公司估值系列之一：估值要简化

记得钟兆民老师在《东方港湾2007年投资管理工作分析与总结》中写道：“投资杰出的上市公司，长期持有，是我们战略层面的事，尽力追求估值的准确性，则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资，同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。”

钟兆民老师是一位值得尊敬的前辈，也是一位坚定的长期价值投资者;但在具体问题上，我并不是很赞成他对某些问题的判断，比如说：他认为长期持有是“战略层面的事”，而“尽力追求估值的准确性，则处于战术的层面”。

对此我的看法则相反：1)长期持有并不是战略问题，只是战术问题;而估值不是战术问题，估值为价值投资的安全边际原则提供了数据支撑，是一个相当重要的战略问题。2)估值是一门艺术，不存在“准确性”、“精益求精”的问题，估值大体只有2个作用：a.为买入时评估安全边际;b.为持股提供战略支撑，以判断是否“极度高估”。

我个人认为，投资的艺术性很大程度上就是估值的艺术性。从理论上说，估值也是一门科学，学院派已经开发出很多估值模型，如各种DCF模型、EVA模型乃至实物期权定价法，比较权威的教材有：Richard Barker的《价值决定—估价模型与财务信息披露》、Aswath Dmmodarn的《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》、Stephen Penman的《财务报表分析与评券定价》(第2版)。这3本书理论性较强。最近几年，Aswath Dmmodarn教授出了一本简易版的估值的书——《高管商学院教材价值评估》，大体的逻辑与《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》一样，有意思的是，Aswath Dmmodarn教授仍坚持用CAPM来确定折现率，他认为如果没有更好的替代方法，就不应该反驳CAPM。

既然估值是一门科学，那为什么估值还这么难呢?原因在于投资的不确定性，估值并不仅仅是一门科学，更是一门艺术，其艺术性甚至超过了科学性。

事实上，理性金融学的体系自建立以来，尽管从数学逻辑上是完美的，但在实践中总是遇到了诸多问题和挑战，理性金融学最根本的缺陷在于：a.总的来说遵循一套线性定价法则，而现实世界是非线性的;b.假定条件过于苛刻;c.逻辑上存在循环检验，即要证明A正确，必须B正确;但要证明B正确，则要先证明A正确。联合检验往往不可行，显然，这是一个死结。

闲话不表。在金融领域，理论与实践之间的鸿沟让人震惊，学院派的估值方法放在现实世界就有问题，因为其估值模型尽管是精巧的，但参数很多，这些参数都需要预测;模型再正确也没有用，如果输进去的是垃圾，出来的也必须是垃圾。如：估值模型中要用到10个参数，即使你每个参数的准确率都达到了90%，最终准确率也只有35%。

由于绝对估值的艰难，投资界后来专注于盈利预测和PE估值。但后来问题又来了：EPS预测就一定准确吗?该给多少PE?事实上，投资中从来就不应该有预测的一席之地，不仅市场行情不可预测，宏观经济也是不可预测的，而且公司未来的收益也同样是不可预测的，巴老多次宣称“我根本就不知道我们的子公司下一季度的收益会是多少”。

那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢?

巴老的意见是——化复杂为简约：

1、所谓公司价值，是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值;内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改的估计值。巴老还强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。

2、具体估值方法上，巴老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法，本意是说明“确定性最重要”。巴老不认同相对估值法，他说“一般的评估标准，诸如股利收益率、PE、PB或者成长性，与价值评估毫不相关，除非它们能在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表现他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一，一般是正面因素，但有时是负面因素。”因此，巴老坚持绝对估值的方法，他从来就不认同相对估值，认为这些方法“与价值评估毫不相关”。

3、如何选择现金流量和折现率?既然绝对估值法是唯一的估值方法，那么怎样确定现金流量和折现率呢?

对于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”(其实就是自由现金流)。可以说，这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在?单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。

对于折现率，巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它;CAPM有天然的缺陷，他认为β在逻辑上毫无道理，而且未来的风险水平并非不变，无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司，对于他来说，未来不存在其他的不确定性，他干脆用长期国债利率作为折现率。

关于巴老的绝对估值，在《巴菲特之路》这本书里有不少例子，如可口可乐、吉利等。

4、如何破解绝对估值中的地雷?面对估值的不确定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业;b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它;只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。

5、估值最根本的方法：彻底了解这家公司。

总之，公司估值是是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际;要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃荒谬的“EPS预测+PE估值”法，化复杂为简约。只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。（完）