并购估值9大体系和初创企业估值12要素

在企业并购中，买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价，而目标企业价格确定的基础是对目标企业的估价。

估价是确定目标企业的并购价值，为双方协商作价提供客观依据。在企业的估价实践中，有多种方法与技巧，张雪奎教授在本讲座中主要论述三种常用的估值的成本模式、估值的市场模式和资产收益法评估模式。值得注意的是，各种估价模式只是估价方法与技术，实践中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力、地位、谈判技巧及双方出让或受让的意愿等。

1、企业价值评估的概念

企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估的价格和价值。

资产评估日趋显得重要，教授认为究其原因主要是资产交易的需要。企业间的资产买卖是非常普通的经济活动，不论企业内部的部分资产还是企业的全部资产，对买者和卖者都存在着一定的利益关系，一般来讲，买者总希望价格越低越好，卖者希望价格越高越好，要使双方都能较满意地接受交易价格，最有效的办法就是对资产进行评估以供买卖双方参考。

2、企业价值评估目的

企业价值评估(整体资产评估)主要用于设立公司、企业改制、股票发行上市、股权转让、企业兼并、收购或分立、联营、组建集团、中外合作、合资、租赁、承包、融资、抵押贷款、法律诉讼、破产清算等目的整体资产评估、企业价值评估。

3、企业价值评估程序

现场考察，了解管理状况，经营情况，市场情况;委托合同签定，明确评估目的、对象、评估基准日及客户的各项要求;提供清单，收集资料，共同制作。从法律、经济、技术及其获利能力等方面，确定评估对象的定性、定量资料;社会及市场调研、检索资料、分析有关市场需求、价格信息、技术指标、经济指标、政策、行业动态等;起草报告，实行内部三级审核制度;征求意见、完善报告，项目移交。

4、企业价值评估资料搜集目录

(1)企业法人营业执照及税务登记证、组织机构代码证、经营许可证、国有企业产权登记证等;

(2)企业简况、企业成立背景、法定代表人简介及经营团队主要成员简介、组织机构图、股权结构图;

(3)企业章程、涉及企业产权关系的法律文件;

(4)企业资产重组方案、企业购并、合资、合作协议书(意向书)等可能涉及企业产权(股权)关系变动的法律文件;

(5)企业提供的经济担保、债务抵押等涉及重大债权、债务关系的法律文件;

(6)企业年度、半年度工作总结;

(7)与企业生产经营有关的部门文件;

(8)企业近五年(含评估基准日)财务年度报表以及财务年度分析报告，生产经营产品统计资料;

(9)企业现有的生产设施及供销网络概况，各分支机构的生产经营情况简介;

(10)企业产品质量标准，商标证书、专利证书及技术成果鉴定证书等;

(11)企业未来五年发展规划;

(12)企业未来五年收益预测(C表)以及预测说明;

(13)企业历年无形资产投入统计资料(包括广告、参展等费用);主要客户名单、主要竞争对手名单;

(14)企业生产经营模式(包括经营优势及主要风险);

(15)新闻媒体，消费者对产品质量、售后服务的相关报道和评价等信息资料;

(16)企业荣誉证书、法定代表人荣誉证书;

(17)企业形象宣传、策划等相关资料;

(18)企业现有技术研发情况简介及技术创新计划;

(19)所有长期投资的章程，被投资单位企业法人营业执照、基准日及前三年的会计报表;

(20)其它企业认为应提供的资料;

(21)企业承诺书;

(22)企业非经营性资产清查材料;

5、无形资产评估

针对不少企业缺乏无形资产价值评估观念的状况，有关专家指出，企业在经营中除了要重视有形资产外，还必须加强无形资产价值评估意识，做到对自身的无形资产价值心中有数。这样才能在日常经营中有意识地保护无形资产，使其保值增值，避免估价损失。

企业无形资产是企业产品品质、商标、资信、盈利能力等方面综合实力的体现，无形资产是企业的宝贵财富。在国外，无形资产评估早已有之。在，这项工作才刚刚起步。随着市场经济体制的建立与完善，企业要在激烈的市场竞争中立于不败之地，就必须创出名牌，进而保护好名牌，重视品牌无形资产价值，维护企业权益。因此，防止无形资产流失，把无形资产作为重要资产来运营，已成为企业发展的当务之急。

企业会计准则指出无形资产是指企业拥有或控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产。按无形资产作用领域可以分为：促销型无形资产，制造型无形资产，金融型无形资产;按无形资产的性质可以分为知识型无形资产，权力型无形资产，关系型无形资产，其他无形资产;按无形资产取得方式分为自创无形资产，外购无形资产;按无形资产的可辨认程度分为可辨认的无形资产和不可辨认的无形资产。企业的无形资产主要包括商标权，专有技术，企业商号，经营谋略，管理能力，产品质量，服务信誉，企业精神，企业文化，企业形象，职工素质等。

无形资产具有以下特征：

一是可分性与共享性，同一无形资产经合法的程序可以同时为不同的权利主体共同享用，可以多次转让其使用权;

二是增值性，它能给企业带来强大的增值功能，而且本身并无损耗;

三是市场透明度低，知识型和技术型无形资产具有很强的保密性和垄断性。

无形资产评估相对有形资产而言有其特点:

一是无形资产需要确认，对无形资产的权属进行鉴定，对其性能和功能进行技术鉴定，对其使用空间和使用条件进行鉴定。

二是无形资产评估前提的界定，通常是以产权变动为前提。

【案例】神州食品饮料公司为中外合资企业，经营十年来，质量稳定，货真价实，在市场上神州牌食品饮料已树立了信誉，销量日增，有的产品还进入国际市场，深受国外用户的信赖。为了进一步扩大业务，占领国际市场，提高企业竞争能力与应变能力，神州公司于2008年末进行了股权结构的重组，除原有五家股东增加投资并吸收美国一家食品企业为新股东投资外，还将原属于神州公司的“神州”牌商标评估作价，作为原五家股东所有的无形资产投资组建一家新公司。

经过六家股东同意，聘请国际著名评估公司“神州”商标做了评估，商标值为3000万美元。该商标以评估值作价投入新公司被国外新股东接受，新股东增资3300万元占新公司股份51%，现增资扩股工作已经完成，新的合资公司已正式营业。由于资金实力较前雄厚，新公司扩大了生产规模，增加了三条生产线，“神州”商标的知名度与美誉度也有所提高，吸引了更多投资者的关注与兴趣。

6、企业估值的成本法

成本法是指在评估资产时按被评估资产的重置或再生产的现行成本扣减其各项有形损耗和无形损耗来确定被评估资产价值的方法。也就是说，首先估测被评估资产的重置或再生产成本，然后估测被评估资产已经发生的各种价值损耗，包括实体性损耗，功能性损耗及经济性损耗，并从其重置成本中予以扣除，得到的差额作为被评估资产的评估值。

【案例】有一个民营企业，完成了原始创业之后，再上新台阶的时候，由于市场的需要，企业需要扩迫在眉睫，是建个新厂，还是收购老厂，该企业老板有点把握不准，请教授过去考察一下。

考察之后，教授给他一个建议：建厂不如买厂。因为测算一下，建一个新厂，设备厂房投资最少8000万。邻近20公里的增城市里有个电子设备企业，是个国有企业，如果是买断的话，三千万就可以买下来，包括再处理一些遗留问题，原来企业的社会保险等等，需要1500万，购买这个老企业只要5500万元，就可以买一个相当于投资8000万规模的厂子。设备都是八成新，也很不错，而厂房、宿舍都是现成的。如果建新厂，恐怕8000万建下来也有难度，因为它有笔土地出让金没算在里面，如果加上土地出让金，估计要接近1个亿。

另外教授告诉这家企业老板：你买这个老厂，不光是买这个厂的资产，同时还买下了这家企业的品牌、客户。这个厂是40年的老厂，它那个品牌已经在市场宣传了40年了，40年的客户基础，无形资产使多少?你把这个厂往手里一接，品牌有了，客户有了，技术力量有了。建新厂需要将近1亿，重新做起还要时间。品牌和客户很重要。品牌和客户就是钱。

这家企业老板听从了教授的建议，用5500万元收购了这个企业，果然效果很好。因为厂子是现成的，他接过来后稍加改造，马上开始运营。而且这个民营企业老板非常有大将风范，整个工厂他只派一个副厂长、一个财务总监，剩下全是原班人马，而且薪酬比过去提高，过去的老厂长、老技术人员都提高工资。而且在销售上、提成也比过去提高，鼓励销售人员。这个厂原来国有企业经营的时候亏损，他接到手之后，六个月利润就是八百万。当地和企业老板都很满意，可谓多赢的结果。

7、企业估值的市场比较法

市场比较法是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依是“替代原则”。

市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。

首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。

其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标：EBIDT(利息、折旧和税前利润)，无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。

市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效比现金流量贴现所需信息少。但假定，即“市场整体上对目标企法将失灵。在实异和交易案例的市场尚不完善，的使用受到一定现限制。

8、企业估值的收益法

资产评估的收益法又称收益还原法或收益本金化法，是国际上公认的资产评估基本方法之一。资产评估是通过估算被评估资产对象在未来期间的预期收益，选择使用一定的折现率，将未来收益一一折成评估基准日的现值，用各期未来收益现值累加之和作为评估对象重估价值的一种方法。

其适用条件要求是：

评估对象使用时间较长且具有连续性，能在未来相当年内取得一定收益;

评估对象的未来收益和评估对象的所有者所承担的风险能用货币来衡量。

显然地，资产评估的收益法涉及预期收益额、未来收益期、折现率这三个基本参数。收益法的核心问题就是确定预期收益额、未来收益期、折现率。

(1)预测期的确定：

除了有明确的规定，通常是3-5年，之后采用永续，但是却都没考虑内在约束条件：对并购企业来说，评估的是某时点目标企业资产规模不变的价值，而在资产规模一定的情况下，企业未来收益的决定取决于成本减少和收入增加，即影响未来收益的是产量、价格和成本。而任何企业都有不同的成长阶段，在资产规模一定的情况现，价格产量实现的规模都有一定的度，不可能无限增长，而预测3-5年就是预测资产规模不变的度。

(2)简单应用企业发展规划：

一般企业的规划比较乐观，特别是作为被并购企业，为了卖得高价，是将所有的想法都溶于规划中，而并未考虑未来增长是由什么因素造成。如果规划假设未来市场充分实现等等，这就需要分析收入增长是否是由于投资扩大引起。

(3)折现率：

这是非常重要的，敏感度也是最高的。

首先是资本市场定价模型：

主要是ß系数的判断：通常出现的问题是虎头蛇尾，前面收益法评估前景很好，而到后面的按历史数据分析的结果却与前面无法对应，反映在ß系数上就是会被人为调控。所以在实际应用中较少用到。

简单应用行业平均收益水平：

行业平均水平这个指标是反映这个行业的平均经营风险，在评估目标企业的时候，就需要根据目标企业在行业中的竞争优势和地位加以修正。但是在实践中往往简单运用行业平均收益水平，而没有对行业风险的内涵进行分析，也没有对目标企业在这个行业中的地位、竞争程度、发展水平等具体情况进行分析。简单但是有效，应用较广。

【案例】加拿大的水务公司和西门子非常看好的水务市场，要并购的一家水务公司。一家水务公司虽然有很长的历史，但是其自身没有实力和技术能力来完全实现这个市场规模，所以也希望引进外资和技术。该公司帐面资产不足1亿人民币，但国外2家公司愿意拿3、4千万美金来收购60%的股份，并且是两家争购。

原因是：1、如果两家公司拿这3、4千万美金来新设一家公司,也不一定能占领市场，一个是没有这家公司的资源来实现产品的销售渠道，毕竟新开辟销售渠道不仅需要资金，更需要时间;2、是这两家外资企业的并购决策，与目标企业的要求相一致，并购双方容易完成整合，形成合力，快速占领市场。3、是这家企业的无形资产没有经过评估，并购方愿意一较多资金注入给与中方企业补偿。

9、企业估值相区别的四个价值应用

在企业估值中，还应注意四个既有联系、又有区别的价值概念。认识和评价企业的价值，这四个概念在实际的并购操作中比较有现实意义，分别是：账面价值、内在价值、市场价值和清算价值。

(1)账面价值。

企业的账面价值是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。它没有考虑通货膨胀、资产的功能性贬值和经济性贬值等重要因素的影响，企业的账面价值难以反映企业的企业真实价值，因为账面价值往往不包含无形资产。

(2)内在价值。

企业的内在价值是其未来的净现金流量的现值之和。从最抽象的意义上说，企业价值就是指企业的内在价值。企业内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和贴现率，实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。

(3)市场价值。

市场价值是指上市公司股票的市场价格。在发达的资本市场由于信息披露充分，市场机制相对完善，公司市值和企业价值具有较强的一致性。的股市公布出来的数据很难作参考，往往距离实际太远，操作时要注意深入调查。

(4)清算价值。

清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时的企业资产价值应是可变现价值，不满足持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，因而不具有通常意义上的企业所具有的价值。比如说上市公司，资不抵债仍然有企业愿意去接手，包括负债的报复也愿意背上。这说明一个企业的资不抵债只是表面上的，其实内在价值还有许多可以挖掘的地方。

估值不是科学，而是艺术

早期创业公司，尤其是还没有成型的、没有现金流的公司的估值，实在是很难确定出一道公式的。无论是创业者还是vc，可以看好未来的发展潜力，相互谈判公司的估值和定价，应该客观、理性、适可而止，不要寸步不让，寸土必争……的创业者喜欢在融资时讨价还价，很多创业者在这个过程中因为过高地评估自己的项目而错过了投资，这也极有可能造成最终项目会因融资不利而走向失败。所以，能够为初创企业提供一个合理的估值，对创业者和VC来说，是一门艺术。

估值时考虑的因素

通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：

1.有没有其它投资人竞争。

如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投就为认为这项投资有利可图。理解风投工作的方式，不仅对融资至关重要，也是影响估值的最大因素。这和经济学的基本原理是相关的——在创业公司的一轮融资中，投资人个数是有限的。因此公司越受欢迎，估值就会越高。

2.用户或早期客户

。公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会(假设你在6-8个月内就吸引到了这么多用户)。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。

3.成长潜力：

有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。在融资阶段，一些公司只会提到成长的潜力，例如市场广阔等等。但是还有一些创业公司已经准备好显示自己的成长了。例如，活跃用户或付费顾客数量正在逐月增长，而且增长速度很快。公司成长轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。

4.收入：

“一旦某家公司开始有收入了，那么金融文献中就提供了许多你可以使用的工具，来帮助你对它进行估值。”Atalas风投的DustinDolginow表示。但是收入只是公司的一部分。而且在创立之初，收入不能显示这家公司的全部潜力。

5.创始人和员工。

一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因素。除此之外，将价值分配到所有需要支付工资的专业员工身上，他们的技能、为业务技术进行的培训和知识是非常有价值的。在互联网鼎盛时期的初创公司，因为有全职专业的程序员、工程师或设计师而增加了公司100万美元的估值，这种情况并不少见。

6.行业。

每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多了。比如一家餐馆的估值应该在它各种资产的3到4倍左右;而一家互联网公司，如果流量很可观，那么估值应该在年营收的5到10倍左右。所以在你和投资人进行相关的洽谈之前，花些时间研究下，你所在的行业最近一段时间的融资和收并购消息，还是很有必要的。如果你找不到相关的融资统计数据，那就找个顾问帮帮你吧。

7.加速器或者孵化器。

许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。所有在孵化器或加速器中的创业公司，都拥有类似的资源和指导。不必惊讶，风投可以进行数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司在未来有一个好的出路。这也会提高公司的估值。

8.期权池。

期权池是为未来的员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手到你的创业公司来工作。期权池越大，你的创业公司估值越低，因为期权池是你未来的员工的价值，是你现在还没有的东西。这些期权被设置为暂时不授予任何人。因为它们被从公司划出去了，期权池的价值基本会被从估值中扣除。

9.实物资产。

新公司通常没什么固定资产，看起来虽然不值钱，但是你要把你公司拥有的每一件东西都算进去。

10.知识产权

。天使投资人或风险投资机构经常使用的一个“经验法则”就是每一项专利可以为公司增加100万美元的估值。所以专利的价值应该加在公司估值里面。

11.市场规模和细分市场的增长预测。

如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增长预测较高，那么你的公司估值越高。这是一个溢价的因素。如果你的公司是轻资产公司，你的目标市场应该至少有5亿美元的潜在销售。如果你的公司是个重资产公司，需要大量的物业，厂房及设备，那么潜在销售额要有10亿美元。

12.直接竞争对手的数量和进入壁垒。

市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。如果你能显示出你的公司能大比分领先于竞争对手，你应该要求估值的主动权。在投资界，这个溢价的因素就是所谓的“商誉”(也适用于优质的管理团队、竞争对手少、进入门槛高等)。商誉可以很容易地解释为几百万美元的估值。对于“新公司”来说，市场不是新的，但管理团队是新的，所以我认为公司在这方面的估值也不会太多。

请记住，用以上方法对公司进行估值时，除了最后一条，其他所有项目的估值数是累加的。对创业企业做出非常精准的估值是不可能的。

具体的估值方法

对尚处于初创时期的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准。以下为投资人对于该问题的回答：

陈亮(泰山兄弟创始基金创始合伙人)

天使的估值随机性比较大，每个案例都不太一样。一方面要看这个公司这个时间点的价值如何，还要看投资人带来的增值有多少。因为天使不光是投钱，像我们泰山兄弟还可以带来很多资源，一起共同创造价值。

对同一家公司，不同的人给的估值是不一样的。我们是共同创始人模式，就是跟创业者一起创业，带来附加价值，那么我们给的估值就会相对低一些。有些标准的投资人，不参与企业管理和经营，估值就会高一些。

估值在100万美金到300万美金，算是天使投资一般的范围。

这中间的差距先看主要创始人。创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值里面占比最多的一部分。雷军创业的话，当然能够拿到一个很好的估值，企业家本身的信誉和经验都是很值钱的。

第二就是看这个公司的发展阶段，是从零开始，还是已经有一部分产品开发出来了，或者产品已经被客户认可了，进展不一样，也会在估值上有不同的安排。

这几个因素在整个估值里没有一个明确的百分比，但是人的因素占比最多，如果非要弄一个百分比的话，应该占百分之六七十。——陈亮

天使阶段的投资，主观的东西会更多一些。我感觉投天使阶段就跟买玉一样，到底是一万块钱还是十万块钱，谁也说不好，就看你的感觉是不是到位了。而且做天使投资，投资本身就是在风险可控情况下的一个概率，投过十几家或者几十家，有一个大的回报就足够了。——蔡翔

话虽如此，但对初创企业的估值，也非真如此飘渺而无章可循。市场上针对初创企业有“十四种估值法”。关注洞见知行，回复关键字“估值方法”，可以查看《天使投资必备的14种估值方法(含精美PPT图表)》。本文给出的为现实中被采纳最多的三种估值方法。

1、博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：

2、风险投资家专用评估法

这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但这只是如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：

用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如5年后价值2500万。

决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求50%的收益率，投资了10万，5年后的终值就是75.9万元。

现在用你投资的终值除以企业5年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，75.9÷2500=3%。

3、风险因素汇总估算法

风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价值的因素，所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资人将12种风险考虑进去，包括：管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。

在考虑时，分别根据每个风险的不同程度打分，分为：+2，+1,0，-1，-2(数值越大表明风险越低)。得出的总数乘以25万美元，再加上企业所在地区的平均交易前估值，就得出该初创企业的估值了。

初创企业估值与投资人占比

天使投资家投资的传统企业的价值一般为200万-500万，这是有合理性的。如果创业者对企业估值低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果企业估值高于500万，那么由500万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。

但互联网企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对互联网企业进行评估时，天使投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到互联网企业的价值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的200万-500万元，增加到200万-1000万元，现在许多天使把上限提到2000万。

我们需要弄清楚要给投资者多少股权。它无论如何不可能超过50%，因为这将使你，也就是创始人，失去努力工作的动力。同样，它也不能是40%，因为这样留给下一轮投资者的空间就很小了。如果你得到一大笔种子资金，30%将是合理的。可在咱们讨论的这个情况下，你要的不过是10万美元的相对小额投资。所以，你可能会给出5-20%的股权，具体比例取决于你的估值。

你需要高估值吗?

很多创业者希望在天使轮就拿到一个比较高的估值，实则不一定。当你在种子这一轮得到一个高估值，下一轮你就需要更高的估值。这意味着你在两轮之间需要增长非常多。

一个经验总结是，在18个月内你需要证明你的业务规模增长了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓慢增长的业务里扔更多的钱;要么就等着耗尽现金后关门大吉。

因此，估值不是越高越好，而是合理就行。(完)

Bravo ()