货币和利率简史

回顾一下历史上的货币和利率，从这个角度看世界到底变化有多大。

自从人类社会摆脱了单纯的以物易物，出现了商品经济和流通市场，作为交换媒介的“Representaitve Currency代表性货币"就出现了，货币的价值早先由金银等商品背书，这就是“Commodity Currency"(商品货币如金银币等)，稍晚又出现了“Fiat Currency”法币(“Fiat”这个词来源于拉丁文，意为“ Let it be done 让它如是”或“ it shall be 它应如是” )。特指应法规而衍生其价值，由信用和强制力背书的纸币或电子货币。世界历史上最早流通的“ Fiat Currency” 是北宋时候的“交子”。

纵观人类货币历史，有趣的是货币的“Intrinsic Value”(内在固有的商品价值)日益消失的同时(从金银币到纸币，再到虚拟电子货币)，5000多年来利率的水平也在不断下降，现达到历史最低水平，并且陷入了无法上升的困境。

下图是5000年来人类社会的利率水平，蓝线是短期利率，红线是长期利率。目前是历史最低位：

3000 BC的两河流域美索不达米亚时期的利率水平是20%。

1772 BC.古巴比伦(汉姆拉比法典时代)记录的法定的苏美尔人的传统利率水平是 20%。

539 BC 波斯征服时期(大流士征服巴比伦) 利率水平是 40%以上。

500 BC古希腊Delos 神庙记录 的利率水平是 10%。

443BC 古罗马12铜表法记录的利率水平是8.33%。

300-200 BC 雅典罗马时代 Circa The first two Punic 战争时期的利率水平是8%。

罗马帝国时代的利率水平是4%。

罗马帝国Diocletian皇帝时代的利率水平是15%。

拜占庭帝国从康斯坦廷到Justininan时代的利率水平是 12.5%-8%。

1150意大利城邦的利率水平是20%。

1430威尼斯城邦的的利率水平是20%。

1570年荷兰八年战争时期的利率水平是8.13%。

17世纪的英国的利率水平是 9.92%。

20世纪80年代美国里根主政时期的利率水平是15.84%。

2009年以后全世界主要发达的实际利率水平是零或者负。

虽然作为农业，以自给自足的农村自然经济为主，但以商品流通为目的的货币借贷最早在周代就见诸文字了.

《周礼·地宫·泉府》篇中有记载：“泉府，掌以市之征布，敛市之不售，货之滞于民用者，以其贾买之……凡赊者，祭祀无过旬日，丧纪无过三月;凡民之贷者，与其有司辨而授之，以国服为之息。”其中“赊”是指祭祀、丧葬等借贷，只还本，不计息;而“贷”是指为各类小生产者提供生产性资金，支付利息的标准为“以国服为之息”，即按照官贷利息标准进行支付，根据学者熊正文的研究，周初法定年利率(约公元前1115年)为15%。

晚周时候《墨子》记载：“牧、粟、米、布、钱、金，出内畜产，皆为平直其贾，与主人券书之。事已，各以其贾倍偿之”。《墨子》“各以其贾倍偿之”的描述表明此时的利息高至与本钱相同。

下图分别为先秦时期的西周圜钱和东周圜钱，钱币上分别镌刻西周和东周字样。

东周圜钱

汉代民间借贷利率较高，甚至达到100%，称为“倍称之息”。

下图是除人民币之外出土量最多，也是流传时间最长的汉代五铢钱：

唐时法律规定，典当月利率最高不得超过五分，民间实际情况可能比规定的要高。

下图是唐开元通宝：

南宋时的典当利率最高有至十分的，元世祖以前利率约为100%，其后降至36%。金代的利率也高达五分至七分。

下图是北宋交子，世界最早的“Fiat Currency" 纸币。交子虽称代表一定的金银和丝绸的价值，但在实际中不允许兑换这些实物。开始发行的时候规定了3年之后可以redeem赎回，在缴纳3%服务费后代之以新发行的交子，但后来只印新的，不收回旧的，导致通胀，从而失去了吸引力，看来有公权力背书的东西由于滥用而失去价值的例子自古有之，人性使然，焉莫能责。

下图是元代通行宝钞，元朝是世界上第一个使得Fiat Currency 纸币成为主要流通货币的，大抵和元代大汗征服欧亚各国，保障trade route后鼓励欧亚的自由贸易往来有关。看来权力越大，推行Fiat Currency 的流行越见效。这个规律也至今适用。

《大明律》规定：“凡私房钱债，及典当财物，每月取利，并不得过三分……，违者笞杖四十，以余利计赃，重者坐赃论，罪止杖一百。”。遵循汉制的清律也规定了民间借贷法定利率为年利36%，从清顺治到宣统未有改变。

1949年8月到1950年4月之间，一年储蓄存款利率曾一度达到252%，利率水平和政权交替法币更换当然有关系。而1952年一年存款利率是14.4%，1996年则是9.1%。

而自从17世纪现代意义上的股票债券市场出现后，货币的功能从单纯的充当商品流通交换媒介发展到投融资的载体，利率从单纯的为商品贸易流通和生产而借贷的资本成本(利率水平和商品生产和流通的利润率还有货币供应量有关)发展到非常复杂的各种投融资工具的定价基础。如开篇所述，货币的创造方法，表现形式和利率的水平从此出现了根本性的变化。

下面以资本市场最发达的美国为例介绍下“ Fiat 货币”的创造和泛滥还有对复杂利率的简单解读。

资本金融化和货币电子化后，央行以购买金融资产或直接借款给商业银行(央行以discount 贴现窗口的贴现利息借给各个商业银行，这个贴现利率和联邦基础利率是不同的)来增加基础货币base money( 在还多了购买外币以创设基础货币的方法)，而各个商业银行则通过向外贷款对Base Money以货币乘数multiplier方式再放大到实体经济中。

下图是欧元区QE以来货币供应M1的2010年至今的增加情况：

以美国的货币创造和联邦基准利率决定过程为例，美联储公开市场委员会每隔7个星期一年共8个星期开一次会议，以促进就业最大化和维持2%的长期通胀目标为货币政策之目的，联储的17个委员开会讨论决定联邦有效基准利率的目标利率水平。联邦基准利率是各个商业银行间相互拆借存在央行的准备金余额而双方议定的利率。每天的不同时间段，不同银行之间的所议定的拆借利率都不同，因此实际上关于联储设定联邦基准利率的说法是不科学的，只能说是联储开会议定联邦有效基础利率的目标利率水平。而联邦有效基础利率是指各个银行间所有准备金拆借交易利率的权重平均值，联储用公开市场操作的手段来使得这个有效基础利率水平尽量接近自己议定的目标基础利率水平。美联储除了可以决定对商业银行借款的贴现窗口操作的贴现利率，它并不能行政决定一个特定的基础利率。

上述美联储的公开市场操作是通过纽约联储自己的交易席位来完成的，一般情况下，当Fed Fund高于目标利率，纽约联储会回购操作来增加货币供应，反之则以逆回购来减少货币供应。通常使用隔夜回购来临时补充货币，这样能抵消银行准备金水平的临时变化，也可以通过纽约联储自己交易席位的“系统公开市场账户”(“system open market account"简称SOMA)购买和出售短期国债来达到这一目的。如FED在公开市场购买国债，无非是在出售方账户上Credit 以新的base money货币形式表现的准备金。这样新的Base Money就被创设了。相反如果联储出售国债，则买入国债的商业银行账户上的Base Money(准备金)就Debit减少了。这个过程和发行纸币无关，只是电子的借记和贷记(credi debit)商业银行的准备金账户而已。

这种交易改变商业银行的准备金水平，从而影响短期利率水平。SOMA 交易席位的交易经理负责通过这种交易使得银行间相互进行准备金拆借交易的利率水平接近联储议定的目标利率水平。这种交易的对手包括了号称"prime dealer"的二十多个大商业银行和债券交易商。Fiat 货币就是这样通过改变各个银行在联储的准备金账户余额来被创造和消灭。这种方式1920年就被采纳迄今延续了将近100年。

而欧洲的各商业银行则以回购质押贷款的方式来从欧洲央行(以下简称ECB)获得现金贷款。这个过程以拍卖方式进行。ECB先询问各个银行的兴趣来决定拍卖的流动性金额。而2008年金融危机后，ECB使用了Full Allottment, 只规定利率水平，不规定金额限制。除了受制于质押物的金额外，银行要多少有多少。

央行货币政策对货币供应量的影响由M2(一国经济体中的总Aggregate货币量)来作为重要的衡量指标。如上所述，通常央行在公开市场购买的是短期国债或外币,以此来增加Base money,而在QE下，央行向商业银行购买的资产扩展到长期国债，公司债，资产抵押证券，股票(比如日本)，甚至商业贷款，以此方式来增加商业银行的准备金，试图促进放贷。

下图是英国央行，美联储和日本央行自QE以来购买本国债券而导致的本国央行持有债券量占市场总量的比例上升的情况：

蓝线是英国央行，红线是日本央行(红虚线是未来预测)，黑线是美联储持有的国债比率，绿线是美联储持有的机构债券的比例。

但是美国，欧洲和日本的多年QE实践都表明商业银行对实体经济的贷款增加远远低于Base money的增加，也低于银行资产负债表和M2的扩张。也就是说货币对实体经济的传递机制失效了，这和实体产能过剩导致的资本回报率低下有关。而这产能过剩Over Capicity的始作俑者其实就是扩张的货币和财政政策带来的廉价的借贷资本泛滥。目前世界似乎已经陷入了一个Debt Deflationary Spiral的无解困境。

一方面通缩威胁下，实体经济资本回报率低下，一方面全球央行持行了多年的ZIRP(零利率政策)，再加前述的货币超发，资本转而追逐股市和债市的收益，经济复苏最好的美国目前的PCE价格指数只有1.2%，与之形成鲜明对比的是股债价格的通胀即央行泡沫。而美联储居然不敢加25个基点，生怕捅破这个泡沫。

下图是1990年到2015年9月的美国联邦基准目标利率水平：

可以看出从90年代初以来的Fed Fund Rate下降和目前的无解的ZIRP(零利率)困境。

让我们从各种利率水平的历史变化和比较来观察这个资产央行泡沫的市场风险：

TED Spread水平衡量的是3月期美国国债收益率和3月Libor的息差。一般维持在10-50基点的水平。

因为三月期国债T-Bill是无风险利率，Libor伦敦银行同业贷款利率则衡量的是商业银行的借贷风险，Spread息差上升意味着借款银行认为对方银行的风险上升而要求收取更高的利息。

2007年金融危机伊始，TED Spread上升到150-200基点，到2008年雷曼破产前后的9.17日上升到300点，比1987年的黑色星期一时候还高。升高的原因是银行间遭遇流动性缩紧Liquidity Crunch.而2008年10月10日更是飙升至457点。而在2013年10月，因为担心美债可能违约，历史上首次TED Spread转负数。

下图是2011年至今的TED spread，最近上升到3年来的最高位，部分原因是联储不加息的决定导致国债收益率下降。也显示了银行间流动性的紧缩。

下图是2007年到2015年美国10年国债收益率和2年国债收益率的差别：

这是一个经济衰退的先行指标(图中灰色区域是金融危机时候的经济衰退期)，如果出现国债收益率曲线倒置(spread 为负数)，则预示未来几个月的经济衰退：

下图是2008年至今BAA级别公司债券收益率和10年期美国国债收益率的息差，衡量的是市场对BAA评级的公司的违约风险的认识，最近也有上升的趋势，最高点还是在2008-2009年期间。

下图是2011年至今BAA级别公司债券收益率和10年期美国国债收益率的差，衡量的是市场对BAA评级的公司的违约风险的认识，显示2014下半年以来上升的趋势。

下图是2009年至今由五年期TIPS国债计算的通货膨胀率，显示的是市场对未来通货膨胀率的预期，目前只有1.24%。显示多年零利率政策ZIRP下经济复苏最好的美国目前也面临无法达到2%通胀政策目标的困境，这也是这次美联储不加息的主要原因之一。

下图是2006年2009年间6月期国债收益率和六月期AAA级公司债的收益率息差(浅蓝线)还有6月期LIbor和OIS的息差。(深蓝线)。LIBOR OIS(over night interest swap即隔夜掉期)息差中，libor的风险更大，因为资金借出行实际向借入行贷出现金，OIS安全一些，因为银行双方并不交换本金，而只是以浮动利率来交换固定利率，因此这个libor OIS息差衡量的是对手银行的破产违约风险，代表的是对方银行的信用风险溢价(credit risk premium),而不是流动性风险溢价(liquidity premium)。下图浅蓝线代表的息差衡量的是实体经济中的风险，可以看出波动性相对比较大，而深蓝线所代表的金融风险则一直比较平稳，从2007年8月才开始和浅蓝线一起明显上升，显示金融市场在3月之前未对按揭贷款风险有充分的认识，而LIBOR-OIS深蓝线 在雷曼危机发生前后急剧飙升，而且比浅蓝线上升的更高，高出40-50个基点。

总之货币金融化和电子化后，它的发行和使用似乎都失控了。权贵资本主义促生了资金的廉价和滥发，资本和权力的结合带领世界走进了一个危险的ZIRP困境。物极必反，从零到一，滥发的信用最终会导致民众对滥发信用者-央行和手中Fiat Currency的价值失信,银行之间和公司之间也不再互相信任而顺利借贷.如果这种情况发生，资金的成本将像上面的例子一样从零开始飙升。

Fiat Currency虽然是法币，但毕竟上面印着的是“In God We Trust" 而不是"In Credit, We trust " 或者 ""In Government We Trust"。【完】