公司估值系列之二：估值要思考

投资者普遍觉得DCF估值的方法知易行难，很难破解其中的难点，如未来增长率的设定、预测期该有多长、永续增长率设为多少、折现率该给多少。这也许就是资本市场的神秘所在，估值是一门科学，更是一门艺术，否则商学院的教授们早就把全世界的钱都赚走了。

对于价值投资而言，估值更是特别重要，不估值就无法确定安全边际。价值投资者也需要作绝对估值，只不过不像学院派那样硬是给估一个精确到分的数值罢了。

其实DCF估值的难点，就是投资者要思考的地方，这几个地方正是估值的艺术性所在。公司估值无法给出一个统一的范式，不过估值的确要有一些战略性的思考。这里我结合Tobin's Q理论谈一点个人看法。

我们人为将资本分为金融资本和产业资本，作为场外的投资者，想建立一家公司，可以用两种方法：一种方法是直接建立一家公司，另一种方法是在二级市场上收购一家公司。从理论上讲，金融资本和产业资本这2种力量应该在估值上达到一种共识：即如果二级市场收购成本过高，新资本会倾向于自建一家公司;如果二级市场收购成本过低，新资本会倾向于收购一家现成的公司。这2种竞争力量的均衡点就是Tobin's Q=1的时候。

所谓Tobin's Q值，就是市场价值/重置成本，一些实证研究表明：高Q值的公司是好公司，显示出了公司有竞争优势和经济商誉。而低Q值的公司则存在很大的管理提升空间。

Tobin's Q理论给我们什么启示呢？我想我们至少可以有如下启示：

1、公司价值是一个很难界定的概念。我们知道，任何模型都有赖于一些假定，在一些假定之下才能得到一种结果。DCF估值法假定能对未来的现金流作出精确的估计，但在实践中遇到了“未来的不确定性”的难题。按通行的说法，“公司价值是一家公司在其余下寿命里所能产生现金流量的折现值”，这种提法有一个隐含的前提：即假设公司目前的管理能力是一个常量，而目前基于公司的估值是站在少数股东权益角度来看的，不是站在控股股东角度来看的。

一块好土地资产，放在一家平庸的地产公司手上，可能只能赚1个亿甚至不赚钱，但放在万科手上，可能赚10亿。有些公司从目前现金流的角度来看，是低Q值的劣等公司，基于折现现金流的估值公司可能不值钱，但换个角度来看，这种公司有管理提升空间，有收购价值。

2、DCF估值可能遗漏一些公司的升值资产或者闲置资产，而这些资产则完全可能在模型中遗漏掉。DCF估值法作为一种严谨的估值方法，的确有很多优点，但这种估值方法可能天生只适合贵族公司，用在普通公司身上则往往有问题。A股的确存在很多毁损价值的公司，但很多低Q值的公司仍不失为价值投资的标的。

为什么巴老反复强调“公司价值是一家公司在其余下的寿命里所能产生现金的折现值”呢?因为巴老钟情的都是有持续竞争优势的公司，这种公司都在未来能产生持续的、稳定的、可预测的现金流。我们知道，有些公司不产生多少现金流，你可以说这家公司最好的价值是清算价值，但不能说这家公司的内在价值为负。

3、要慎用DCF估值法，相当多的公司天生就不能用DCF估值法。很多公司不是用DCF估值法估不准的问题，是根本就不能用DCF估值法，这不是参数准不准的问题，是逻辑上就说不通。相当多的低Q值的公司没有竞争优势，而且甚至获取与重置成本相当的回报都很难，给予这些公司什么“成长性”和未来终值是很可笑的。

DCF估值模型似乎降低了投资的门槛，似乎谁都能套几个参数就能对公司估值。这是对投资的误解。

公司估值得有一种战略性的思维，而不是死抠公式或者往死里分析甚至做什么EPS预测。巴老说的“公司价值，是一家公司在其余下的寿命里所能产生现金流量的折现值”是有条件的，决不意味着对任何公司都能用DCF估值。估值一定要思考，不能一味的套公式或者挖空心思设参数。在用DCF估值法之前，一定要意识到有些公司根本就不能用这种方法。(完)