报送“投资主体基本情况、项目投资背景情况、投资地点、方向、预计投资规模和建设规模、工作时间计划表。”，似乎可以理解为应在签订并购意向书之前即应报送。同时，根据《发展委关于完善境外投资项目管理有关问题的通知》(发改外资[2009]1479号，下称“1479号文”)第三条规定，“有关企业在项目对外开展实质性工作之前，即境外收购项目在对外签署约束性协议、提出约束性报价及向对方(地区)审查部门提出申请之前，境外竞标项目在对外正式投标之前，应向发展委报送项目信息报告”即似乎亦应理解为在签署并购意向书之前。

实务中而言，在2009年之前，大部分的境外收购实际上并未向发改委提交项目信息报告，甚至绕过发改委进行境外投资和收购亦不在少数，有鉴于此，发改委才特别出台1479号文，要求境外投资和收购必须报送项目信息报告。按照正常的程序，发展委在收到书面信息报告之日起7个工作日内出具《境外收购或竞标项目信息报告确认函》。

3、向发改委提交项目申请报告及相关附件，取得发改委的核准文件。

根据《境外投资项目核准暂行管理办法》的规定，向发改委提交项目申请报告的时间应为签订并购意向书之后。递交项目申请报告的同时，还应提交包括公司董事会决议、证明中方及合作外方资产、经营和资信情况的文件、银行出具的融资意向书、以有价证券、实物、知识产权或技术、股权、债权等资产权益出资的，按资产权益的评估价值或公允价值核定出资额;中外方签署的并购意向书或框架协议;发展委出具的《境外收购或竞标项目信息报告确认函》。

4、向商务部门和外汇管理部门提交《境外并购事项前期报告表》。

此程序系根据商务部、外汇管理局2005年3月31日所发布的《企业境外并购事项前期报告制度》(“商合发[2005]131号”下称“131号文”)的规定而设立，办理时间应是在并购双方签订并购意向书或备忘录(MOU)之后。报告的部门包括商务部或地方省级商务主管部门和外汇管理局或地方省级外汇管理部门。报告事项为，填写并提交《境外并购事项前期报告表》，具体需报告的事项包括境内投资主体、实施并购的具体子公司、境外并购目标企业、预计投资总额、交易方式、初步时间安排、潜在的风险及应对方案等事项。

5、向商务部或地方商务部门提交申请材料，申请颁发《企业境外投资证书》。

根据《境外投资管理办法》的规定，商务部和省级商务主管部门对企业境外投资实行核准。此阶段核准的结果就是决定是否颁发《企业境外投资证书》，根据投资情形的不同，分别由商务部和省级商务部门予以核准。其中由商务部核准的情形包括：在与未建交(目前世界上海域包括巴拉圭、瑙鲁、梵蒂冈等24个还未与建交)的境外投资; 特定或地区的境外投资(具体名单由商务部会同外交部等有关部门确定);中方投资额1亿美元及以上的境外投资; 涉及多国(地区)利益的境外投资; 设立境外特殊目的公司。由省级商务部门核准的情形包括：中方投资额1000万美元及以上、1亿美元以下的境外投资;能源、矿产类境外投资; 需在招商的境外投资。

企业开展境外投资需提交以下材料，包括：(一)申请书，主要内容包括境外企业的名称、注册资本、投资金额、经营范围、经营期限、投资资金来源情况的说明、投资的具体内容、股权结构、投资环境分析评价以及对不涉及危害主权、违反国际条约等情形的说明等;(二)企业营业执照复印件;(三)境外企业章程及相关协议或者合同;(四)有关部门的核准或备案文件;(五)并购类境外投资须提交《境外并购事项前期报告表》。该等材料中的第(四)中的有关部门的核准或备案文件即是指发改委的项目核准文件。为核准企业的境外投资申请，商务部和省级商务部门需分别向驻东道国使(领)馆的意见，使领馆将从东道国安全状况、对双边政治和经贸关系影响等方面提出意见。商务部门收到企业递交的申请并受理后，应在15个工作日内决定是否核准。对予以核准的境外投资，商务部和省级商务主管部门应当出具书面核准决定并颁发《企业境外投资证书》。

6、境外直接投资外汇登记

在取得发改委的项目核准文件和商务部门颁发的《企业境外投资证书》后，境外投资企业应向其所在地的外汇管理局办理境外直接投资外汇登记，在办理境外直投外汇登记时，企业须向外管局说明其境外投资外汇资金来源情况，根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号文)的规定，企业可用于境外投资的外汇资金来源包括自有外汇资金、符合规定的外汇贷款、人民币购汇或实物、无形资产及经外汇局核准的其他外汇资产来源、境内机构境外直接投资所得利润也可留存境外的外汇。

根据前述30号文的规定，办理境外直接投资外汇登记证，应提交以下材料：书面申请并填写《境外直接投资外汇登记申请表》;外汇资金来源情况的说明材料;境内机构有效的营业执照或注册登记证明及组织机构代码证;境外直接投资主管部门对该项投资的核准文件或证书;如果发生前期费用汇出的，提供相关说明文件及汇出凭证。境内企业应凭境外直接投资主管部门的核准文件(即发改委项目核准文件和企业境外投资证书)和境外直接投资外汇登记证，在外汇指定银行办理境外直接投资资金汇出手续。

需要注意的是，境内企业需要在设立之前按项目所在地要求支付保证金、或者投标保证金、或进行市场调查、租用办公场地和设备、聘用人员，以及聘请境外中介机构提供服务的，应当向外管局申请境外直接投资前期费用汇出，申请项目前期费用汇出的，需向外管局提交包括境内机构参与投标、并购或合资合作项目的相关文件在内的一系列材料，前期费用一般不得超过境内企业已向发改委和商务部门申请的境外直接投资总额(以下简称境外直接投资总额)的15%。

7、项目所在地设立项目公司

完成项目在境内的核准并取得境外直接投资证书后，境内企业可以按项目东道国的法律设立项目投资公司，并按前述流程取得的汇入外汇资金进行公司设立和运营。需要注意的是，根据《境外投资管理办法》的规定，企业对其投资设立的境外企业冠名应当符合境内外法律法规和政策规定。未按有关规定获得批准的企业，其境外企业名称不得冠以""、"中华"、""等字样。

8、境外直接投资项下资金汇入及结汇

根据前述30号文的规定，境内企业在境外投资取得的利润汇回境内的，可以保存在其经常项目外汇账户或办理结汇。

境内企业对该等外汇入账和结汇，需接受指定外汇银行的审查，审查的内容包括境内企业的境外直接投资外汇登记证、境外企业的相关财务报表及其利润处置决定、上年度年检报告书等相关材料，审核无误后，再为境内企业办理境外直接投资利润入账或结汇手续。

境内企业因所设境外企业减资、转股、清算等所得资本项下外汇收入，通过资产变现专用外汇账户办理入账，或经外汇局批准留存境外。资产变现专用外汇账户的开立及入账经所在地外汇局按照相关规定核准，账户内资金的结汇，按照有关规定直接向外汇指定银行申请办理。

值得注意的是，若境内企业将其境外直接投资的企业股权全部或者部分转让给其他境内企业的，相关资金应在境内以人民币支付。

九、其他需要注意的程序性事项

(1)境外直接投资联合年检。根据30号文的规定，境内企业(金融机构除外)应按照境外投资联合年检的相关规定参加年检。多个境内企业共同实施一项境外直接投资的，应分别到所在地外汇局参加外汇年检。

(2)境外直接投资外汇登记、变更或备案手续。根据30号文的规定，境内机构将其境外直接投资所得利润以及其所投资境外企业减资、转股、清算等所得资本项下外汇收入留存境外，用于设立、并购或参股未登记的境外企业的，应就上述直接投资活动办理境外直接投资外汇登记手续。已登记境外企业发生名称、经营期限、合资合作伙伴及合资合作方式等基本信息变更，或发生增资、减资、股权转让或置换、合并或分立等情况，境内机构应就上述变更情况办理境外直接投资外汇登记变更手续。已登记境外企业发生长期股权或债权投资、对外担保等不涉及资本变动的重大事项的，境内机构应就上述重大事项办理境外直接投资外汇备案手续。

(3)关于境外直接投资，若非涉及项目类的投资，是否需要发改委审批的问题。因为目前的境外直接投资仍缺乏统一的法律规制，目前的立法现状是各部门均有相应部门规章和规范，因此难免出现相互审核管理权限冲突的问题，其中一个比较突出的问题就是，是否所有的境外直接投资项目均需要发改委来审批，尤其是非项目类的，比如在境外设立一家贸易公司或控股类投资公司是否需要发改委审批，就是一个很值得争议的问题。实务中，发改委往往答复称只管项目审批，非项目类不管，但对于何为项目类，却无法给予确定答复。国务院日前公布的《核准的投资项目目录(2013年本)》最新规定：“中方投资10亿美元及以上项目，涉及敏感和地区、敏感行业的项目，由国务院投资主管部门核准”。有媒体解读“10亿美元以下的境外投资将不再需要送发改委各级部门核准，而只需要提交表格备案即可。”但该种解读，目前并未看到直接的法规修订案或者相关主管部门的确认。

七、并购支付的主要方式

1.现金支付方式。现金支付是指并购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股权，从而实现并购交易的一种支付方式。现金支付适用于以下情况：①早期并购市场上金融支付方式比较单一的情况;②希望通过“买壳”来实现上市，关系并购业绩较差、主业相关度不大的公司;③并购对象系股权比较松散、第一大股东持有的股份比例相对较小的目标公司。现金支付方式是企业并购的主要支付方式。目前，企业并购的平均支付金额达2亿元人民币，这对于一个相对规模不大的企业来说，压力是相当大的。

2.股权支付方式。股权支付是指并购方通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。股权支付方式的特点：①并购方不需支付大量的现金;②并购完成后目标企业的股东成了并购方的股东;③对上市公司而言，股权支付方式使目标企业实现借壳上市;④增发新股改变了并购方原有的股权结构，从而稀释了原有股东的权益。在国际上，股权支付方式占了很大比重，特别是大型的并购基本是通过换股实现的。但股权支付在企业并购中还不是很普遍，上市公司由于具有利用资本市场直接融资的优势，其在合并中占较为主动的地位，其并购带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，而“强强联合”换股并购的方式较少。

3.资产置换支付方式。资产置换是上市公司用一定的资产并购等值优质资产的产权交易，它是一种特殊的并购形式。如果这种方式运作成功，可以实现两个方面的目的：①可以获得优质资产;②可以将企业原有的不良资产和盈利水平低的资产置换出去，从而实现企业资产的双向优化。

4.综合证券支付方式。综合证券支付方式主要通过发行认股权证、可转换债券和优先股来实现。直接融资的证券市场起步较晚，融资渠道较少，而间接融资市场受行为约束较大，这些都导致了企业在选择并购支付方式时极少采用综合证券支付方式。

企业并购支付方式影响因素

(一)企业财务结构。支付方式要受企业现实财务状况的影响，如果收购企业的杠杆比率较高，一般不会采用现金收购或发行债券，而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量，则可以考虑现金支付，增加负债水平;如收购公司的现金流量不宽裕，则可以考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企业才有能力进行购并扩张活动。否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解决。

(二)支付方式。并购支付方式的选择与支付金额及融资方式直接相关。如果并购金额不是很大，采用股票支付方式是不合算的，因为发行股票需要通过证券交易所等有关部门的审批和批准，是一项耗时费力的工作，所以一般采用现金支付方式。如果并购公司是大规模的公司，且并购涉及的金额过大，则一般采用股票或混合支付方式。若使用现金支付，公司的现金压力太大，可能会影响到并购后公司整合和运营的资金需求和运用。

(三)融资成本。在可以选择支付方式时，应从收益成本的角度，比较资金成本。发行股票有发行成本，银行贷款有贷款成本。这里要注意，即使是用公司的自有资金来支付，也存在资金成本，至于财务风险，其传导的主要特征是：环境性，外部环境对财务风险传导有重要影响;财务风险源复杂性，财务风险源由外部传人供应链，外部风险多而复杂，风险源查找不易;动态性，外部风险的不确定性和内部风险传导过程的变化使风险处于动态传递。供应链中某些节点企业在生产运营过程中可能占用上下游企业大量资金，如果其财务状况不够稳健，将随时导致对整 条供应链的致命打击。该类风险的动力是供应链节点企业之间互相提供的信用，风险载体是资金。由于各企业需要在反应速度和效率之间进行权衡，一旦有一家企业出现资金危机，则上游提供品不能正常输出，下游则会因输人品供应不及时而影响生产，最终导致链条某一环断裂，一环的断裂又以极快的速度传遍整个供应链，整个供应链面临崩溃。

(四)资本市场因素。目标企业所在国的资本市场开放程度是影响投资并购的一个大环境因素。如对于股票支付方式必须通过证券市场发行股票，必须考虑证券市场的走向，股票发行时间、发行价格和发行方式，考虑换股比例、企业股权结构的变化以及股权收益的影响。

(五)税收安排。对于并购企业而言，以借款或发债方式筹集现金来支付，其利息成本可以在税前列支，而股权资本成本则必须在税后列支，不能收到合理避税的效果。对于目标企业而言，若并购公司支付现金，则必须在收到现金后立即缴纳所得税;若采取换股方式，则可通过推迟收益确认时间延迟缴纳。因此，只有当以现金支付的并购价格足以弥补目标公司股东税收方面的损失时，现金支付才是可接受的。

企业并购支付总体策略和建议

(一)总体策略在并购支付环节，并购方应从整体上考虑以下情况：

第一，要深入分析自身的实际情况。如果并购方是非上市公司，一般只能用现金收购;如果并购方是上市公司，除现金外还可选择股票、债券或混合证券收购等。

第二，要了解并购方股东对股本结构变化的可能反应、并购方资产的流动性及融资能力。在采用股票收购方式之前，必须确定其主要大股东在多大程度上可以接受。采用现金收购方式时，必须考虑自己有没有足够的即时付现能力、现金回收率以及回收年限等。

第三，要了解目标公司的股东、管理层的偏好和目标公司的资本结构、以及近期股价水平。为了保证并购交易的顺利完成，支付工具的选择应对目标公司完成并购后的资本结构有利，应能诱使目标公司股东或董事会出让股份，同时也要考虑支付方式对目标公司及其股东的税收影响。

(二)具体措施主要有以下几个方面：

(1)严格制定并购资金需要量及支出预算。并购企业在实施并购活动之前，应对并购各环节的资金需求进行周密预测及核算，并据此制订详尽的预算。以预算为依据，并购企业还应依据并购资金的支付时间确定并购资金支付程序和支付数量，并据此制订并购资金支付预算。这样做可以帮助企业合理安排资金使用，降低财务风险，保证并购活动和企业生产经营的顺利进行。

(2)改进支付方式，降低支付风险。并购方在选择支付方式时可以充分考虑以下方式，以降低支付风险：

一是股权支付方式。在全流通之后，换股并购不再因为股份流动性的差别受限，可以灵活运用到上市公司之间、上市公司与非上市公司之间。股权支付方式除公司之间直接以股份按照一定的比例进行互换外，定向增发加换股、回购加换股等方式都是可行的手法。并购估价将主要依据证券市场价格，而不再是净资产。采用换股收购能避免大量的现金流动压力以及对后续重核所带来的资金压力，而收购方能享受延期纳税和低税率的优惠，还可使并购双方共同承担股价下降风险。

二是可转换债券支付方式。可转换债券为上市公司提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的支付工具，具有债券的安全性和股票可使本金增值的双重性质。可根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券，在其递增利率、初始转股价的溢价比例、转股价格的修正条款、赎回、回售以及利率补偿或按浮动利率补偿等方面进行灵活设计，降低并购的财务风险。

三是权证方式。上市公司采用二级市场竞价收购或要约收购加上权证的支付方式具有融资成本相对较低、规避风险的优点。对于拟收购上市公司的收购方而言，可发行目标公司的备兑权证来取得资金。由于权证允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，因此并不会在发行权证之初就改变上市公司的股本结构和股东结构。上市公司可结合并购进程和并购成本收益预测，灵活运用该支付方式。

四是混合支付方式。并购中将若干种支付方式组合在一起，综合其长处，克服其短处，这些支付工具不仅包括上述的现金和股票，还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。使用混合支付方式将是股改后并购市场财务方式的发展趋势。

(3)合理安排支付时问。融资支付环节的财务风险在很大程度上来源于资产负债的期限结构上不匹配。对此，并购企业应认真分析资产负债的期限结构，利用合理手段降低这一风险。以下为两种常用的控制支付财务风险的措施。一是分期支付。采取分期支付的方式虽然可能会增加并购总成本，但这一方式可以减轻并购企业一次性支付所带来的大量短期现金需求负担，并购后企业的营业收入可以成为后期的支付金额的融资来源。此外，并购企业还可利用分期支付的缓冲期避免由于目标企业隐瞒债务所造成的潜在财务风险。二是主动与债权人达成偿债协议。并购实践中，一些并购企业往往由于并购后无法按时清偿到期债务而陷入财务困境，主要原因在于其并购前没有与目标企业债权人沟通。为防止这一情况的发生，应在并购前通知目标企业债权人，并与其达成债务偿还协议，以防止这一潜在的财务风险发生。

(4)尽量减少现金支出，降低流动性风险。为降低并购过程中的流动性风险，并购企业可以采取一些灵活的并购方式减少现金支出。一是效益补偿式并购。并购企业收购时，对于目标企业资产超过负债的余额，不马上支付现金，而是与对方达成协议，用并购后企业实现的利润按协议基数和年限进行清偿。二是先破产后并购。并购企业在目标企业宣布破产后再与破产企业清算组订立收购协议，以承担法院裁定的破产企业债务的方式并购目标企业。这一方式既避免了潜在的债务风险，又减轻了现金支出负担。三是背债控股并购。现行《商业银行法》规定，信贷资金不得用于股权性投资，针对这一限制，在目标企业债务主要来自于银行贷款且无力偿还时，并购企业可与银行达成协议，以承担目标企业银行债务的方式进行并购。从而绕开这一限制，减少现金支出。四是拆股分红式并购。并购企业不直接购买目标企业资产，而是与其所有者或主管机构协商，以入股形式将其净资产并人并购企业中去，并分取红利。既可缓解并购企业资金不足的问题，义可加快目标企业公司化改造进程。

(5)提高融资弹性。并购除了可以采用风险性较小的权益性融资方式，还可以考虑采用其他较灵活的融资方式，通过提高融资弹性来降低财务风险。如可提前收兑债券、可转换债券的融资弹性都较大，实施提前收兑和转换，均可提高企业反应能力，有效地降低财务风险。当然，对于具体的融资支付方式的选择，还要在成本和灵活性之间做出权衡。