上市公司并购重组存在的突出问题

当前上市公司并购重组存在一些突出问题，如何解决这些问题，关系到并购重组后的绩效是否真的取得了明显的提高，也是证券监管部门需要迫切解决的核心问题。

一、以忽悠式重组为目的，为操纵二级市场提供便利

从2014年1月1日到2016年12月31日，已做好重大资产重组预案，并通过并购重组委员会审核的上市公司数量已近1000例，这其中有大约160例终止重组的公司在重大资产重组预案公布后股票价格上涨幅度较大。熊猫烟花公司在重大资产重组预案公布后，股票价格表现为连续4个交易日处于涨停状态，在半年内的上涨幅度接近150%，随后公司却突然宣布终止重组，其股票表现仍然是处于不断上涨的状态。

导致并购重组预案公布后，并购重组失败率较高，股票价格仍处于较大上涨状态的最主要原因表现为以下几点。一是很多上市公司启动并购重组事项时过于盲目，甚至有很多公司以“忽悠式重组”为根本目的，其根本动机是为在二级市场炒作其股票打下预期，导致在该预案向市场信息披露后形成的过于盲目的利好形式。

公司相关高管人员以重组为诱饵，在二级市场上抬高股票价格，最后再宣布终止重组。这种策略和手法导致投资者对所谓的“重组预期”非常期待，最终结果导致重组没做好，股票价格上涨倒是很快。

二是在公司并购重组事项还处于不确定的时期内，市场本身的停复牌机制为二级市场股票价格的迅速上涨，提供了相应的便利。在相关市场实践中，公司筹划重大资产重组停牌的申请期最长为3个月，公司停牌到期后可宣布复牌，与此同时，经董事会审议并通过的重组预案必须公告。从召开首次董事会到明确发出股东大会具体通知，大多数公司往往需要半年以上的时间，公司可对公司重组的相关重组预案做重大的改变乃至直接终止重组的该方案，导致二级市场股票价格容易被操纵。

三是证监会对该重组事项的核准是重组合同生效的关键性要素，却对重要条款的产生实际效力造成了障碍，使重组合同本身所产生的法律效力大大弱化，为重组本身的恶意违约，创造了便利条件，由于《证券法》和相关的行政法律法规没有对重大资产重组的具体交易合同设定前置许可的具体生效要件，所以证监会没有权利在具体的合同中强制要求当事人按照此约定履行。此项重组规定严重阻碍了重组合同相关重要条款的产生效果，对守约方向过错方索要民事补偿产生了不利的法律后果。

二、以卖出“壳资源”为目的，对重组标的的财务造

假信息不做调查核实

2017年3月，证监会公布了上市公司鞍重股份与浙江
九好集团合谋联合进行的“忽悠式重组”相关案件。从
2013~2015年，九好集团有计划的进行了数额巨大的财
务造假，以虚构公司相关业务、虚假合同、虚假存款、
虚设相关客户等方式，来谋取相关虚假收入和利润的目
的。同时，鞍重股份在2016年的4月份对公司重大资产重
组进行公告，其中对九好集团最近3年的财务数据进行了
披露，九好集团所提供的虚假信息内容恰好为这些数据
所反映。
“忽悠式重组”的根本目的为利益驱动，此次重组存
在的突出问题为鞍重股份与九好集团在信息披露上表现为
虚假记载及重大遗漏。鞍重股份为达到卖出“壳资源”的
目的，对重组标的九好集团以虚增收入和利润的财务造
假信息，不做相关的调查核实，同时作为相关中介机构
财务顾问的西南证券违反证券法律法规，出具专业意见为公司造假行为买单，受到证监会的立案稽查。
相关中介机构的不作为，是导致“忽悠式重组”产生
的重要原因，具体表现为证券公司、会计师及律师事务所
和资产评估机构，没有做到真正的勤勉尽责，乃至利用自
身的专业优势，为“忽悠式重组”精心筹划，寻找监管上
的制度漏洞，实现自身利益的最大化，这是对资本市场诚
信精神的巨大挑战，对资本市场可持续发展是严重破坏。
三、以“再融资”规避“借壳上市”为目的，取得监
管套利
现有的《上市公司重组管理办法》和《再融资管理
办法》的重大差异表现为在监管的重难点以及立法的初
衷上有重大差异，所以两种办法在相互联接的一些重大
领域存在明显的不衔接情况，这为监管套利的产生创造
了便利的条件。从统计数据的结果来看，从2014年开
始，A股市场上市公司有近200家进行了再融资，金额总
额达到约3200亿元；同时也有约390家A股市场上市公
司发布非公开发行股票的具体预案，这当中往往存在以
监管套利为目的，通过对两种办法的“恰如其分”的运
用，来制订“创新性”的具体融资方案。这其中具有较
大的套利空间，以再融资为目的和手段的借壳上市为最
直接表现。

以大康牧业公司为例，公司2014年3月完成募集资金额度为49.7亿元的非公开发行。本次发行完成了对控制权的具体变更，公司在2014年连续进行了两次较大规模的再融资，如果第二次融资方案能得到证监会的核准，就将达到所谓的借壳上市的具体效果。与之前倍受市场质疑的重组及再融资方案相不同的是，公司以各种方式为手段，确保注入大额资产前规避100%的总资产界限，达到规避实际控制人的变更，这必将为监管套利带来巨大的空间。本案例充分暴露了公司并购重组与再融资在衔接上存在的明显问题，在对主板及中小板上市公司的再融资审核中，明显缺乏对“借壳上市”严格审核的具体监管理念。

上市公司并购重组失败中存在的监管难点

通过对上市公司并购重组突出问题的系统分析，暴露出当前并购重组监管中仍然存在着一些亟需解决的监管难点：

一、以“追逐式”的盲目重组频现，缺乏相对应的监管制度予以规范

并购重组应以促进公司核心竞争力的提高为标准，
然而现实是很多公司并购的动机为引起市场的广泛关
注，提高其在二级市场的股票价格。以追逐市场并购的
热点为目的，如相对应的并购互联网企业，这种盲目的
以“追逐式”或“随从式”的并购模式，严重背离了并
购重组提高核心竞争力的根本动机。对于这种“羊群行
为”的非理性市场并购行为，以怎样的标准加以分析和
判断，从引导规范的角度加以甄别，是当前市场监管的
重难点之一。当前并购重组监管制度缺乏统一清晰的标
准和相应规章制度，直接导致的后果就是造成了在并购
重组监管实践中难以进行相对应的操作和明确的执行。
这种模式的并购重组一般在向证监会并购审核委报送相
关材料之前，就主动提出终止该项重组，其理由往往是
市场及投资者所难以准确判断的说法，比如说重组双方
对行业在未来的具体发展方向等与被重组公司未来发展
核心问题上有着较大分歧，导致没能达成统一的意见
等，在失败原因中占比较大。当前所制定的信息披露制
度，监管的核心难点为信息应不应披露，如果本不应该
披露的内容披露了，事后的监管审核如何进行处理以及
追踪，对重组失败理由的合理性以及真实性，如何进行
准确的判断。同时很多上市公司并购重组预案存在严重
瑕疵，部分交易合同条款未进行信息披露，风险揭示存
在不充分情况，财务数据披露的存在严重遗漏。
二、新《重组办法》对标的资产定价机制的修改，导
致监管实践中对相关资产定价是否公允性难以判断
在并购重组实践中，围绕标的资产定价的磋商，是
并购双方谈判的核心实质。标的资产定价是否合理，是
相关重组项目能否成功的关键性因素。最新修订的《重
组办法》将定价须经相关资产评估机构评估程序以及在
业绩补偿方面，可向非关联第三方购买相关资产的具体
要求取消。当前市场对资产定价的约束很有限，同时对
定价是否合理，以及是否公允判断不敏感，公司以及相
关重组方极可能充分利用制度规则的漏洞来谋取监管套
利。当前并购重组监管的重难点为对相关标的资产定价
是否公正合理进行准确判断，资产定价模型的设计是否
恰如其分，公司在对相关标的资产的购买选择上，对相关可能存在的具体风险因素能否充分了解，以及是否对
公司经营产生重要的负面影响，要深入分析是因为自身
未充分尽责造成未发现相关问题，还是因为在信息上处
于劣势，掌握信息不充分被相关方所欺骗，还是由于相
关中介机构未充分尽责所导致具体的风险。
三、因可能触及违反相关法律法规，导致被立案稽
查，所导致的监管实践中的具体信息公开问题
当前证监会虽然强化了对因并购重组所引发的内幕
交易造成违法违规行为的打击强度，但相关重组方或利
益集团仍将并购重组作为获得非法利益的重要手段。这
集中体现在充分利用并购重组的信息优势，通过内幕交
易或与相关机构人员在二级市场进行相关操作，以赚取
巨额暴利。同时公司大股东与其他中小股东相互勾结，
以非关联化为目标，将关联交易去除，以并购重组为
诱饵，采取较高价格，购买关联资产，以较低的价格对
非关联资产进行出售，以便非法谋取上市公司不正当
利益。同时，上市公司并购重组信息披露没有做到准确
及时，采取选择性披露方式，对重组标的进行披露。从
2014年开始，并购重组失败的案例中，因为可能触及违
反相关法律法规的失败案例就达到了20%左右。在监管
部门信息公开进程日益加快的背景下，监管部门如何适
应这一进程，对案件调查符合相关保密条例下，可以适
当向市场及投资者公开，以防止市场本身没有任何理由
的虚假猜测以及恶意传播相关内容，是当前监管工作需
要深入思考研究的重中之重。
四、上市公司被立案稽查后，所导致的调查取证难
问题
从鞍重股份与九好集团所进行的“忽悠式重组”反
映的监管难点为，九好集团作为重组标的公司，主要业
务为作为后勤服务的中介平台，这种商业模式导致调查
组对相关供应商的取证工作量非常大，造假涉及面非常
广泛，有统计的涉及虚假交易具体供应商数量就已达到
200家左右，并且分布在全国大部分省市内。如要找到相
关证据，必须通过调查客户和供应商来验证业务的真假
行为，还表现在造假的隐蔽性相对较高，为做实相关虚
构业务，九好集团在账户之间设立了相关隔离墙，在资
金的内部流转方面采取规避手段，以隐蔽资金的真实来
源及用途。同时造假的专业性非常高，以伪造存单和虚构账号等手段来虚增银行存款，以过桥借款及承兑汇票
等金融工具实现资金的虚增，专业性非常高，以删除电
脑记录、诬陷调查人员等方式对抗监管稽查，增加调查
取证的难点。

上市公司并购重组绩效分析

由于当前并购重组存在这些突出问题，也产生
了相应的监管难点，迫切需要从监管评价的角度对并购
重组后的绩效评价设定一些新的指标和评价模块，以反
映并购重组后的市场绩效表现，本文对上市公司并购重
组进行了绩效分析。
一、上市公司并购重组绩效研究方法
外文献针对并购重组的绩效研究主要采用事件
研究法围绕并购重组本身的市场表现与财务绩效效果来
进行相关的研究。国外文献综述在对并购绩效进行研究
方面，主要研究的实际结论为通过并购重组，大部分公
司的财务绩效取得明显改善，但也有部分公司的财务绩
效表现为明显下降的趋势 (Parrino and Robert,1999；Bruner,
2002)[2] [1]。学者得出的实证结论为上市公司的并购
绩效呈现出先上升后下降的具体趋势(李增泉、余谦和王
晓坤，2005；李时椿，2010；卫士，2011)[4] [5] [7]，与之
相对应的是也有文献得出的实证结论为上市公司并购重组
没有从根本上对公司经营绩效的改善取得明显的效果(李善
民和朱滔，2002；吴华明，2012；张新，2003)[3] [6] [8]。另
一种是会计研究法，主要采用一些固定的会计指标或者以
相对应的某一指标体系来进行研究，以此来实际检验该并
购重组事件对上市公司经营绩效的实绩影响，在资本市
场具有较高效率的，比较倾向于采用事件研究法，
也就是股票市场价格的变化是对企业价值的真实反映来
进行相关研究，当前资本市场的效率还不是很高，
甚至在2015年还发生了股票市场异常波动事件，因此本
文对并购重组并购绩效分析采用会计研究法。
二、上市公司并购重组绩效指标体系设计
本文设计了并购重组后可持续发展指标体系和公司
规范运作指标体系，以此对并购重组后的市场绩效进行
分析。在对并购重组后可持续发展指标体系的设计上，
分别从市值变化、市值平均增长率、净资产增长率、净
利润增长率及净资产收益率差额值方面来考察绩效的变化。精心选择上市公司信息披露以及公司治理中，最受
监管部门关注及监管的重难点指标作为评价上市公司规
范运作的最重要指标体系，其中信息披露方面选择了6个
指标；公司治理方面选择了9个指标，以此通过这些指标
来检验并购重组后上市公司出现的新情况以及新问题。
三、上市公司并购重组绩效分析及监管评价
本文所有的数据来源于Wind资讯，以2012年在A股主
板市场的所有并购重组上市公司为原点，以考察在并购重
组后3年内的绩效情况及对应的监管评价。其中资产重组
类上市公司共78家，资产收购类上市公司共有437家，借
壳类上市公司共有16家，之所以将借壳类上市公司作为
一个整体，是当前上市公司以借壳为目的的并购重组出
现很多问题，成为当前监管工作中的一个难点，以此找
出解决问题的新办法、新思路。具体计算指标为：
市值变化幅度=[评价日公司总市值-公司披露并购重
组发布日前30个交易日的总市值均值]*100%/公司披露并
购重组发布日前30个交易日的总市值均值。
净利润(净资产)变化幅度=[评价日最近一期披露的净
利润(净资产)-首次发布并购重组日最近一期披露的净利
润(净资产)] *100%/首次发布并购重组日最近一期披露的
净利润(净资产)。
净资产收益率差值=评价日最近一期披露的净资产收
益率-首次发布并购重组日最近一期披露的净资产收益
率。根据相关指标可以得出以下计算结果(见表1)。

1. 市值
从表1可以看出，资产重组类的公司有6家市值处于
负增长状态，而其余72家均处于可持续增长的状态，甚
至在200%以上增长的公司数量达到了16家。对于资产收
购类公司有35家，也就是8%的公司处于负增长状态，绝
大部分处于高速成长的状态，在200%以上增长的公司数
量达到了106家，基本接近25%的所有收购类公司总量。
最后，对于借壳类公司，有3家处于负增长状态，占比竞
达19%。也有3家公司增长处于200%以上的借壳公司，
这充分表明借壳类上市公司的并购绩效在3年后处于不同
状态，参差不齐，需要监管给予特别关注。
2. 市值平均增长率
从该指标计算的结果来看，资产重组类公司并购重
组后公司市值平均增长率为654.3%，公司市值平均下降
率为(-54.6%)；资产收购类公司平均增长率为298.7%，
公司市值平均下降为(-27.8%)；借壳类公司平均增长率
为322.5%，公司市值平均下降率为(-45.3%)。总体来
看，资产重组类公司市值平均增长率为最高，借壳类为
第二，资产收购类为第三。

3. 净资产增长率
随着优质目标公司资产的加入，公司净资产增长率
总体处于增长状态，但也有9家资产重组类公司，22家
资产收购类公司，1家借壳类公司的净资产处于负增长
状态，对于资产重组类公司有23家上市公司净资产达到
200%以上，约占所有这类公司总数的1/3，表明公司重
大资产重组对公司净资产增长具有不可替代的作用，对
于资产收购类公司来说，有140家公司处于净资产增长在
200%以上，也接近了公司总数的1/3，借壳类公司表现最
为突出，在200%以上增长的公司数量达到6家，接近公
司总数的40%，这充分说明以借壳上市为目的公司通过
并购重组其资产达到了迅速增值的目的，达到了所谓的
“乌鸡变凤凰”的效果。
4. 净利润增长率
从该指标反映来看，借壳类公司有2家净利润增长率
为负值，资产重组类有12家，资产收购类有25家。在净
利润增长率超过1000%以上的公司数量有5家，占比超过
30%；资产重组类有25家，约占30%；资产收购类有110
家，约25%左右。可见以借壳为目的上市公司通过资产
重组绩效为最好。
5. 净资产收益率差额
本指标反映并购3年后的公司净资产收益率与2012年
公司净资产收益率的具体差值，有12家资产重组类公司
和39家资产收购类公司净资产收益率为负值，借壳类公
司净资产收益率差额值表现最好。

从表6反映的具体数据来看，各类并购重组类公司在
信息披露各项具体指标中所反映的问题均较为突出，以
第1项为例，对于资产重组类公司来说，在“定期报告在
规定时间内没有给予披露”反映的问题较为突出，达到7
家，约占9%；而最为严重的为以借壳上市为目的的公司
最为突出达到2家，约占12.5%，显示出借壳类公司严监
管的重要性；资产收购类公司达到26家，约占5.9%，可
见对以借壳上市为目的的公司重组要作为监管的重中之
重。同时，以上6个方面的突出问题应当成为公司并购重
组监管重点。
在公司治理事项当中，以募集资金使用存在问题为
例，共有3家资产重组类公司，3家借壳类公司，12家资
产收购类公司存在问题。以借壳为上市目的的公司最为
严重，达到18.8%的比例，可见对以借壳上市为目的的重
组公司应成为监管重点，同时各类公司并购重组在以上9
项当中所反映的问题，应成为公司并购重组监管重点。

表8反映数据表明，以借壳为目的的公司存在的问
题最为突出，有2家公司违规事项达到5项以上，占比为
12.5%，可见借壳类公司存在问题之突出，应成为并购重
组监管重点。
本文的绩效分析结果表明，绝大多数的上市公司通
过并购重组，在以后的3年内实现了公司在市值、净利
润、净资产、净资产收益率等指标上的显著增长，实现
了上市公司充分利用资本市场做大做强，提高核心竞争
力的目的。但是还有少部分公司通过并购重组没有实现
相关指标的增长，甚至为负值，突出表现在以借壳上市
为目的的公司上，同时并购重组后公司在信息披露、公
司治理及违法违规上突出表现在以上表中所列的各种问
题上，显示对并购重组后的公司应更加严格监管。以借
壳上市来规避监管漏洞，实现监管套利的行为应受到更
严历监管，这突出表现在圣莱达对祥云飞龙的并购以及
西藏旅游对拉卡拉并购的失败上，这充分说明证监会对
借壳上市的监督管理更加严格，从目前的实践来看，对
借壳上市进行有效的监督管理，是保护中小投资者利益
的有效探索，随着监管更加严格，通过借壳实现上市为目的会更难。

结论

本文通过对并购重组存在的突出问题及由此导致的
监管难点的深入系统分析，并且采用会计研究法对并购
重组绩效进行了分析，反映了当前并购重组存在的突出
问题与监管重难点，在此基础上提出以下有针对性的监
管政策建议：
一、对重组程序进行重大优化，在重组条款中明确相
关责任主体的具体限售标准
对并购重组的停复牌机制要进行重大调整，以此来
降低并购重组交易期间该事项所具有的不确定性，要明确规定上市公司与重组方达成初步协议时，应当仅以重
大事项为理由，而不是以资产的重大重组为理由申请相
关股票的停牌，可以准许上市公司相对延长该股票的具
体停牌时间，以便使重组双方对前期项目有充裕的时间
了解其具体内容。要在重组条款中明确相关主体在重组
过程及自行终止后的一段时间内不能减持任何股份，以
使公司对重组事项采取慎重决定的态度，以此来增加相
关各方对二级市场股票价格操终的相应难度。
二、将并购重组监管与股票发行、立案稽查进行有效
对接
需要在《再融资办法》中明确引入“借壳上市”的
具体相关概念，以确保相关规定与相应的监管强度应保持充分对应的效果。同时增加《再融资办法》中对并购
重组的多样化融资方式予以明确规定，并且为有效解决
并购重组融资方式的多样化问题，需使其与上市公司再
融资发行采取有效的对接。要明确取消与重组相关方无
关的被调查对象的具体暂停审核程序。对作为重组相关
方的被调查对象，需加强相关的信息披露，以此增强监
管信息公开的力度。针对调查取证难的问题，可以考虑
在证监会全系统选出在立案稽查及财务造假方面经验丰
富的人员组成专家组，全面指导稽查办案的全过程，必
要时全面参与办案。
三、扎实有效推进重组关联审批，完善信息披露规则
对相关信息披露规则予以明确细化和进一步的补
充，强化重组各方的具体信息披露责任，以增强并购重
组过程的具体透明度，以此明确降低投资者所具有的信
息不对称劣势。要对违法违规行为加大处罚力度，强化
对股价异动相对应的措施，增加停复牌制度的有效弹
性，强化分阶段信息披露相关制度，建立对敏感信息的
相关强制停牌制度。因此，对上市公司并购重组监管的
重点应当以信息披露为核心和建立全面的中介机构评价
指标体系，重在事后问责，在重组报告书中增加对相关
专项披露内容，如中介机构未能做到勤勉尽责的，将承
担相应连带赔偿责任，应加大对“忽悠式重组”等违法
违规行为的处罚力度，是当前《证券法》修改所必须解
决的核心问题。
四、建立市场化的并购重组资产定价机制
一是可以选择多个价格基准日。除董事会决议日
外，确定股东大会决议日可供选择，或确定20、60、120
个工作日的股票交易均价可供选择。二是可以引入交易
价格的二次修正机制。赋予重组方获得证监会批准后，
根据市场波动幅度提出相应调整发行底价的权利，调整后的发行底价应提交股东大会批准，并向证监会备案。
三是可以采取协商定价机制。发行价格由公司董事会与
重组方谈判拟定，同时通过完善股东大会分类表决程
序，使重组方案能否获得通过并最终实施的决定权仍掌
握在普通投资者手中，以更好保护中小投资者权益。
五、实现发行、并购制度与退市制度及多层次资本市
场建设协同发展战略
当前资本市场存在利用借壳炒作等核心问题，问题
的根源在于壳资源的巨大稀缺性，因此监管的重点应放
在对股票发行制度的上，要彻底根治借壳投机问
题，需要协同推进股票发行制度、并购重组制度、再融
资制度及退市制度的全面协同，股票发行是事前监
管，并购重组是事中监管、退市则是事后监管，三者形
成相互依靠的系统协同性工程，并购重组是对存量资产
的优化，退市是事后的优胜劣汰的必然结果，对符合退
市标准的上市公司要严格退市，如当前出现的欣泰电气
上市公司欺诈发行事件，要严格执行退市程序。对并购
重组的监管约束核心为建立价值投资理念，三者是相互
统一的。
总之，上市公司并购重组的监管应坚持依法、全
面、从严的标准，最终目的应为服务供给侧结构性改
革、国企和实体经济。证券交易所应对公司并购重
组采取实质性监管措施，应坚决遏制“忽悠式重组”等
违法违规行为，严惩资本大鳄，针对公司重大重组事项
及方案编制存在的严重遗漏及进展披露存在不及时等严
重问题，严肃追究公司相关人员责任，维护市场公开、
公平、公正的法治环境，促进资本市场平稳、健康、可
持续发展。 ■

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