A股借壳上市探究

（一）投行眼中的理想壳公司：股本3亿股价不超8元

多位投行人士告诉记者，重组实务操作壳公司的总市值最为重要，12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价，重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。

化工与交运设备覆盖壳资源最多，正处于产能相对过剩，信息设备与医药生物紧随其后。

欲望之壳，该如何在浩瀚的上市公司中挑选？

多位投行人士告诉记者，重组实务操作壳公司的总市值最为重要，12亿-13亿元最为理想。换算成对应的股本与股价，重组股的标准分别控制在1-4亿股、3-8元/股之间。

总体而言，我们最终筛选出的壳资源是小股本，低价格的上市公司。其中的原因，包括买方成本相对较低、融资额度更高、二级市场套利空间大等不一而足。

除此之外，由于借壳是买卖双方共同的意愿。上市公司若存在经营不佳，业绩反转无望的情况，卖方转手上市公司的愿望就会更加浓厚。但考虑到未来重组的难度，负债较低也是壳资源必须具备的条件之一。

股本：1至4亿

大股东控股要求一般在30%以上，最好是50%，因此买方在选择壳资源时会倾向股本规模较小的企业。

借壳方看重市值，市值由股本与股价构成。由于股价存在较大的波动性，实际上股本往往成为买方与投行第一考虑的要素。

“重组很关键的一点是要保证大股东的控股比例。”一位北京投行的董事总经理告诉记者。所谓的要求控股比例，一般在30%以上，最好是50%。

正是由于对控股比例有要求，因此买方在选择壳资源时会选择股本规模较小的企业。最重要的原因，在于如果一个上市公司股本较大，借壳方入主后会摊薄企业的EPS(每股税后利润)，也会稀释自身的持股比例。

为此，我们在选择样本时将股本规模划定在1亿至4亿之间。由于监管层目前不支持创业板企业的重组，二级市场上总股本在千万级的小型公司不进入我们的选择范围。过亿的规模中，4亿成为一个分水岭。

“总股本5亿的话在主板中就可以算中小型规模了。考虑到借壳方未来还会增发注入资产，保守点净资产溢价5亿折股，增发后8亿规模买方要持股50%，就要买进5亿股。现在市场上股价普遍在5元以上，也就是说借壳方至少要掏20多亿元才能买到壳。代价确实有点大。”一位上海的投行并购人士表示。

实际上，由于重组的资本操作都会涉及到注入资产，而注入资产都会以定向增发的方式进行。投行在制定方案时，增发后的总股本一般与注入资产的净值权益挂钩。因此壳资源的总股本越小越好，这样有利于降低借壳方入主上市公司的成本。

而在后续操作过程中，规模较小的壳也会带来一系列红利。比如增发方案在进行股东大会表决时，总股本较小意味着股东规模也不大，如果原控股股东所占比例较大，通过的概率也会提高。

更直观的利益，当定增注入资产时，借壳方还可以有不超过25%的融资额度。虽然这一规模不能与IPO的募资相比，但由于排队上市企业堰塞湖“高烧不退”，更多的企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组借道上市。壳越小，表明资产注入时溢价的空间越大，融资金额也就伴随着溢价空间水涨船高。

根据统计与挑选，我们选出的样本壳资源中总股本最小的为博元投资，该企业目前总规模1.9亿元。历史上曾几次沦为ST，虽摘帽成功，但目前为止借壳方尚未注入优质的资产，企业盈利水平还未稳定。值得一提的是，我们选取的样本基本多为民营背景公司，这是由于国企被借壳涉及到国有资产流失等敏感问题，实际操作过程中会经过地方国资委甚至国务院的审批，一定程度上造成借壳的效率偏慢。

股价：3至8元

若股本为4亿的公司被注入2亿的资产，要实现50%控股，则要买下3亿股。15亿元是压力线，所以5元的股价比较合理。

总市值还需要股价的搭配，对买方与投行而言，相对合理的股价是配合重组的重要因素。

根据相关规定，重组的价格为定价基准日前20个交易日均价的90%。由于这一规定比较“机械”，作为买方而言，能够以较低的价格控股公司，从而降低成本最好不过。而壳资源一方由于经营业绩不佳，股价匹配上通常都处于下行通道中。于是，在什么样的点位入壳成为关键。

为此，我们选取的样本中，股价普遍在每股3元至8元之间，对应先前的总股本，市值在15亿元左右。

为何将股价选择在这一区间，我们首先考虑的还是借壳方成本问题。正如前面所言，重组的计划必定要经过定增上市的途径，若一家总股本规模为4亿的上市公司被注入溢价2亿的资产，借壳方要实现50%以上控股权，意味着他需要买下3亿股。15亿元是一道压力线，5元左右的股价对买方而言是比较合理的价格，能控制在承受范围之内。

实际上，壳资源的定价还受诸多因素影响，最大的就是总股本规模。规模小是一把双刃剑。因为盘子小意味着被爆炒的可能性越高，如果重组的消息走漏，大量资金进驻后炒高反而会打乱部署，不过，在现实情形中，也会出现重组方案公布前找庄家打压股价的案例。

“监管层现在严打内幕交易，但也不排除有人利用重组消息进行博弈。手法就是抛利空打压股价，趁机吸筹后待重组放出消息拉高出货。”一位PE人士告诉记者。

从选取的样本看，这些经营业绩不佳企业股价都处在下行通道中。如科达股份，身在不景气的建筑建材行业的公司今年净利下降超过100%，对应股价虽在年初攀上6.19元/股的高位，但随后一路下跌至4元/股，目前仍徘徊在4.5元/股左右。

当然，选取一个盘子小股价较低的壳资源，保证了借壳方未来在二级市场套利退出的空间。

“一个亿利润左右的企业，3亿股本，每股3毛钱。重组后估值30倍，股价就是9元，如果之前的壳是4元